门店扩张+宴会服务，助力老字号餐饮品牌焕发新活力

• A 股老字号餐饮连锁标的，上市助力门店扩张。1）“同庆楼”品牌创立于二十世纪初，为中华老字号餐饮品牌，经营多种菜系，定位大众聚餐+宴会服务，客

单价 110-130 元。公司自创立以来均为直营模式，目前共拥有 57 家门店，分布在安徽、江苏、北京，主要集中于合肥（27 家）、无锡（10 家）。2）公司实际控制人沈基水及其配偶吕月珍共持股 61.69%，为民营企业，股权较为集中。3）公司 2019 年实现营收 14.6 亿元/-1.7%（2014-19 年CAGR 6.5%），2018-19 年整体营收增速有所放缓，或系近年公司战略调整期使得 2017 年后陆续关闭快餐门店所致。公司 2019 年实现归母净利润 1.98 亿元（2014-19 年 CAGR 22.4%），或系新店爬坡成熟+费用控制+政府补助所致。考虑到公司 2019 年新开店 6 家，且新店爬坡期

需要 1-2 年，新开门店业绩或有望于 2020-2021 年释放。

• 大众餐饮发展空间广阔，宴会服务赋予经营亮点。1）大众消费符合餐饮业需

求趋势，公司发展空间广阔。餐饮属大消费行业，规模大且需求稳定；2019 年餐

公司深度分析

证券研究报告

同庆楼（605108.SH）

2020 年 07 月 27 日

投资评级 买入-A

首次评级

股 价 （2020-07-24） 30.83 元

 

交易数据

总市值（百万元）	6,166.00
流通市值（百万元）	1,541.50
总股本（百万股）	200.00
流通股本（百万股） 股价表现	50.00
同庆楼	上证指数

3

2%

5%

8%

1%

%

3%

2019-07

201 9-11 202 0-03

2

1

1

饮社零总额达 4.67 万亿元，2015-2019 年 CAGR 9.7%；同时自“八项规定”以来， –

4

餐饮行业逐步由中高端转向大众餐饮。公司定位大众消费，从经营选址、就餐环

-10%

境、商品采购、产品价格等全方位满足大众需求，符合餐饮行业的发展趋势。2）

升级宴会厅+一站式服务，有望驱动公司同店收入增长。①虽然近年我国结婚登记人数逐年递减，但新人对于婚庆服务的支出大幅增长且精细化运营趋势明显， 2019 年平均每对新人结婚消费金额为 22.3 万元，5 年复合增速达 36.6%。在婚庆服务中，新人对婚宴酒席和婚礼策划支出占比达 78%。根据我们测算全国婚宴市场规模大约在 3000-3400 亿元，且婚宴、婚礼策划利润率分别为 50-60%、30-70%，市场规模大且利润率较高。②同庆楼可为新人提供一站式婚宴服务，2019 年宴会相关收入占比约 35.9%，为公司利润重要支撑之一。2019 年公司在无锡升级 9 家酒店 12 个明星宴会厅，为新人提供一站式婚宴服务，彰显对婚宴市场的重视。此外，公司的宴会厅不限于举办婚宴，升学宴、宝宝宴等宴会需求同样可在公司门店得到满足，涵盖的宴会品类多样且需求较广，有望成为除传统餐饮收入外， 驱动公司同店业绩增长的第二推动力。

■品牌+运营+供应保障门店可复制性，老字号门店扩张具备良好基础。公司门店全直营模式下，先已打造出较强的区域性品牌影响力、门店运营能力及规模采购优势，使得公司相比普通中餐厅，在新开店的成功率上有望更优。1)品牌：同

庆楼为“中华老字号”品牌，全国仅 56 家餐饮企业获此殊荣，安徽地区仅 8 家， 具备一定稀缺性；2）运营：从前厅服务到后堂出品再到内部管理，公司已形成一套成熟的运营模式。目前门店共计 57 家，新店多数 1 年左右可达到盈亏平衡； 丰富的门店管理经验及较强的运营能力，使得公司具备较稳健的复制性；3）供

应链：公司设有合肥、无锡两大分拣中心，所有门店原材料由公司集中采购、配送，最大化规模优势并保证食材质量。本次募资金，公司拟以 1.73 亿购臵初加工

生产线、保鲜生产线等设备 60 台，整合原有分拣配送中心及中央厨房，为合肥

各餐饮门店提供原材料集中采购、加工及统一配送，有望降低合肥地区门店的成本和费用，进一步扩大规模效应及门店盈利能力。

上市助力门店加速展店，合肥门店加密+省外门店扩张推动企业发展。1）安徽

资料来源：Wind 资讯

升幅%	1M	3M	12M
相对收益 绝对收益	-7.29	-13.82	-8.57
	刘文正		分析师

SAC 执业证书编号：S1450519010001

liuwz@essence.com.cn

021-35082109

相关报告

省内：公司在合肥地区的规模化效应已现，至 2016 年面积 2000 平米以上门店均已实现盈利。本次 IPO 募资下，公司计划在合肥再新增 6 家门店，省内利润有望继续增厚。2）安徽省外：公司省外收入占比逐年提升，2019 年安徽省外收入占比提升至 43.71%。本次 IPO 募资下，公司还计划在常州和南京分别再开 6 家和 3家门店。2019 年无锡和常州门店净利率 4.97%，较合肥（15.92%）、南京（15.36%）相比仍有较大差距。考虑到省外扩张仍处门店和口碑培育期，省外重点城市加密下或有望一定程度带来更好规模效应。3）新业态：公司与大渝火锅合作，在旗下门店尝试火锅业态；利用现有门店及供应链优势，公司未来或继续联手大渝， 在更多门店中引入火锅业态，拓宽门店收入来源。

■投资建议：短期疫情影响逐步修复，中长期看公司展店+供应链+宴会服务发展。1）短期：1 月下旬至 3 月中旬门店疫情影响停业，使得 Q1 营收 YoY-53.6%。

随着国内疫情控制，根据招股书，4 月公司收入已恢复至同期 61.59%，Q2-3 经营有望继续修复。2)中长期：考虑到公司计划每年新开 3 家以上餐厅（根据招股书），有望推动收入稳健增长，且原材料加工配送基地建成可降低采购成本，提升毛利率，预计 2020-2022 年收入 12.20/16.46/17.98 亿元，增速-16.6%/+34.9%/+9.2%；

