卢 露，张 朔
（中国人民银行成都分行，四川 成都 610042）
当前我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济发展发生着广泛、深刻的质量变革、效率变革、动力变革。提高企业全要素生产率，既是推进供给侧结构性改革的应有之义，也是促进经济可持续发展的必要之举。全要素生产率可以归结为一切由创意和创新带来的效率改进（蔡昉，2013），通常也被视为广义的技术进步对经济增长的贡献（刘建翠，2022）。以往研究指出，融资约束是制约企业通过技术投资、研发创新等活动实现生产效率提升的重要因素（任曙明和吕镯，2014；
余明桂等，2019；
花俊国等，2022）。企业改进生产效率的投资活动尤其是技术创新活动，通常具有高投入、高风险、长周期等特点，需要大量稳定的长期资金支持。然而，长期以来我国金融体系以间接融资为主导，企业融资高度依赖于银行信贷（钟凯等，2016；
张璇等，2017）。同时，商业银行普遍依靠缩短贷款期限以控制企业违约风险。Fan等（2012）发现，发展中国家的短期借款占总借款的比重远高于发达国家。这种贷款结构的短期化不仅容易带来“短贷长投”的流动性风险（钟凯等，2016），也无法为企业生产效率改进提供有效的资金支持。
近年来，我国在引导金融体系支持实体经济发展过程中非常重视中长期资金，有关部门多次强调要引导金融机构加强对企业科技创新和技术改造升级活动的中长期金融支持。在一系列政策的持续引导下，我国银行体系发放的中长期贷款占比从2008年末的51.09%上升至2020年末的65.42%。中长期贷款占比提升一定程度上反映了企业、居民等借贷主体平均获得了更长期限的信贷支持。值得关注的是，信贷期限结构延长也可能对微观企业生产效率提升产生不利影响。债务期限结构理论认为，相比长期债务，短期债务能够降低债权人分享公司未来项目收益的可能性，缓解公司对一些能够提升公司价值项目的投资不足问题，减少由于信息不对称和道德风险产生的股东和债权人之间的利益冲突（Myers，1977）。同时，短期负债还本付息压力以及经常性的利息支出也能够有效约束经理人为扩大公司规模产生的过度投资行为。长期贷款占比提升虽然能够缓解企业流动性风险，但增加了银行与债务人、股东和经理人之间的委托代理成本，更容易助长企业的机会主义行为（Datta等，2005）。刘海明和李明明（2020）指出，短期贷款占比提升（即长期贷款占比下降）能够带来较强的公司治理效应，减少公司过度投资，提升公司绩效。张杰和居杨雯（2017）认为，中国金融体系的长期贷款主要流向了房地产行业，抑制了企业创新和经济高质量增长。
综合现有研究来看，信贷期限结构延长既可能缓解企业研发创新、技术投资等活动中的融资约束，也有可能在委托代理机制下带来投资不足、过度投资或资金“脱实向虚”等风险，从而不利于企业生产效率改善和全要素生产率提升。然而，鲜有文献从理论和实证上对信贷期限结构与企业全要素生产率的关系进行系统探讨。为此，本文以2008—2020年中国A股上市公司为样本，研究企业信贷期限结构与全要素生产率之间的关系，试图从微观视角探讨信贷期限结构影响企业全要素生产率的内在机理，为优化银行信贷资金配置、促进实体企业高质量发展提供有益参考。本文可能的创新点在于：第一，区别于已有文献从总量视角关注银行信贷对企业研发创新的影响（张璇等，2017；
余明桂等，2019；
蔡庆丰等，2020），或是从宏观层面探讨信贷期限结构与产业创新和经济增长的关系（张杰和居杨雯，2017），本文从债务期限结构视角探讨银行信贷对微观企业全要素生产率的影响及其可能的作用机制，拓展了已有的理论研究。第二，本文通过实证探讨信贷期限结构延长对企业全要素生产率的影响，以及这种影响是否对于不同类型企业具有异质性，并基于中介效应模型检验企业通过过度投资以及“脱实向虚”两种行为对全要素生产率的影响。第三，本文探讨了代理问题和金融监管对信贷期限结构与企业全要素生产率关系的影响，能够为改善货币政策传导效率、有效发挥信贷对实体经济高质量发展的支持作用提供有益的政策启示。
信贷期限结构延长对企业全要素生产率提升既可能有促进效应，也可能会有抑制效应。下面对这两种对立效应进行具体分析：
