贾彦 刘申燕
自1978年改革开放以来，历经40余年的理论研究和实践探索，中国国企改革取得辉煌成就。尤其是党的十八大以来，国有企业围绕服务国家战略目标，发展混合所有制经济，以管资本加强国有资产监管，推动完善现代企业制度等改革任务稳步推进，逐步形成了以“新型国有企业”①（以下简称“新国企”）为主的国有经济战略布局。从我国实际发展情况看，中国已拥有世界上最为庞大的国有企业体系。截至2022年底，中央企业的资产总额从2012年的31.4万亿元增长到81万亿元，营业收入从22.3万亿元增长到39.6万亿元，利润总额从1.3万亿元增长到2.6万亿元。在当年世界500强企业中，中国企业达145家，其中国有企业99家，国务院国资委监管央企47家。
当今世界正面临百年未有之大变局，我国经济也由高速增长阶段迈向高质量发展阶段，国企改革发展更是步入了关键期。目前国企改革三年行动已顺利收官，为了适应新时代、新形势的发展要求，必须进一步深化国有企业改革，与市场在资源配置中发挥决定性作用条件下的社会主义市场经济体制相融合，让“新国企”成为中国经济稳定发展的压舱石和促进金融市场创新的生力军。在此过程中，资本市场将是助推国企改革的重要“加速器”。依托资本市场，以国企改革为重要抓手，形成“新资本”与“新国企”的双轮驱动，从“做强、做优、做大国有企业”到“做强、做优、做大国有资本”，从国有资产保值增值走向国有资本引领带动，通过实现国有资本的提质增效，进一步提升国有企业在关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域以及重要前瞻性战略产业中的控制力和影响力，在中国式现代化和新时代经济高质量发展中承担更加重要的使命责任。
一、“新国企”和“新资本”协同并进，纵深推进国企改革和资本市场高质量发展
（一）国企改革是助推资本市场发展的重要力量
根据国务院国资委的数据，截至2022年底，全国共有1432家境内上市国企，占A股上市公司总量的27.91%。以国有控股上市公司为代表的国有企业在三年行动中发挥了重要引领示范作用，在引领资本市场创新和助推经济结构转型，以及以抵御宏观风险托底作用助推防范化解金融风险等方面，均有助于实现资本市场的良性循环和健康发展。在新发展格局和新发展阶段下，“新国企”将充分借助资本市场的融资功能和对资本以及各类要素资源的配置功能，从三个维度展现新的发展特征。一是引导机制体制改革新方向。党的十八大以来，从“1+N”系列文件的出台再到国企改革三年行动，有力**了一批机制体制中存在的障碍，有效发挥了国有经济在优化结构、畅通循环、稳定增长中的作用，国有企业涌现出崭新的活力和动力。党的二十大报告指出要“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强、做优、做大，提升企业核心竞争力”。围绕这一目标，下阶段“深化市场化改革”将是新国企最典型的特征。通过继续深入实施混合所有制改革、兼并重组等方式，培育自主经营、自负盈亏、自我发展的独立市场竞争主体，进一步破除行政干预和行政垄断，加快实现要素资源的市场化配置方式，建立符合社会主义市场经济要求和具备现代企业特征的新型国有企业。二是优化产业结构新布局。新国企应立足于服务国家战略，不断推动产业布局战略性重组和促进产业结构专业化整合，引导国有资本进一步向重要行业和关键领域集中，推动国有经济进一步聚焦战略安全、产业引领、国计民生、公共服务等功能。以资本市场为纽带，强化新国企在产业链和供应链中的关键作用，服务构建产业链新体系和双循环新格局；
并以此为基础，调整盘活存量资产，优化增量资本配置，维护和提升新国企的市场价值，促进国有经济优化布局和结构调整。三是形成金融创新新动力。在完善建立现代企业制度的过程中，国企改革应成为金融市场创新发展的推动力。以资本市场赋能，以市场化方式实现国有资产和资源的优化配置，推动产业结构优化调整，在优化产业链、供应链的同时，不断攻克“卡脖子”技术，培育一批具有代表性的科技创新型世界一流企业和“专精特新”中小企业，从而进一步优化国有资本布局和放大国有资本功能，助推经济转型发展。
（二）资本市场是深化国企改革的前沿阵地