2020-2022 年归母净利 1.65/2.16/2.56 亿元，增速-16.5%/+31.2%/+18.5%，对应

2020-22 年 PE 分别为 37.4X/28.5X/24.0X，给予公司“买入-A”评级。

风险提示：食品安全风险、市场竞争加剧风险、管理人才不足或流失风险、规

模扩张所带来的管理风险、跨区域经营风险、技术流失风险。

(百万元)	2018	2019	2020E	2021E	2022E
主营收入	1,489.3	1,462.8	1,219.8	1,646.0	1,798.1
净利润	200.3	197.6	165.0	216.4	256.4
每股收益(元)	0.87	0.73	0.83	1.08	1.28
每股净资产(元)	3.94	4.93	6.00	7.09	8.37
盈利和估值	2018	2019	2020E	2021E	2022E
市盈率(倍)	35.6	42.3	37.4	28.5	24.0
市净率(倍)	7.8	6.3	5.1	4.4	3.7
净利润率	13.4%	13.5%	13.5%	13.1%	14.3%
净资产收益率	25.4%	20.0%	13.7%	15.3%	15.3%
股息收益率	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%
ROIC	92.1%	62.9%	30.7%	38.2%	62.0%

数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测

内容目录

老字号餐饮连锁企业，IPO 募资助力门店扩张 5 定位大众聚餐+宴会服务的餐饮连锁老字号 5 实际控制人沈基水持股 61.69%，股权集中且激励结构清晰 6 门店结构调整期，营收短期承压，上市展店有望驱动业绩逐步释放 7 毛利率较为稳定，盈利能力处于行业内较高水平 9 大众餐饮行业前景向好，宴会服务助力同店增长 11 餐饮行业向大众消费转型，行业前景向好 11 婚庆餐饮消费稳中有升，宴会服务推动老字号焕发新活力 12 婚庆走向精细化，市场规模大利润较高，宝宝宴、升学宴等需求同样较广 12 公司发力婚宴市场，一站式服务有望驱动业绩新增长 13 品牌+运营+供应保障门店可复制性，强化规模优势 15 中华老字号构筑品牌壁垒，多菜系经营打破区域限制 15 成熟的运营模式+标准化管理保障门店可复制性 16 较强的区域性集中供应能力，放大规模优势，提升公司盈利空间 17 直营模式有助保持品牌形象统一性，保障新店质量 18 上市助力展店提速，合肥加密+省外展店推动企业发展 19 巩固安徽省内规模化优势，门店结构向大店调整 19 省外扩张有望带来更广阔空间，联手大渝或有望继续开发火锅业态 20 受疫情影响公司营收短期承压，下半年有望继续好转 21 投资建议 22 风险提示 23

图表目录

图 1：2019 餐饮收入占比 92.74%，宴会相关收入占比 34.89% 6 图 2：公司股权结构 7 图 3：公司营业收入及增速（亿元） 7 图 4：公司扣非归母净利润及增速 7 图 5：门店结构调整，开店速度放缓 8 图 6：关闭特色快餐门店，发力大型酒店市场（㎡） 8 图 7：安徽地区以外收入战必逐步提升 8 图 8：综合毛利率水平较为稳定 9 图 9：各项费率较为稳定 9 图 10：同庆楼和可比公司 ROE 10 图 11：同庆楼和可比公司扣非归母净利率（%） 10 图 12：同庆楼和可比公司应收账款周转天数（天） 10 图 13：同庆楼和可比公司存货周转天数（天） 10 图 14：餐饮市场规模大，且保持稳定增长 11 图 15：2015 年餐饮收入增速超过社零增速 11 图 16：结婚需求有所减少 12 图 17：婚庆消费力提升 12 图 18：婚宴酒席、婚礼策划是婚庆消费中两大支出 12

图 19：大中型宴会收入占比 28% 13 图 20：宴会服务营收持续增长 13 图 21：宴会菜肴同步升级 14 图 22：发力婚宴市场，提供一站式婚礼服务 14 图 23：中餐市场上各种菜系均占有一席之地 16 图 24：公司经营多种菜系，跨区域展店受限小 16 图 25：多数新开店 1 年即可达到盈亏平衡 16 图 26：公司设有合肥、无锡分拣配送中心 17 图 27：公司统一配送占比提升 17 图 28：直营模式保障门店运营水平，保护品牌价值 18 图 29：餐饮业收入增速稳定 19 图 30：安徽江苏餐饮业高于全国平均水平 19 图 31：主要地区老店 2017-2019 年营收情况(万元) 21 图 32：主要地区老店 2017-2019 年净利润情况(万元) 21

表 1：公司餐饮门店人均消费处于中等水平（元） 5 表 2：同庆楼门店立足安徽、合肥，有望向全国扩张 5 表 3：收入增长主要由近期新开门店贡献 8 表 4：本次发行募集资金扣除发行费用后投资项目 9 表 5：公司合并现金流量表主要数据 10 表 6：全国婚庆宴席市场规模敏感性分析 13 表 7：同庆楼打造多个奢华宴会厅，发力婚宴市场 14 表 8：安徽省首批商务部认定“中华老字号”名单 15 表 9：2019 年公司原材料配送情况 17 表 10：2019 年中央厨房统一加工占比提升至 7% 18 表 11：6000 平以上门店占公司总面积 49.04%，贡献 78.50%的净利润 19 表 12：2019 年同庆楼合肥市内 2000 平以上门店基本已实现盈利 20 表 13：无锡常州地区净利率与合肥、南京相比仍有较大提升空间 21 表 14：公司 2020 年 1-3 月营收数据同比变化 21 表 15：同庆楼盈利预测拆分（2020E-2023E，单位：百万元） 22

老字号餐饮连锁企业，IPO 募资助力门店扩张

定位大众聚餐+宴会服务的餐饮连锁老字号

中华老字号，坚持直营模式，打造大众餐饮连锁品牌。“同庆楼”品牌创立于二十世纪初， 主要从事餐饮服务，作为中华老字号餐饮品牌，在餐饮行业具有较高的知名度与影响力。同庆楼餐饮股份有限公司成立于 2005 年 1 月 31 日，坚持连锁直营模式，现拥有直营店 57 家。公司定位大众消费，主要经营徽菜、粤菜、沪杭菜、川菜、湘菜、淮扬菜等多种菜系，人均