（一）信贷期限结构延长对企业全要素生产率的促进效应
第一，信贷期限结构延长有助于减少企业“短贷长投”现象，缓解企业改进生产效率活动的融资约束。企业无论是通过加大研发投入，还是引进先进设备、外购技术服务等方式改进生产效率，通常都面临投入大、不确定性高、回报周期长等问题，需要大量稳定的长期资金支持。出于风险考虑，银行偏向于发放短期贷款以控制企业违约风险（Fan等，2012），企业技术创新面临严重的融资约束问题（余明桂等，2019）。在信贷期限结构较短的情况下，企业更多依赖于“短贷长投”方式将短期贷款用于长期投资项目（钟凯等，2016），这既影响了企业融资预期的稳定性，也使得企业面临较高的流动性风险和利率风险（刘海明和李明明，2020）。特别是，技术创新的不确定性使得企业在短期内很难产生稳定的现金流来应对银行还款需求，在投资收益跨时间关联的情况下，短期借款不仅会对企业造成较大的还本付息压力，还会损害企业当期投资的积极性（Diamond和He，2014）。此外，短期贷款对于企业稳定盈利的更高要求，导致企业存在通过增加金融投资应对短期还款压力的动机（沈悦和安磊，2021）。相反，信贷期限结构延长能够降低企业面临的流动性风险，规避企业短期内还款的压力，为企业技术创新活动提供了时间窗口，不必过度依赖于“短贷长投”或短期金融套利来缓解长期偿债压力，从而有利于企业将借款资金用于技术创新，促进全要素生产率提升。
第二，信贷期限结构延长有助于降低企业整体债务负担和企业技术创新的外部融资成本。一方面，在企业生产经营中，由于信贷期限结构较短、缺乏长期稳定的信贷资金支持，企业可能通过“短贷长投”的方式将资金配置到改进生产效率的活动中。尽管短期贷款的成本低于长期贷款，但其再融资成本和利率风险较高。为了能够在短期贷款到期时成功续借，企业有可能会通过信贷寻租获取信贷资源（张璇等，2017）。企业为信贷寻租所支付的额外费用，会增加企业的融资、运营成本，使企业技术创新面临更高的成本风险。此外，频繁的到期续借会产生较高的清算成本（Diamond，1991）。在短期贷款的再融资风险上升后，企业将通过增加现金储备降低清算风险（Harford等，2014），相应地也会减少用于技术创新的资金投入。另一方面，企业也可能通过寻求非正规金融借贷，来支持企业发展中的长期资金需求，而非正规金融借贷通常具有更高的借贷成本（林毅夫和孙希芳，2005）。李建军和胡凤云（2013）对134家企业的调研发现，样本企业通过影子信贷市场的平均融资成本（18.28%）远高于通过正规银行等渠道的平均融资成本（9.7%）。融资成本上升会通过挤出企业的创新利润，降低企业创新投入（张璇等，2017）。因此，信贷期限结构延长有助于减少企业因非正规借贷和为减少短期贷款不确定性而附加的隐性借贷成本，从而降低企业综合融资成本，缓解技术创新的融资约束。
（二）信贷期限结构延长对企业全要素生产率的抑制效应
第一，信贷期限结构延长会加大银行信贷行为扭曲，降低企业用于技术创新的资金可得性。一方面，相比于短期贷款能够通过频繁的续借和再谈判强化对企业资产替代行为的监督，银行难以对企业长期信贷资金的使用进行有效监督和约束。同时，企业在技术创新过程中为了不被竞争对手模仿，对相关信息的披露程度较低。为了最大限度地控制自身风险，当企业投资项目中包含大量技术创新项目而非厂房和设备等固定资产投资时，银行不愿意向企业发放贷款，或者劝说企业将贷款资金用于固定资产投资而非研发创新投入，以此增加固定资产抵押从而保障还款来源（蔡庆丰等，2020）。另一方面，在信贷资源存在错配的环境下，银行倾向于向具有“隐性担保”特征的国有或实力雄厚的大型企业发放中长期贷款（陈耿等，2015）。这些企业通常资金相对充沛、融资成本较低，而且凭借市场地位更容易获得一些低投入、高收益的项目，中长期贷款增加对企业开展技术创新活动的激励较为有限。相比之下，中小企业在日常的生产经营中通常面临较高的融资约束，即使能够获得部分银行中长期贷款，也可能将其优先用于其他生产经营活动以改善企业经营状况，难以用于高风险的创新活动。