资本市场在推动国企改革过程中，尤其在企业市场化重组和优化资源配置等方面，发挥着不可替代的重要作用。党的二十大报告指出：“坚持把发展经济的着力点放在實体经济上。”服务实体经济是金融的天职，也是资本市场的初心和使命。充分发挥资本市场的资源配置和融资功能，新兴产业资本将与“新国企”良性互动，通过兼并重组、吸收合并、资产注入等现代资本运作方式，优化国有企业结构和战略布局。同时，以企业价值最大化为基本原则，不断提升国有企业市场化程度及资本运作能力，在合规有序的前提下确保企业经营绩效稳步提升。一是培育科技创新新典范。实现我国经济高质量发展，必须坚定不移地走科技自主创新道路，实现科技高水平自立自强。充分发挥科技创新在国企改革中的重要作用，不断深化资本市场改革，引入资本“活水”流向各类科技创新企业，尤其是高新技术产业和战略性新兴产业，以多元化的融资渠道助力实现科技高水平自立自强。二是打通资源配置新渠道。在深入推进要素市场化配置综合改革的过程中，资本市场将发挥资源配置枢纽的重要作用。以资本要素为渠道和枢纽，通过强化资本市场融资功能和资源配置功能，积极引领技术、数据、劳动力等其他各类生产要素协同并进，形成对资源配置的融合集聚效应。三是创设服务实体新路径。近年来，我国资本市场的广度和深度不断拓展，以多样化的融资渠道和多元化的直接和间接融资工具，助力国资国企改革，加强国有经济竞争力和发展实力。同时，以资本市场为枢纽，可作为畅通各类经济金融政策向实体经济传导的主要渠道，进一步提高货币政策传导的效率，提升金融服务实体经济的质量。
二、以“新国企”为核心力量，“新资本”为加速器，推动各类政策机制落实落地
以资本市场作为国企混改的主战场，通过增资扩股、改制上市、并购投资、产权流转等方式，积极稳妥、分层分类推进混合所有制改革。不断完善企业股权结构和公司治理体系，吸引更多投资者进入资本市场，实现企业发展和资本市场扩容的双轮驱动。
第一，创新混改路径，推动企业集团整体上市和核心业务资产上市。加快国资国企证券化步伐是深化国有企业改革的重要措施，是完善公司治理结构和提升资源配置效率的重要途径。国办印发《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》指出，要鼓励和支持混合所有制改革试点企业上市。发挥证券市场价格、估值、资产评估结果在国有资产交易定价中的作用，支持国有企业依托资本市场开展混合所有制改革。《证监会、国资委、全国工商联关于进一步支持上市公司健康发展的通知》也要求，要引导国有控股上市公司成为推动资本市场稳定发展的表率。上市公司尤其是国有上市企业成为了我国资本市场发展的核心力量。对“新国企”而言，应进一步创新混改路径，推动企业集团整体上市和核心业务资产上市。与此同时，必须认识到，上市不应只是国企战略发展的融资手段，更是加快国企高质量发展，尤其是推动科技创新和战略性新型产业发展的“加速器”。应形成以服务科创发展为导向的“新国企”上市新模式，并将其发展成为经济发展的生力军和新引擎，通过积极盘活存量资产和完善多元化退出途径，形成有进有出、优胜劣汰的资本市场新生态。
第二，完善公司治理结构，优化公司治理机制。在持股比例结构上，深入探索“二次混改”和“雙向混改”，充分发挥资本市场成熟的融资、组合管理、风险控制等经验优势，积极引入战略投资者作为重要股东参与公司治理，实现优势互补、强强联合，在做强、做优、做大国有企业的同时，增强企业的市场竞争力和决策效率。在公司治理上，形成更加成熟更加定型的中国特色现代国有企业制度，坚持“两个一以贯之”，即坚持党对国有企业的领导是重大政治原则，必须一以贯之；
建立现代企业制度是国有企业改革的方向，也必须一以贯之。在市场化经营机制上，科学界定国有资产出资人监管边界，推进企业所有权和经营权分离。包括：进一步完善国有企业法人治理结构，厘清股东会、董事会、经理层的职责边界；
深化企业薪酬分配体制改革，落实企业内部薪酬分配自主权；
落实企业市场化选人用人机制和职业经理人制度等。在国有资本监管上，以“管资本”为主持续健全完善国资监管体制改革，推动国有经济布局优化和结构调整，确保国有企业公平参与市场竞争，提升国资监管的系统性、针对性和有效性，切实防止国有资产流失。
第三，以资本市场作为政策传导的核心枢纽，更好实现货币政策和财政政策由传统金融市场向实体经济的有效传导，降低“预算软约束”现象对利率市场化进程的掣肘。建立基准利率体系是利率市场化的重要目标。自贷款市场化报价利率（LPR）形成机制改革以来，较为有效的利率传导路径应表现为央行政策利率传导至金融市场利率，并最终影响至存贷款利率。但在实际经济活动中，部分具备政府资信隐性担保的地方融资平台、大型国企或央企等机构，往往存在着“预算软约束”的现象，在融资价格机制形成（如信贷利率定价）中通常拥有更为优惠的定价权，一定程度造成对非国有企业机构在融资来源和融资利率上的“挤出”。同时，在金融市场产品方面，国有企业和中小企业以及民营企业存在较为明显的信用利差分化和流动性分层的现象。从图1来看，以产业债为代表，2022年1—12月中央国有企业、地方国有企业和民营企业的信用利差（中位数）分别为44BP、60BP和185BP，央企的信用利差低于地方国企，民营企业信用利差最高。上述现象难以反映市场资源真实的供需状况，对“宽货币”向“宽信用”传导以及对降低实体融资成本均造成一定程度的扭曲。要走出上述困境，就必须要借助资本市场深化国有企业混合所有制改革，提高国企经营绩效水平和市场化水平，确保市场在资源配置中起决定性作用和真正实现不同类型企业的“竞争中性”，避免各类价格信号失真和政策传导机制扭曲的“金融抑制”现象，从而提升货币政策传导效率，助力我国利率市场化进程，推动金融高质量服务实体经济。