消费金额 100-200 元。同庆楼先后获得“中华老字号”、“中国驰名商标”等荣誉称号；2010 年，同庆楼作为中华八大菜系之徽菜唯一代表，入驻世博园；多次被中国烹饪协会授予“年度中国正餐十大品牌”称号。根据中国烹饪协会发布的《2019 年度中国餐饮企业百强和餐饮五百强门店分析报告》，同庆楼 2019 年度排名中国餐饮百强企业第 55 名。

表 1：公司餐饮门店人均消费处于中等水平（元）

地区	2017 年	2018 年	2019 年
安徽	131.53	131.89	131.50
江苏	124.62	123.59	126.99
北京	203.00	200.53	201.82

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心

覆盖安徽、江苏，并向全国辐射，有望打造覆盖全国的大型连锁餐饮企业。目前公司共有直营店 57 家，其中合肥 27 家，无锡 10 家。公司自 2016 年下半年起，在合肥、无锡两个区域设立生鲜原材料集中分拣配送中心，其中合肥区域分拣配送中心为公司合肥、安庆、芜湖、

南京市区门店分拣配送原料，无锡区域分拣配送中心为无锡、常州、苏州门店分拣配送原料。未来公司计划每年新开 3 家以上餐饮门店（根据招股说明书），积极尝试跨区域拓店，打造覆盖全国的大型连锁餐饮企业。

表 2：同庆楼门店立足安徽、合肥，有望向全国扩张

地区	合肥	无锡	南京	芜湖	常州	苏州	北京	镇江	安庆
门店数量	27	10	4	4	4	4	2	1	1

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 注：门店数量为 2019 年数据

2019 年餐饮收入占比达 92.74%，其中宴会餐饮及服务为公司重要收入来源之一。公司主营业务收入主要为餐饮业务收入，2019 年餐饮收入占比达 92.74%，其中宴会餐饮收入占比28.08%。其他业务收入主要为宴会服务收入，宴会服务收入主要系公司向宴会消费客户提供

增值服务取得的收入，包括辅助性宴会服务和一站式宴会服务。自 2014 年底起，公司为客户提供一站式宴会服务并逐步得到客户认可，宴会服务收入相应增长，2019 年宴会相关收入占比达 34.89%。

图 1：2019 餐饮收入占比 92.74%，宴会相关收入占比 34.89%

租赁, 0.17% 商品销售, 宴会服务, 0.29% 6.81% 大中型宴会餐 饮收入, 28.08% 其他餐饮收 入, 64.66%

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心

老字号餐饮连锁企业，展店+宴会服务助力老字号焕发新活力。目前 A 股上市企业中仅有全聚德、西安饮食、广州酒家三家餐饮企业，其中广州酒家受月饼及速冻业务收入持续增长推动，餐饮收入占比逐步下降。同庆楼作为纯正的 A 股餐饮企业，且以老字号的品牌效应为基础，上市助力门店扩张+供应链优化+一站式婚宴服务发力下，公司发展有望换发新活力。

实际控制人沈基水持股 61.69%，股权集中且激励结构清晰

公司为民营企业，实际控制人沈基水与配偶沈月珍共持股 61.69%，掌握绝对控制权。马鞍山普天投资发展有限公司（马投公司）直接持有公司 37.55%的股份，为公司控股股东。公

司实际控制人为沈基水和吕月珍夫妇，合计控制公司 61.69%股份，沈基水直接持有公司20.69%的股份，吕月珍直接持有公司 3.45%的股份，沈基水和吕月珍通过马投公司间接控制公司 37.55%的股份，通过同庆投资间接控制公司 3.45%股份，通过盈沃投资间接控制公司 3.45%股份。

股权激励结构清晰，有助于调动员工积极性，提升公司运营效率。公司员工持股平台盈沃投资和同庆投资分别持有公司股份 3.45%，王寿凤、范仪琴、王晓华分别持有公司股份 0.13%，其中王寿凤为公司总经理，范仪琴为公司 CFO 及董秘，王晓华为公司原自然人股东、党委副书记季益涛配偶，继承其股份。公司管理层、员工持股，有助于公司提升管理效率。

公司深度分析/同庆楼

图 2：公司股权结构
资料来源：Wind，安信证券研究中心

门店结构调整期，营收短期承压，上市展店有望驱动业绩逐步释放

门店扩张支撑营收增长，近年来营收承压，或受经营模式调整影响。2015-2017 年公司营收保持较高增速，主要系新开门店影响。2017 年以来公司营收增速逐年下滑，或受公司经营

战略调整所致，新增门店主要为营业面积较大的门店，减少门店主要为营业面积较小的特色快餐门店，发力大型酒店市场，门店扩张速度放缓。2019 年营收同比减少-1.7%，扣非归母净利同比减少-8.2%， 2019 年新开店 6 家，新店开发需要 1-2 年培育期，新开门店业绩或

有望于 2020-2021 年释放。

图 3：公司营业收入及增速（亿元） 图 4：公司扣非归母净利润及增速

营业总收入 yoy

16

14.36

14.89

14.63

11.61

12.72

14

12

10

8

6

4

2

0

2015 2016 2017 2018 2019

14%

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

-2%

-4%

2.5

2

1.5

1

0.5

0

扣非归母净利润（亿元） yoy

2015 2016 2017 2018 2019

1.95

1.79

1.58

1.22

0.79

60.0%

50.0%

40.0%

30.0%

20.0%

10.0%

0.0%

-10.0%

-20.0%

,股票融资利息,辉县市股票配资,西安股票开户
,炒股融资利率,新乡县股票配资,股票开户杭州
,融资炒股利息,获嘉县股票配资,安全股票开户
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资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心

图 5：门店结构调整，开店速度放缓 图 6：关闭特色快餐门店，发力大型酒店市场（㎡）

年末门店数

57

56

55

54

53

52

51

50

49

48

2014 2015 2016 2017 2018 2019

30000

25000

20000

15000

10000

5000

0

新增门店面积 减少门店面积

2014 2015 2016 2017 2018 2019

 