第二，信贷期限结构延长通过增加企业的委托代理成本，降低企业进行技术创新的动力。根据代理成本理论，长期化的债务期限结构会弱化负债对于企业机会主义行为的约束作用（Datta等，2005），可能会带来企业的投机行为，降低企业的投资效率，对企业创新和提高全要素生产率造成负面影响。而短期债务有利于削减公司自由现金流量，并通过破产可能性，抑制管理者的过度投资倾向。一方面，由于高风险的技术创新活动不确定性强、失败率高，出于职业生涯和声誉的考虑，管理者倾向于选择保守的投资项目（Hirshleifer和Thakor，1992）。另一方面，企业技术创新具有较高的风险溢价，为了避免出现债务违约，企业可能倾向于将增加的中长期贷款用于固定资产投资和规模扩张这种低风险、见效快的增长方式，进而导致在生产性项目上的过度投资，挤出企业用于技术创新的资金投入。此外，在近年来实体部门投资回报率低于以金融和房地产为代表的“泛金融部门”的情况下，企业如果将长期资金配置到金融或房地产等高收益部门，更有可能获得超债务账面价值的超额收益。因此，企业存在增加金融资产投资进行短期逐利的动机（沈悦，2021），可能将原本用于创新投入的资金转移到收益率相对更高的金融和房地产部门，在资金供给有限的情况下，势必会对企业技术创新活动产生“挤出效应”。已有对于企业金融化的研究也表明，实体企业金融化本质上是一种市场套利行为，会对企业实体投资和创新产生“挤出效应”（王红建等，2017）。
基于上述分析，本文提出如下对立性研究假设：
H1a：信贷期限结构延长可缓解企业技术创新的资金约束，促进企业全要素生产率提高。
H1b：信贷期限结构延长会助推企业过度投资以及“脱实向虚”行为，抑制企业全要素生产率提高。
（一）样本选择和数据来源
本文研究样本为2008—2020年中国A股上市公司，企业财务数据主要来自于Wind数据库，企业金融资产、专利授权数据来自CSMAR数据库，金融监管数据来自国家统计局以及CEIC数据库。其中部分数据，如主营业务收入、长短期贷款数据，由于在Wind中缺失值较多，使用CSMAR中的数据进行匹配合并。此外，参考陈建勇等（2009）、刘海明和李明明（2020）的做法，剔除金融类、ST以及缺失值较多的公司。为了控制离群样本值对于估计结果造成的偏差，对所有连续型变量在1%和99%水平上进行缩尾处理，最终获得2729家上市公司共计19927个公司－年度样本。
（二）模型设定
为了考察信贷期限结构对企业全要素生产率的影响，本文采用模型（1）进行分析。
其中：被解释变量Tfp为企业全要素生产率，核心解释变量LT为企业的信贷期限结构。com、year和ind分别表示企业、年度和行业固定效应。参考蔡庆丰等（2020），控制变量Controls包含了企业规模、年龄 、成长能力 、杠杆率、现金流比率和股权集中度以及总资产收益率。本文主要关注系数β1，当β1为正（负）数时，表明信贷期限结构延长将促进（抑制）企业全要素生产率提升。
（三）变量选取
1.企业全要素生产率
全要素生产率用来衡量各种投入要素转化为最终产出的总体效率，计算方法包括最小二乘法、固定效应法、OP和LP方法等参数和半参数方法，不同方法各有优缺点。根据鲁晓东和连玉君（2012）的研究，相比其他方法，OP方法可以较好地解决内生性问题和样本偏差问题，而作为OP改良方法的LP方法则可以较好地解决数据丢失的问题，但从估计结果看后者并未明显优于前者。为此，本文参考大多数学者做法（李永友和严岑，2018；
王桂军和卢潇潇，2019等），同时使用OP和LP方法计算企业全要素生产率（Tfp_op、Tfp_lp），以保证指标计算的准确性。
2.信贷期限结构
借鉴钟凯等（2016）使用长期借款占总借款的比重来度量企业信贷期限结构（LT）。其中，总借款为银行长期贷款与短期贷款之和，长期借款占比越高表明信贷期限结构越长。此外在稳健性分析中，借鉴刘海明和李明明（2020），使用长期借款除以总资产（LT1）、长期借款减去1年内到期的长期借款除以总资产（LT2）代表企业的信贷期限结构，该指数越高，表明企业对长期借款这种融资方式的依赖度越大，信贷融资相对于总资产的平均期限越长。
3.控制变量
企业规模（Size）为企业总资产的对数；