三、以国企改革为战略路径，提升服务实体经济和创新发展的能级
一是加强创新驱动，以科创板、创业板、“专精特新”专板等资本市场服务板块加快推动国有企业服务实体经济和实现创新发展，促进科技资本与产业金融的融合创新。2022年上半年，科创板和创业板占A股总融资额65%，科创板融资额首次超过主板，资本市场对科技创新的支持作用进一步显现。在推进“新国企”改革的新征程中，要积极把握资本市场改革的新形势和新要求，充分利用科创板平台，更好地服务国家科技创新大局，积极运用科技创新的力量解决一些国有企业大而不强的情况，努力打造一批科技创新的重大标杆企业。一方面，以资本市场募资拓宽企业融资渠道和助推高新技术和科技成果转化，实现资本支持科技研发、以技术进步推进自主创新的良性循环路径，实现金融资本与科学技术的深度融合；
另一方面，以国企改革带动探索多元化融资工具和产品，推进资本市场向纵深层次进一步发展，推进融资结构和产业结构转型升级，切实服务实体经济需求。
二是推动市场多元，以多层次资本市场体系积极为上市国企和非上市国企提供各类资本服务，实现证券和产权两个市场“双轮驱动”。目前，我国证券市场中的上市公司数约5000多家，不到我国全部企业数的万分之一。其他约200万亿规模的非上市企业国有资产与金融机构国有资产、上百余种要素品类的产品将通过产权交易市场进行快速流动和高效配置。作为多层次资本市场体系的重要组成部分和服务国资国企改革的“主阵地”，产权交易市场将充分发挥与标准化资本市场的协同优势，进一步聚焦重要行业、关键领域，探索形成核心存量资本混改、新兴领域增量资本混改，与证券市场“双轮驱动”、共生共赢，合力增加金融服务有效供给，通过“直接融资+间接融资”等方式，更好实现“服务实体经济”这一资本要素市场的核心使命，助力推动国资国企新一轮改革发展和实现国内资本市场从规模到能级的实质性提升。
三是实施金融催化，以国有资产证券化和资本化方式提升国有资本配置能力，加快国改基金的市场化、专业化和规范化发展。2022年5月，国务院办公厅印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》指出：“积极探索通过资产证券化等市场化方式盘活存量资产。”“新国企”应积极借助多层次资本市场，进一步深化混改，推进企业战略性重组和上市进程，并通过各类直接融资工具提升企业的资产证券化率，推动资产证券化和资源资本化水平，以盘活存量资产和扩大有效投资，提升国有资本流动性和市场竞争力，助推国企改革实现新的突破发展。此外，促进国改基金精细化管理、市场化决策，提升基金的运营效率。一方面，进一步优化国改基金的管理模式和投资模式，加快国改基金市场化、专业化、规范化发展，推进国改基金管理模式、投资模式优化，形成可持续化发展的清晰道路，发挥基金的辐射带动作用，引导资本高效配置。另一方面，借助完善的多层次资本市场体系，积极探索国改基金多元化退出渠道，依托区域性股权交易市场开展份额转让试点，提供金融要素的交易流转平台，逐步拓宽私募股权退出渠道，助力金融与产业资本循环畅通，构建国有资本高质量发展新格局。
四是落实合规保障，规范国有控股上市公司和非上市公司的稳健合规运营，助力防范化解系统性风险。以优化国资监管为主责，牢守系统风险底线。建立健全闭环式全流程的全面风险管理体系和常态化风险监管工作机制，防范各类投资风险、债务风险和流动性风险，确保国有资产运用资本和金融赋能的规范性和安全性，切实防止国有资产流失。同时，积极借助金融科技和数字化手段，加快国有企业的数字化转型，进一步提高风险管理的精细化水平，打造全面、规范、严谨、高效的企业合规内控体系，助力防范化解系统性风险。
（第一作者为上海联合产权交易所研究院院长、首席研究员，第二作者为上海联合产权交易所研究院业务董事）
注释：①“新型国有企业”，是指在我国发展社会主义市场经济的背景下，按照建立现代企业制度的目标，通过改革、改组、改制，在自身内部基本建立了适应市场化要求的体制机制。“新国企”保持鲜明“国”字特色，与传统国企相比，不仅在形式上新，更在内涵上新。
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