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心

表 3：收入增长主要由近期新开门店贡献

分类		2018年收入（万元）	2017年收入（万元）	变动（万元）	贡献增速（%）
新增门店	2017 年新店	13389.08	3882.77	9506.31	6.61
	2018 年新店	471.25	–	471.25	0.33
闭店门店	2017 年闭店	–	4030.38	-4030.38	-2.80
	2018 年闭店	38.95	198.33	-159.38	-0.11
营业中老店		135139.47	135775.15	-635.68	-0.47
合计		149038.75	143886.63	5152.12	3.55

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心

随着异地扩张稳步推进，安徽地区以外收入占比有所下降。公司直营店分布于安徽、江苏和北京，2013 年安徽省内收入占主营业务收入 73.06%，随着公司在江苏的门店扩张，2019

年安徽省内收入占主营业务比重下降至 56.29%，本次公司 IPO 募集资金计划在合肥新开 6

家门店，在江苏新开 9 家，预计未来安徽省外收入占比将持续增长。

图 7：安徽地区以外收入战必逐步提升

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

安徽省外 安徽省内

2015 2016 2017 2018 2019

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

上市募集资金加速推进门店扩张，进一步提升品牌影响力。本次发行共募集资金 7.35 亿元， 将用于：新开连锁酒店项目、原料加工及配送基地项目、补充流动资金项目。

1. 新开连锁酒店项目：公司拟在合肥、常州、南京建设 15 家餐饮店，目前已开新店 6 家，

另外 9 家门店已陆续展开选址工作。目前，公司大部分门店进入成熟期，单店增长潜力有限， 门店扩张有助于公司优化区域市场布局，巩固和扩大华东地区市场份额，提升市占率；同时

通过连锁经营、区域拓展，有利于扩大品牌的知名度和影响力；随着门店快速扩张带来整体餐饮经营规模的扩大，显著的规模效益和品牌影响力可进一步降低集中采购成本，共享营销、后勤及行政管理资源等，从而降低单位门店的综合运营成本。

1. 原料加工及配送基地项目：项目紧邻合肥农产品国际物流园，新增建筑面积 6.33 万平方

米，拟购臵初加工生产线、保鲜生产线等设备 60 台，为合肥市各直营门店提供原材料集中采购、加工及统一配送。原料加工及配送基地项目拟建设标准化初加工及配送中心，建成后将取代现有的中央厨房和分拣配送中心，配备综合冷库及物流车辆，主要为合肥地区各直营店提供各种原材料的集中采购、标准加工及统一配送，同时向外区域门店配送部分原材料， 有利于降低企业成本、保障餐饮安全并保护环境，提高企业核心竞争力。

表 4：本次发行募集资金扣除发行费用后投资项目

序号	项目名称		项目投资总额（万元）	建设期
		合肥 6 家	16380
1	新开连锁酒店项目	常州 6 家	15770	单店 12 个月
		南京 3 家	9050
2	原料加工及配送基地项目		17330	18 个月
3	补充流动资金项目		15000	–
合 计			73530	–

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心

毛利率较为稳定，盈利能力处于行业内较高水平

公司综合毛利率保持相对稳定。2017-2019 年公司综合毛利率各 55.8%、56.1%、55.1%，较为稳定。其他业务收入以宴会服务收入为主，宴会服务具有较高的毛利率，随着宴会服务收

入的增长，有望拉动整体毛利率提升。

图 8：综合毛利率水平较为稳定 图 9：各项费率较为稳定

销售费用率（%） 管理费用率（%）

综合业务毛利率(%) 餐饮业务毛利率(%) 研发费用率（%） 财务费用率（%）

其他业务毛利率(%)

70 40

2015

2016

2017

2018

2019

68 35

66 30

64

62 25

60 20

58 15

56

10

54

52 5

50 0

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 -5

资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心

公司盈利能力处于行业中较高水平。公司 2019 年扣除非经常损益后实现净利润 1.79 亿元， 净利率 12.24%，高于全聚德1.28%和西安饮食-9.87%的水平。公司 2019 年ROE 为 22.28%，

同行业上市公司中的全聚德、西安饮食 ROE 分别为 2.97%、-7.37%，公司 ROE 水平高于同行业其他公司。

图 10：同庆楼和可比公司 ROE 图 11：同庆楼和可比公司扣非归母净利率（ %）

60

50

40

30

20

10

0

-10

-20

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

15

10

西安饮食

全聚德

同庆楼

5

0

-5

-10

-15

西安饮食 全聚德 同庆楼

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

 

资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心

公司应收账款率和存货周转率均高于同行业上市公司。公司应收账款周转能力较强，2019 年应收账款周转天数仅为 1.02 天，远低于同行业上市公司，主要系其他可比上市公司应收账款中除去餐饮消费的客户之外，还有金额较大的商超、租赁客户。公司存货周转能力较强，

2013-2019 年存货周转天数略有上升，2019 年存货周转天数为 42.59 天，在同行业上市公司处于较低水平。

图 12：同庆楼和可比公司应收账款周转天数（天） 图 13：同庆楼和可比公司存货周转天数（天）

 

西安饮食 全聚德 同庆楼

20

1.02

18

16

14

12

10

8

6

4

2

0

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

西安饮食 全聚德 同庆楼

70

60

50

40

30

20

10

0

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

 

资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心

公司现金流量状况良好，经营性现金流充沛。2016-2019 年，公司经营活动产生现金流量净额分别为 2.35 亿元、2.74 亿元、3.01 亿元和 2.49 亿元，总体呈现稳定增长的趋势。2019 年现金流量净额相较下降的原因主要是由于公司在 2019 年新增 6 家门店，占据了一定现金

流量。公司融资手段较为单一，融资规模有限，目前主要依靠自有资金和银行贷款等方式筹集资金，在一定程度上抑制了公司业务规模的发展，制约了公司大规模进行品牌扩张的步伐。