年龄（Age）为企业成立年限加1取对数；
成长能力（Grow）为企业当年营业收入增长率；
杠杆率（Lev）为总负债与总资产之比；
现金流比率（Cashfw）为经营活动产生的现金流量净额与营业收入之比；
股权集中度（Guqu10f）为企业前十大股东持股比例；
总资产收益率（Roa）为公司的净利润与平均资产总额（期初资产与期末资产均值）之比。
表1对主要变量进行了描述性统计。从表中可知，基于OP和LP方法计算的企业全要素生产率均值分别为13.5309和15.3925，两者的标准差各自为0.8630和1.0384。信贷期限结构的均值和标准差为0.3230和0.3200，表明样本中企业长期贷款占总贷款的平均比重为32.30%，且企业间的长期贷款占比总体差距不大。近年来我国银行体系中长期贷款占比有所提升，但从样本企业信贷期限结构总体情况看短期贷款仍占据了较高比重。
表1 变量定义及描述性统计
（一）基准模型回归结果
表2报告了信贷期限结构对企业全要素生产率影响的回归结果。第（1）（3）列的模型中仅控制了个体效应和时间固定效应。结果显示，无论是否控制行业固定效应、被解释变量是Tfp_op还是Tfp_lp，信贷期限结构（LT）的回归系数均在1%显著性水平下显著为负，表明企业的全要素生产率将随着信贷期限结构延长而下降，验证了本文的假设H1b。在加入行业固定效应后，第（2）（4）列回归的拟合优度明显提升。在第（2）（4）列回归中，信贷期限结构的系数分别为-0.0622和-0.1088，其边际意义是，长期贷款占比每提升1个百分点，以OP方法计算的企业全要素生产率约下降0.0006，以LP方法计算的企业全要素生产率约下降0.0011。由此说明，信贷期限结构延长未能有效促进企业全要素生产率的提高，信贷期限结构延长对企业改善生产效率活动的不利影响大于其带来的融资约束缓解效应。
表2 信贷期限结构与企业全要素生产率
注：*、**、***分别表示在10%、5%和1%显著性水平下显著。括号内数字为聚类到企业层面的标准误。下同。
（二）稳健性检验
为了增强回归结果的稳健性，本文从以下两方面进行稳健性检验：一是使用其他指标作为信贷期限结构的替代指标。表3中（1）（2）列结果显示，无论是使用LT1还是LT2，信贷期限结构的估计系数在1%显著性水平下依然显著为负①使用Tfp_lp的结果类似，限于篇幅，未在表中列出。。由此可见，信贷期限结构延长对企业全要素生产率的负向影响并不受贷款期限结构指标选择的影响。二是使用剔除房地产行业企业后的样本进行回归。考虑到房地产企业对长期信贷的依赖程度较高，样本中其平均信贷期限结构为0.7270，约为全样本均值的2倍，可能会造成回归结果的偏差。表3第（3）-（6）列进一步使用非房地产类实体企业样本进行回归。其中，第（3）（4）列解释变量为LT，第（5）（6）列解释变量分别为LT1和LT2。结果显示，在剔除房地产行业后，本文的回归结果依然稳健。
表3 信贷期限结构与企业全要素生产率
（三）内生性问题检验
信贷期限结构与企业全要素生产率之间可能存在内生性问题：一方面，全要素生产率高低可能会影响企业的信贷期限结构选择，两者之间存在反向因果关系。比如，全要素生产率高的企业通常是那些治理能力良好、业绩基础较好、内部资金相对充足的企业，它们为了向资本市场传递自身经营风险较低的信号，可能会倾向于选择较短的信贷期限结构。另一方面，全要素生产率低的企业通常创新意识和能力较弱，倾向于依赖于粗放式扩张来增加自身利润，这类企业通常也是重资产型企业，能够通过固定资产抵押获得较多的长期贷款。此外，遗漏变量或者测量误差等问题也会导致模型的内生性问题。
为缓解可能存在的内生性问题，本文采用以下两种方法：一是参考相关文献，将核心变量和相关控制变量进行滞后一期处理。表4第（1）（2）列的结果显示，滞后一期的信贷期限结构的回归系数在5%和1%显著性水平下依然显著为负。二是参考张璇等（2017），使用信贷期限结构在年度、行业和省份层面的均值（IV1）作为企业信贷期限结构的工具变量。同一地区年度行业的平均信贷期限结构与每个企业的信贷期限结构高度相关，但较少影响企业的其他变量，因此是一个较为理想的工具变量。同时，为了减少企业层面的干扰，本文也进一步使用剔除本企业后其余企业在地区年度和行业层面的均值作为工具变量（IV2）。表4中（3）-（6）列的结果显示，使用工具变量后，信贷期限结构与企业的全要素生产率依然具有显著的负相关关系，表明本文的结果较为稳健。
表4 内生性问题检验
（四）异质性效应检验
信贷期限结构的影响与企业资金敏感度相关，考虑到不同类型企业可能具有不同的信贷期限结构敏感度，从而带来不同的全要素生产率影响。参考余明桂等（2019）、刘明明和李海明（2020）的做法，将企业所有权、融资约束程度、生命周期和所处行业的成长性作为资金敏感度的划分依据。当企业为国企时，企业所有权（State）赋值为1，否则为0；
融资约束程度（Sa）基于余明桂等（2019）方法得到的融资约束指数计算，当企业融资约束指数绝对值大于行业年度层面的中位数绝对值时，Sa取值为1，否则为0；
企业生命周期（Cycle）借鉴虞义华等（2018）的方法计算，根据成立年限是否超过十年将企业划分为成熟期和成长期企业，成熟期企业为1，成长期企业为0；
行业成长性（Indgrow）借鉴刘海明和李明明（2020）的方法计算，当企业所处行业的年度托宾Q值大于所有行业年度托宾Q值中位数时，Indgrow为1，否则为0。表5报告了基于不同企业类型进行分组回归的结果。
有学者认为，基于产权的信贷歧视会使得银行对非国企执行更为严格的风控，使得非国企的信贷期限结构明显低于国企（陈耿等，2015；
余明桂等，2019）。本文样本中，国企的平均信贷期限结构为0.3866，高于非国企的0.2778，表明国企确实更容易获得银行的长期贷款。2006年以来我国持续加大了国企的治理体系改革，其市场竞争力和公司治理水平总体提升。国企在一些关系到国民经济命脉的重要行业和关键领域承担着重要的研发创新任务，加之国企在发展中面临着较多的治理和发展目标约束，信贷期限结构延长可能对生产效率的改进活动产生一定的促进作用，因此对提高全要素生产率的不利影响相对较小。相比之下，非国企获得长期贷款支持相对有限，难以对技术创新活动形成有效支撑。同时，由于一些民企治理机制不健全，信贷期限结构延长更容易引发严重的委托代理问题，对企业的技术创新活动可能形成挤出效应。基于所有权分组（表5第（1）（2）列）的结果显示，信贷期限结构延长对国企和非国企全要素生产率均有显著为负的影响，但仅有非国企的系数在1%的显著性水平下显著，表明信贷期限结构延长主要会抑制非国企全要素生产率提高，对国企的影响并不显著。
基于融资约束程度的分组（表5第（3）（4）列）结果显示，信贷期限结构对融资约束程度高的企业全要素生产率影响系数为-0.0522且在5%的显著性水平下显著，对融资约束程度较低的企业不显著。上述结果表明，信贷期限结构延长主要抑制了融资约束程度较高企业的技术创新活动。具有较高融资约束的企业，在日常的生产经营过程中面临较大的资金缺口，长期贷款的获得可能更多被用于一般性生产经营或投机套利活动，从而抑制企业的技术创新活动。而融资约束程度较低的企业，能够更为合理地安排资金，减少企业在技术创新活动中的资金挪用。
基于生命周期的分组（表5第（5）（6）列）结果显示，信贷期限结构延长对成熟期企业的全要素生产率影响系数的绝对值（0.0772）大于成长期企业（0.0437），且显著性水平更高，表明信贷期限结构延长对成熟期企业的技术创新活动抑制作用更大。由于成熟期企业通常在市场中具有领先地位和相对较高的市场份额，拥有较多的盈利为正的市场投资机会，导致企业将增加的长期贷款用于技术创新的动力弱化，从而抑制了企业全要素生产率提升。对于成长期企业而言，要想进一步获得有利的市场地位，通常需要加大技术创新以提高产品市场竞争力，因此信贷期限结构延长对成长期企业全要素生产率的不利影响相对较小。
基于行业成长期的分组（表5第（7）（8）列）结果显示，信贷期限结构延长对行业成长性较低和较高企业的全要素生产率影响系数分别为-0.0818和-0.0460，前者的绝对值高于后者，两者均在5%显著性水平下显著。上述结果表明，信贷期限结构延长对行业成长性较低企业全要素生产率的抑制作用更大。由于成长性较强的行业通常具有广阔的市场前景，企业能够通过产品优化升级实现更大市场份额和高额利润，进行技术创新的激励较成长性较低行业的企业更强。因此，信贷期限结构延长对高成长性行业的全要素生产率抑制作用总体上低于低成长性行业。