表 5：公司合并现金流量表主要数据

项 目	2016	2017	2018	2019
经营活动产生的现金流量净额（ 亿元）	2.35	2.74	3.01	2.49
投资活动产生的现金流量净额（ 亿元）	-2.06	-1.79	-1.45	-2.18
筹资活动产生的现金流量净额（ 亿元）	-0.71	-3.56	-3.09	-0.01
现金及现金等价物净增加额（ 亿元）	-0.42	0.60	1.25	0.30
期末现金及现金等价物余额（ 亿元）	0.48	1.08	2.33	2.63

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心

大众餐饮行业前景向好，宴会服务助力同店增长

餐饮行业向大众消费转型，行业前景向好

餐饮行业表现优于整体消费行业，规模化餐饮表现亮眼。我们将 2002 年以来中国餐饮行业分为四个阶段：①内需拉动期：2002 年-2008 年，餐饮业作为民生工程，是消费市场的重要分支，全国每年餐饮收入增长率均高于当年 GDP 增长速度，有效拉动内需；②减速放缓期：

2009 年-2013 年，随着餐饮业务收入基数增长及市场竞争环境的变化，全国餐饮业务收入增速总体呈下降趋势；③稳中回升期：2014 年-2015 年，2014 年全国餐饮业务收入同比增长9.7%扭转了餐饮业务收入增速自 2010 年至 2013 年持续降低的趋势，2015 年全国餐饮业务收入同比增长 11.7%，首次超过社零增速；④增长分化期：2015 年至今，全国餐饮业务收入增速呈缓慢下降趋势但始终高于社零增速，2019 年 1-10 月餐饮收入与社零增速差扩大至1.3pct。此外，2015 年以来，限额以上企业餐饮收入保持稳定增长，2018 年增长率为 6.4%， 自 2011 年以来首次超过限额以上企业商品零售增速，2019 年 1-10 月限额以上企业餐饮收入同比增长 7.1%，与限额以上商品零售增速差进一步扩大。

图 14：餐饮市场规模大，且保持稳定增长 图 15：2015 年餐饮收入增速超过社零增速

50000

45000

40000

35000

30000

25000

20000

15000

10000

5000

社会消费品零售总额:餐饮收入（亿元）

yoy

18% 30

16% 25

14%

12% 20

10%

8% 15

6% 10

4%

2% 5

餐饮收入同比增速（%）

社会消费品零售总额同比增速（%）

0 0%

2010 2012 2014 2016 2018

0

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

11.7

 

资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心

餐饮行业逐步由中高端向大众餐饮转型，大众餐饮发展势头好。为贯彻中央“八项规定”，

2012 年以来细化落实“八项规定”精神的政策措施接连出台，加之经济增长进入“新常态”、经营成本增长给高端餐饮企业带来了较大挑战，我国餐饮消费出现了明显的增速减弱态势。我国餐饮企业呈现出波动发展态势，逐步由中高端向大众餐饮转型。餐饮消费一直是老百姓的刚性需求，特别是在年轻消费者中广受欢迎。根据中国烹饪协会发布的《2014 年餐饮消费调查报告》，朋友聚餐、家庭聚会、情侣约会等私人社交需求是餐饮消费的主要需求，占到餐饮消费总需求的 80%左右。2014 年 6 月，商务部出台了《关于加快发展大众化餐饮的指导意见》，该《意见》指出，力争用 5 年左右的时间，使大众化餐饮占全国餐饮市场的比重由现在的 80%提高至 85%以上，并提出 21 条引导性措施。可以预见，大众化餐饮今后将保持良好发展态势。

大众化餐饮周期波动性小。餐饮业是零售业中竞争最激烈的行业之一,其生产经营水平受到国民经济发展和经济周期波动的影响。从整个行业来看，由于餐饮类消费品是人们生活的必需品，不管经济环境如何变化，餐饮总是处于比较重要的地位，周期性特征不显著。但即便同

为餐饮企业，不同风格、菜系的消费弹性也存在差异,家常菜的消费弹性较低，周期波动性小； 而高档菜、海鲜、特色菜的消费弹性较高，周期波动性较大。

公司定位大众餐饮，市场发展前景广阔。公司作为中华老字号企业，一直有着“价格公道、童叟无欺”的良好传统，公司秉承中华老字号企业的良好传统，提出“大众消费，好吃不贵” 的经营理念。定位于大众消费，大众消费不仅体现在价格方面，更是经营选址、就餐环境、

商品采购、产品价格等因素的结合。在经营选址方面，公司注重交通便利、适宜停车区域； 在就餐环境方面，公司注重装修风格高雅大方；在商品采购方面，公司通过集中采购保证质量并降低生产成本；在产品价格方面，公司注重菜肴定价适中。安徽、江苏门店人均消费为120-130 元，北京门店人均消费 200 元，处于中餐正餐消费中等水平，市场发展空间广阔。

婚庆餐饮消费稳中有升，宴会服务推动老字号焕发新活力

婚庆走向精细化，市场规模大利润较高，宝宝宴、升学宴等需求同样较广

虽然近年结婚人数逐年递减，但结婚消费金额大幅提升，行业走向精细化运作。自 2013 年以来我国结婚人数逐年减少，2019 年结婚登记人数跌破千万，仅 926 万对，同比减少 8.4%。

但目前结婚市场以 90 后为主，对一站式、省心省力的备婚需求日益增加，结婚平均消费水平较高，2019 年平均每对新人结婚消费金额为 22.3 万元，5 年复合增速达 36.6%。综合来看，在结婚人口基数下滑和结婚消费金额攀升的双重背景下，我国婚庆行业从“粗放走量” 向“精细化服务”转型，新人对婚庆各环节地要求提升，也愿意付出更多溢价，行业前景依旧看好。根据前瞻研究院发布的数据显示，婚宴酒席和婚礼策划环节消费占比达 49.3%和28.7%，且婚宴利润率高达 50-60%，婚礼策划利润率为 30-70%，婚宴规模仍存，且利润高。

图 16：结婚需求有所减少 图 17：婚庆消费力提升

1400

1200

1000

800

600

400

200

0

2007

结婚登记（万对） yoy

2009 2011 2013 2015 2017 2019

15%

10%

5%

0%

-5%

-10%

新人结婚消费金额（万元）

25

22.3

CAGR:36.6%

6.4

20

15

10

5

0

2015 2019

 