表5 异质性效应检验
注：表中报告的是基于Tfp_op的回归结果，基于Tfp_lp的回归结果与之基本一致，不再赘述。
（五）非线性影响效应检验
前文分析表明，信贷期限结构延长抑制了企业全要素生产率提升，那么这种负面影响是否会随着企业信贷期限结构的持续提高而发生变化，这是值得思考探讨的。鉴于信贷期限结构对企业全要素生产率的影响可能存在区间效应，本文使用面板门槛回归模型进一步检验信贷期限结构LT的门槛效应。结果发现，仅有Tfp_lp作为因变量时LT通过了单一门槛检验，以Tfp_op作为因变量时并不存在单一门槛和双重门槛效应。由此说明，信贷期限结构对企业全要素生产率的影响并不存在稳定的区间效应。此外，本文也在模型（1）中加入了LT的平方项，回归结果同样表明信贷期限结构对企业全要素生产率的影响不存在显著的区间效应。
（一）影响机制识别：过度投资与“脱实向虚”的中介效应检验
信贷期限结构延长未促进企业全要素生产率提高，反而具有一定的抑制作用。由此带来的问题是：企业增加的长期贷款投向了哪里呢？为了检验信贷期限结构延长是否会通过过度投资和“脱实向虚”活动降低企业的全要素生产率，本文使用如下中介模型（2）进行检验。借鉴刘明明和李明明（2020）方法估算企业的过度投资水平，企业的投资水平为投资支出与总资产之比，将企业当年的投资水平（Investi,t）对上一年的投资水平（Investi,t-1）、企业规模（Sizei,t-1）、年龄（Agei,t-1）、杠杆率（Levi,t-1）、成长能力（Growi,t-1）、现金流比率（Cashfwi,t-1）和股票收益率（Returni,t-1）进行回归，拟合出当年合适的投资水平。使用实际投资水平减去拟合值得到过度投资指标（Investover）。代表“脱实向虚”的金融化水平（Finass）借鉴王红建等（2017）的方法进行估计，使用企业金融资产（包括交易类金融资产、投资性房地产、长期金融股权投资及委托理财与信托产品四类）的账面价值与总资产之比表示。
表6中第（1）-（4）列报告了使用过度投资和金融化水平作为中介变量的回归结果。结果显示，信贷期限结构每提高1个百分点，企业过度投资水平和金融化程度将分别上升0.0088和0.0189。在信贷期限结构对企业全要素生产率的负向影响依然显著的情况下，过度投资和金融化水平对全要素生产率均具有显著为负的影响，表明过度投资和“脱实向虚”会降低企业的全要素生产率。由此说明，信贷期限结构延长会通过增加企业的过度投资和“脱实向虚”行为，进而降低企业的全要生生产率。这表明，信贷期限结构延长助推了企业不合理的投资以及对金融资产的投资，对企业改善生产效率活动的资金投入形成了“挤出效应”。
鉴于房地产投资兼具实业投资和类金融产品的属性，过去十几年我国房地产市场基本处于持续上涨的态势，大量实体资金流入房地产行业。表6中第（5）（6）列进一步检验了信贷期限结构延长是否通过助推企业对房地产市场的投资，从而弱化企业对生产效率改善活动的投入。借鉴蔡庆丰等（2020），使用新增房地产投资（Houass）作为企业涉入房地产行业的代理变量，具体使用当年新增投资性房地产金额与总资产之比表示，样本中剔除了房地产企业。结果显示，信贷期限结构延长对房地产投资具有非常显著的促进作用，新增房地产投资每上升1个百分点，企业的全要素生产率下降1.4315。信贷期限结构延长为企业投资高利润的房地产行业提供了较为稳定的长期资金，且房地产本身对于银行也是较为理想的抵押品，导致银行也偏向于支持企业投资房地产，从而在长期中抑制了企业的全要素生产率提高，这一结论与张杰和居杨雯（2017）的发现基本一致。
表6 过度投资和“脱实向虚”的中介效应检验②在剔除房地产企业后，第（1）-（4）列回归结果依然显著。第（2）（4）（6）列使用Tfp_lp作为被解释变量结果同样显著，限于篇幅，表中仅报告了使用Tfp_op作为被解释变量的回归结果。
（二）企业研发创新和专业化分工视角下信贷期限结构延长的影响
企业可通过组织模式创新、技术创新、产品创新、专业化等提高全要素生产率，信贷期限结构延长如果助推了企业过度投资和“脱实向虚”行为，那么相应地将减少改进生产效率活动的资金投入。受数据所限，参考李永友等（2018）的做法，本文进一步检验了信贷期限结构延长对企业研发创新和专业化分工这两种效率改进活动的影响，结果见表7。企业研发创新使用研发强度和创新产出进行度量。研发强度（Rdra）使用研发支出比上公司增加值；
研发创新产出使用企业专利申请数的对数（Shenq）以及专利授权数的对数（Shouq）表示。专业化分工使用分工深化和外购技术信息类服务支出占比表示。其中，分工深化（Shenhua）使用1减去主营业务收入占营业收入比重表示；
外购技术信息类服务支出占比（Waigou）使用企业外购技术信息类服务支出占外购商品、劳务支出比重表示③外购技术信息类服务支出为本期购置固定资产无形资产等支出减去本期土地使用权等非技术信息类无形资产支出与本期固定资产支出。。考虑到影响企业研发创新和专业化分工的因素有很多，参照蔡庆丰等（2020）、张璇等（2017），本文进一步控制董事会规模以及行业竞争度的影响。董事会规模为董事会人数的对数，行业竞争度使用赫芬达指数表示。
表7结果显示，信贷期限结构延长与企业的研发强度和创新产出均呈现出了显著的负相关关系，对企业的专业化水平和外购技术信息类服务占比的影响不显著。由此说明，企业信贷期限结构延长并未显著促进企业专业化分工，同时对企业的研发投入强度和创新产出也具有一定的抑制作用，这进一步验证了信贷期限结构延长对企业生产效率改进活动产生了一定程度的“挤出效应”。
表7 信贷期限结构延长对企业研发创新和专业化分工的影响检验
（三）委托代理问题对信贷期限结构与企业全要素生产率关系的影响
根据前文的理论分析，委托代理问题是企业信贷期限结构延长未能有效促进全要素生产率提升的重要原因之一。信贷期限结构延长将增加银行与企业以及企业股东与管理层之间的委托代理成本，降低债务约束对于经理人行为的监督（Datta等，2005）。因此，在企业委托代理冲突严重的情况下信贷期限结构延长，将更不利于发挥信贷期限结构延长对企业技术创新活动的促进作用，企业更有可能将增加的长期贷款用于过度投资以及“脱实向虚”活动，从而达到追求短期收益或者经理人自身利益的目的。
为了验证这一推测，本文借鉴Ang等（2000）、江轩宇等（2021）的做法，使用资产周转率和管理费用占营业收入之比表示公司的代理成本（Mfeer）。其中，管理费用剔除了费用化的研发支出。资产周转率越高或管理费用率越低，表明公司的代理成本越低。表8显示，管理费用率与资产周转率对企业全要素生产率在1%显著性水平下分别具有显著为负和显著为正的影响，表明代理问题较轻的企业全要素生产率更高。管理费用率和资产周转率与信贷期限结构的交叉项在1%显著性水平下分别显著为负和为正，表明改善委托代理问题将有助于抑制信贷期限结构延长对企业全要素生产率的不利影响。
表8 公司治理、信贷期限结构与企业全要素生产率
（四）金融监管对信贷期限结构与企业全要素生产率关系的影响
前文的分析表明，信贷期限结构延长并未显著地促进企业技术创新活动，反而是诱发了企业过度投资以及“脱实向虚”等活动，抑制了企业全要素生产率提升，这一定程度上体现了我国信贷政策在传导过程中还存在一些阻滞。从传导渠道来看，有效的金融监管政策能够对商业银行和企业行为形成规范有效的约束，引导金融资源流向有利于推动经济高质量发展的领域。纵观过去十余年，我国金融监管政策总体上呈现趋严的态势。2008—2012年，我国实施了宽货币、宽信用的经济刺激政策，但大量银行资金流入了房地产、基建以及部分高污染高耗能企业，带来了房价上涨过快、部分行业产能过剩等问题。在此背景下，有关部门逐步出台了规范银行信贷投向的政策文件。2013—2016年，围绕银行通过通道业务、同业业务逃避监管以及银行资金存在空转、脱实向虚等问题，有关部门先后出台了规范金融机构理财业务、同业业务的政策文件。2017年以来，随着我国经济下行压力加大、金融风险日益突出，强监管进一步成为了我国金融体系的主基调。一方面，金融监管的加强有助于促进金融体系服务实体经济、防控金融风险，提升金融资源的配置效率。另一方面，金融监管的加强也有可能带来金融机构与监管部门新的博弈，在监管有效性和精准性不足的情况下也可能引发金融机构新的违规套利行为，难以为企业创新活动提供有效的资金支持。为此，本部分进一步检验了金融监管加强对企业信贷期限结构与企业全要素生产率关系的影响。