资料来源：民政局，安信证券研究中心 资料来源：前瞻产业研究院，安信证券研究中心

图	18：婚宴酒席、婚礼策划是婚庆消费中两大支出
婚纱礼服,
10.40%
婚纱摄影,
11.60%
		婚宴酒席,
		49.30%
婚礼策划,
28.70%
资料来源：前瞻产业研究院，安信证券研究中心

举办宴会是国内消费者的传统诉求，酒店宴席市场规模较大。中国自古以来便有举办宴会的传统，每逢大事国人便会举办宴会庆祝，例如家宴、年会、结婚宴等等。以宴会市场中占比较大的婚宴为例，根据国家统计局 2014-2017 年婚宴酒席均价数据，测算得 CAGR 为4.00%，

预测 2020-2022 年婚宴酒席均价为 1856.03 元、1930.27 元、2007.48 元；根据民政部2016-2019 年的全国婚姻登记数量统计，测算得 CAGR 为-6.08%。以每次婚宴有 20 桌酒席对全国婚姻登记数量进行敏感性分析，发现未来三年内国内婚庆市场规模虽有所下滑，但体量仍旧庞大，市场规模基本维持在 3000 亿以上。

表 6：全国婚庆宴席市场规模敏感性分析

	核心假设		2019	2020E	2021E	2022E
婚宴酒席每桌均价（元）			1785	1856	1930	2007
场均婚宴桌数			20	20	20	20
	全国结婚登记 数量变动率
（ 1）	-5%	全国结婚登记数量（万对）	947	900	855	812
		婚宴市场规模（亿元）	3380	3340	3299	3260
（ 2）	-6%	全国结婚登记数量（万对）	947	890	837	787
		婚宴市场规模（亿元）	3380	3304	3230	3158
（ 3）	-7%	全国结婚登记数量（万对）	947	881	819	762
		婚宴市场规模（亿元）	3380	3269	3162	3058
（ 4）	-8%	全国结婚登记数量（万对）	947	871	802	737
		婚宴市场规模（亿元）	3380	3234	3094	2961

资料来源：国家统计局，民政部，安信证券研究中心测算

宝宝宴、升学宴等多种宴会需求同样广泛。伴随着婚宴的，还有宝宝宴、升学宴等多种宴会需求，且随着二胎的全面放开，宝宝宴的需求也有所增长，宴会种类多种多样，需求发展空间广。

公司发力婚宴市场，一站式服务有望驱动业绩新增长

公司大中型餐饮收入及其餐饮服务占比较高，宴会相关收入有望带动公司营收增长。自 2014 年底起，公司为客户提供一站式宴会服务并逐步得到客户认可，宴会服务收入相应增长，2019年，公司宴会服务营收达 1.00 亿元，占比 6.96%；大中型宴会餐饮收入达 4.11 亿元，占比

28.08 亿元，宴会相关营收合计 35.04%，已然成为公司营收的主要支撑点之一。公司作为婚宴承办方，已经形成了自己的婚庆策划服务团队，可以向新人提供从菜肴、场地、婚礼策划等一站式服务，婚宴和婚礼市场规模大、利润高，有望驱动公司同店的业绩增长。

图 19：大中型宴会收入占比 28% 图 20：宴会服务营收持续增长

 

4.5

4.4

4.3

4.2

4.1

4

3.9

3.8

3.7

大中型宴会餐饮收入(亿元，左轴)

业务占比

2017 2018 2019

31%

30%

30%

29%

29%

28%

28%

27%

27%

1.2

1

0.8

0.6

0.4

0.2

0

婚宴服务收入（亿元） yoy

2015 2016 2017 2018 2019

160%

140%

120%

100%

80%

60%

40%

20%

0%

,股票融资利息,辉县市股票配资,西安股票开户
,炒股融资利率,新乡县股票配资,股票开户杭州
,融资炒股利息,获嘉县股票配资,安全股票开户
,融资融券开户,原阳县股票配资,沈阳股票开户
,融资融券杠杆,长垣县股票配资,华泰股票开户

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心

宴会厅+菜品同步升级，发力婚宴市场。2019 年公司升级 9 家酒店 12 个明星宴会厅，宴会菜肴同步全面升级。公司聘请顶级宴会空间设计大咖，众多明星御用婚礼设计师菜上设计宴会厅。推出 12 个明星宴会厅，包括中央公园店星空厅，全厅层高 8 米，可举办 22 桌大型宴

会；香榭丽舍茂业店，挑高无柱的层高 8 米，可举办 50 桌超大型宴会；樱园红星店，全厅

无柱层高 8 米 ，可同时容纳 22 桌宴会；普罗旺斯中央公园店，全厅无柱层高 6 米，可同时

容纳 34 桌宴会；水晶宫周新西路店，层高 6 米的宴会大厅 ，可举办 43 桌大型宴会等。同时公司拥有婚礼服务专业团队为顾客提供一站式明星婚礼服务。

图 21：宴会菜肴同步升级		图 22：发力婚宴市场，提供一站式婚礼服务
资料来源：公司官网，安信证券研究中心		资料来源：公司官网，安信证券研究中心

表 7：同庆楼打造多个奢华宴会厅，发力婚宴市场

门店	宴会厅	可容纳桌数	宴会厅特点
中央公园店	普罗旺斯	34 桌	无柱层高 6 米
安镇店	凡尔赛宫	50 桌	无柱层高 8 米
周新西路店	水晶宫	43 桌	层高 6 米
茂业店	香榭丽舍	50 桌	无柱层高 8 米
	哥伦布皇冠厅	50 桌	全厅无柱层高 8 米，
红星店	樱园	22 桌	全厅无柱层高 8 米
	同庆厅	34 桌	–
东亭店	星园厅	36 桌	全厅无柱层高 7 米
东绛店	水晶厅	43 桌	–
哥伦布店	太阳宫	40 桌	层高 10 米

资料来源：公司官网，安信证券研究中心整理

公司可承接多种宴会需求，业务天花板高。公司的豪华宴会厅与成熟的婚宴管理有助于公司运营其他宴会需求，顾客在同庆楼不仅可以举办婚宴，宝宝宴、升学宴等各种宴会需求同样

可以得以满足，有助于提升公司中大型宴会业务体量，提高宴会厅利用率，增厚门店业绩。

品牌+运营+供应保障门店可复制性，强化规模优势

餐饮行业龙头企业规模化优势明显，连锁化经营是发展趋势。根据中国烹饪协会《2018 年度中国餐饮百强企业和餐饮五百强门店分析报告》，2018 年前 30 名大型餐饮企业营收占百强总营收的 75%，餐饮百强企业总营业收入 2410.7 亿元，同比增速高达 12.2%，龙头企业