参考相关研究的做法，本文采用“区域金融监管支出/区域金融业增加值”作为区域金融监管强度（Regulation）的代理变量。通过计算企业所在省份的金融监管强度值，能够反映各省金融监管在金融业发展中的配比情况。表9第（1）（3）列的回归中加入了金融监管强度指标，结果显示，金融监管强度与企业的全要素生产率呈显著的负相关关系。在第（2）（4）列中进一步加入金融监管强度和企业信贷期限结构的交叉项后，交叉项的系数均显著为正。这表明，加强金融监管并不能直接促进全要素生产率提高，但能够缓解信贷期限结构对企业全要素生产率的不利影响。因此，本文认为在信贷期限结构延长的前提下，加强金融监管将有助于引导企业将长期资金用于技术创新活动，减少信贷资源在企业生产经营活动中的错配。
表9 金融监管、信贷期限结构与企业的全要素生产率
信贷期限结构是影响货币政策传导效率的重要一环，对能否促进企业全要素生产率提高、乃至支持经济高质量发展有着关键作用。本文以我国A股上市公司为样本，实证分析信贷期限结构对企业全要素生产率的影响及其作用机制和传导效率。结果表明：第一，企业信贷期限结构与全要素生产率具有显著负相关关系，信贷期限结构延长对非国有企业、融资约束程度高企业、成熟期企业以及行业成长性较弱企业的全要素生产率的抑制作用较强。第二，从影响机制看，信贷期限结构延长助推了企业过度投资以及“脱实向虚”行为，最终降低了企业全要素生产率。其中，企业增加对兼具固定资产和类金融资产属性的房地产投资，是货币政策传导过程中造成银行信贷期限结构延长、企业全要素生产率却降低的一个重要因素。第三，信贷期限结构对企业全要素生产率的抑制程度与企业委托代理问题和金融监管强度相关，加强公司治理水平和提升金融监管强度有利于减轻信贷期限结构延长对企业全要素生产率的抑制效应。
本文拓展了银行信贷期限结构问题的相关研究，探讨了信贷期限结构对实体企业全要素生产率的影响及传导路径，对于宏观经济政策的制定及传导机制的完善具有一定启示：
第一，银行信贷期限结构延长对企业全要素生产率的促进作用需要建立在有效缓解企业改善生产效率活动融资约束的基础之上。为此，应鼓励企业加快技术创新步伐，同时进一步提高银行信贷期限结构延长激励和支持企业从事技术创新活动的精准性。要健全多渠道的信贷市场、资本市场融资机制，引导金融机构将长期信贷资金精准投向技术创新内在动力较强、基础较好的民营企业、成长期企业以及具有较高行业成长性的企业，进一步缓解不同类型企业在技术创新活动中的融资约束，为我国经济高质量发展奠定坚实的基础。
第二，发挥信贷期限结构延长对企业提高全要素生产率的积极作用，需要有效抑制企业以获取短期利益为目的的过度投资和“脱实向虚”活动。要运用市场化法治化手段，进一步提高企业粗放型扩张和“脱实向虚”的成本，继续坚持并加强对银行信贷资金违规流入房地产市场的监管，通过税收调节、财政补助、贴息等手段加大对企业研发创新、分工深化、技术采购等长期技术创新活动的政策支持力度，引导企业坚定落实创新驱动战略，将中长期借贷资金更多用于技术创新，增强其在市场“长跑”中的创新能力和竞争力。
第三，减轻公司委托代理问题、提高金融监管精细化水平是抑制信贷期限结构延长对企业全要素生产率负面影响不可忽视的配套安排。为此，要进一步借助大数据、云计算等金融科技手段，建立企业公司治理水平等相关信息的披露查询系统，倒逼企业降低委托代理问题产生的道德风险，为金融机构定向支持、精准服务实体企业提高全要素生产率提供信息支撑。要进一步强化对银行中长期信贷资金流向的监测和评估，加强企业资金使用过程的跟踪和监管，切实发挥并增强银行信贷期限结构调整对实体企业提高全要素生产率的引导和促进作用。
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