品牌化、规模化优势明显。根据美团点评数据显示，2018 年中国餐饮连锁门店增长率 23%， 显著高于餐饮大盘增速，而中国餐饮连锁化率仅 5%，与美国餐饮协会公布的 2018 年美国连锁化率 30%仍有较大差距。连锁经营具有成本优势、价格优势、品牌优势，无论从餐饮企业内部运营角度还是市场角度，连锁化经营所带来的成本节约效应、品牌背书效应等优势，可以提高企业的生存能力。餐饮业借助连锁化经营，可以由单店竞争、传统加工，向经营模式集团化、加工模式产业化的新型餐饮产业发展，进一步凸显竞争优势。我国规模以上餐饮企业基本都选择了连锁化经营模式，根据《2018 年度中国餐饮百强企业和餐饮五百强门店分析报告》，2018 年 51%的餐饮百强企业以直营+特许的方式扩大连锁规模，连锁经营是企业做大做强的主要模式。

中华老字号构筑品牌壁垒，多菜系经营打破区域限制

同庆楼历史悠久，在消费者心中已形成“有高兴事，到同庆楼”的品牌效应。同庆楼品牌始 于 1925 年，由 19 户徽商联合创办。历史上同庆楼曾遍布北京、南京、武汉、芜湖等城市，

接待过毛泽东、刘伯承、蒋介石等知名人士。公司重视品牌经营，注重对品牌文化内涵的挖掘，让顾客在享受精致菜品与优质服务时，更能从心灵层次上感受到同庆楼品牌所表现出的独特品牌文化内涵。“同庆楼”品牌在餐饮业消费群体中具有较高的认知度，已经在消费者心目中形成“有高兴事，到同庆楼”的品牌效应。

“中华老字号”构筑品牌壁垒，为跨区域展店带来口碑支撑。1999 年同庆楼即被国家贸易部认定为“中华老字号”，全国仅有 56 家餐饮企业获此殊荣。2006 年国家商务部首批“中

华老字号”评定名单中，安徽省共有 8 家企业被认定为“中华老字号”，其中经营酒店的老

字号仅同庆楼和胡玉美两家。中华老字号的评选标准之一为“品牌创立于 1956 年（含）以前”，门槛较高。在餐饮市场，品牌是消费者选择的重要考量因素。餐饮企业必须建立被消费群体认可的品牌，才能拥有稳定的客户群，而品牌的知名度和信誉度需要投入大量资金、人力、物力等，通过较长时间的稳定经营才能建立起来。因此，树立良好的品牌是进入餐饮行业的一个重要条件。中华老字号企业容易获得消费者的认可，在竞争中具有明显品牌优势， 能够为公司进行跨区域展店带来一定口碑支撑。

表 8：安徽省首批商务部认定“中华老字号”名单

公司名称	注册商标
中国宣纸集团公司	红星
安徽口子酒业股份有限公司	口子
安徽省黄山市屯溪胡开文墨厂	胡开文
安徽同庆楼餐饮发展有限公司	同庆楼
安庆市胡玉美酿造食品有限责任公司	胡玉美
芜湖市耿福兴酒楼	耿福兴
安徽寿春堂大药房有限公司	寿春堂
安徽安科余良卿药业有限公司	余良卿号

资料来源：商务部官网，安信证券研究中心

公司经营多种菜系，跨区域展店受限小。中餐市场菜系多样，消费者对菜系的选择跨越地区限制，接受程度日渐提升。跨区域展店的一大难点在于大众对菜系的接受度，公司经营多种

菜系，门店经营受区域口味影响较小，跨区域展店空间大。

图 23：中餐市场上各种菜系均占有一席之地		图 24：公司经营多种菜系，跨区域展店受限小
火锅, 13.70% 其他, 四川菜, 35.50% 12.40% 广东菜, 新疆菜, 8.20% 云贵 3.10% 江浙菜, 菜, 6.30% 3.10% 东北菜, 西北 北京菜, 湖南菜, 3.20% 安徽菜, 菜, 3.50% 4.40% 3.30% 3.30%
资料来源：Frost & Sullivan，安信证券研究中心		资料来源：公司公告，安信证券研究中心

成熟的运营模式+标准化管理保障门店可复制性

公司已形成一套成熟的运营模式，标准化管理为连锁化扩张夯实基础。作为连锁经营企业， 从前厅服务到后堂出品再到内部管理公司已形成一整套成熟的运营模式。在服务流程、店面

管理等可复制的环节进行标准化管理，制定了《服务部操作手册》、《厨部管理手册》、《宴会管理指导书》等一系列规章制度，将标准化管理深入到每个环节。公司的运营模式具有可复制性，在新店开业筹备期间，公司即从各门店抽调懂业务熟悉标准化管理的老员工在新店传帮带，人力资源部制定“新员工满月计划”等培训计划，对新员工进行严格的培训考核，新

员工考核合格后方能上岗，使新店在最短时间内即能成功复制。

新店经 1-2 年达到收支平衡，支撑公司门店复制能力。公司在门店管控和运营方面实现了统一化和标准化，门店具有较强的可复制性以及持续经营能力。各门店间菜品和服务差异化较小，受餐饮业高人员流失率的影响较小，且公司门店主要覆盖华东地区，客群消费习惯比较

近似，因此新开门店表现较好。根据公司过往新开门店的经验，在正常情况下，公司门店自开业至达到收支平衡的时间主要为 1-2 年。同庆楼太湖餐饮无锡有限公司（覆盖无锡、常州、苏州、镇江）除太仓万达店外其余门店均在一年内实现收支平衡，北京地区两家门店也均于

一年内实现收支平衡。

图 25：多数新开店 1 年即可达到盈亏平衡

40

35

30

25

20

15

10

5

0

1年 2年

门店数

3年 4年 5年

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心

ERP 系统实现闭环管理，提高管控效率。公司运用 ERP 系统对财务部、人力资源部、采购部、品质部、宴会管理部、出品部等部门及各连锁酒店进行跨区域集中管控，业务财务一体化，从供应商管理、价格管控、申购、订货、采购、验收、付款结算实现全过程可追溯的闭

环管理，达到管理规范化，流程清晰化，提高工作效率，有效控制食品安全，降低企业运营成本，保证公司在激烈的餐饮市场竞争中保持品质和价格优势。

较强的区域性集中供应能力，放大规模优势，提升公司盈利空间

设有合肥、无锡两大分拣中心，发挥集中采购优势，降低采购成本，保证原材料质量。公司设采购部，所有原材料由公司统一采购，门店没有采购权。门店按计划向分拣配送中心提交采购申请，分拣配送中心汇总原料采购申请，提交公司采购部统一采购。批量采购的配送方

式包含两种，一是供应商配送至总仓、分拣配送中心，总仓、分拣配送中心根据门店所需统一配送至各门店；二是供应商直接配送至门店。自 2016 年下半年起，公司在合肥、无锡两个区域设立生鲜原材料集中分拣配送中心，其中，合肥区域分拣配送中心为公司合肥、安庆、芜湖、南京市区门店分拣配送原料，无锡区域分拣配送中心为无锡、常州、苏州门店分拣配送原料。

图 26：公司设有合肥、无锡分拣配送中心		图 27：公司统一配送占比提升
		供应商配送 统一配送
		100%
		90%
		80%
		70% 60%
		50%
		40% 30%
		20% 10%
		0% 2017 2018 2019
资料来源：公司官网，安信证券研究中心		资料来源：招股说明书，安信证券研究中心

表 9：2019 年公司原材料配送情况

区域	统一配送		供应商配送
	金额（万元）	占比（%）	金额（万元）	占比（%）
合肥门店	18833.26	79.52	4850.48	20.48
太湖门店	10388.11	65.14	5558.68	34.86
南京门店	3321.55	72.36	1269.05	27.64
芜湖门店	2170.13	69.24	963.86	30.76
北京门店	19.96	1.98	986.50	98.02
合 计	34733.00		13628.57

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心

设立中央厨房，进行半成品加工及配送，助力门店降本提效。公司于 2014 年成立了中央厨房，集中对公司门店所需要的半成品进行加工和配送。各门店提前将所需半成品（比如臭桂鱼、改刀金牌红烧肉、同庆楼小笼汤包等）计划报送至中央厨房，中央厨房对门店计划汇总

并报送采购部，采购部采购后发送原材料至中央厨房，中央厨房按门店所需进行生产、包装及分拣，并通过自有物流车运送到门店。

表 10：2019 年中央厨房统一加工占比提升至 7%

年度	统一加工领用原材料金额（万元）	占营业成本比例
2019 年	4336.09	7.03%
2018 年	2740.89	4.41%
2017 年	2891.84	4.77%

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心

上市募集资金拟建设原料加工及配送基地项目，有望进一步降低合肥地区门店的成本和费用， 扩大规模效应，利润率仍有提升空间。项目选址紧邻合肥农产品国际物流园，新增建筑面积63,252.00 ㎡，购臵初加工生产线、保鲜生产线等设备 60 台（套），采用国内先进、标准的

初加工工艺，为合肥市各直营门店提供各种原材料的集中采购、加工及统一配送。

直营模式有助保持品牌形象统一性，保障新店质量

公司门店均为直营，可较好程度保护品牌形象，维护品牌价值。加盟模式下经营者对于利润的诉求相比直营模式更高，因此在品牌形象的维持方面会有所忽略。我们对同庆楼在大众点

评上不同地区的评分进行了统计，发现同一地区不同门店间的评分相差较小，合肥、常州、无锡地区门店评分的标准差分别为 0.18、0.06、0.14，三地的评分的平均值分别为 4.70、4.82 和 4.58。

图 28：直营模式保障门店运营水平，保护品牌价值

资料来源：大众点评，安信证券研究中心

直营模式下门店扩张相比加盟模式较慢，但管理更具集团化、规模化优势。直营模式下对开店所需资金、人才均有一定要求，因此展店速度相较加盟模式较慢，但直营模式下，公司可以统筹管理所有门店，充分发挥规模化优势及集团化优势。①总公司可以获取所有门店的数

据，所以在新店选址上会避免门店的重叠布局；②单店的抗周期风险能力更强，在单店受当地经济状况影响出现周期性亏损时，总店可为单店提供资金支持，在区域竞争中增强了公司门店的抗风险能力从而提升了门店的长期竞争力；③公司直营店间存在经营差异，总公司可随时进行门店间的人员调动，以老店员带动新店发展，优化资源布局，缩短心店培育期；④ 直营模式下，员工晋升相比加盟模式更具多元性，加盟模式下店长为很多员工晋升道路的终点，而直营模式下，员工除晋升店长外，还可向公司管理层晋升。

上市助力展店提速，合肥加密+省外展店推动企业发展

巩固安徽省内规模化优势，门店结构向大店调整

公司核心开店地区安徽和江苏规模化餐饮业发展态势良好。公司门店主要分布于安徽和江苏， 2016 年以来，安徽和江苏餐饮收入增速均高于全国水平，2018 年安徽省、江苏省餐饮收入同比各增长 11.8%、9.7%，高于全国 9.5%的水平。安徽和江苏规模化餐饮企业表现较全国更为亮眼，安徽省和江苏省限额以上餐饮业餐饮费收入增速 2017 年起高于全国水平，2018

年安徽省和江苏省限额以上餐饮业餐饮费收入同比各增长 10.57%、11.60%，与全国增速差距进一步拉大。

图 29：餐饮业收入增速稳定 图 30：安徽江苏餐饮业高于全国平均水平

 

限额以上企业餐饮收入同比增速（%） 全国限额以上餐饮业餐饮费收入增速（%）

25 限额以上企业商品零售同比增速（%） 安徽省限额以上餐饮业餐饮费收入增速（%）

6.4 7.1

5.7

3.6

20

15

10

5

0

-5

2011 2013 2015 2017 1-10M19

50

40

30

20

10

0

-10

-20

-30

-40

江苏省限额以上餐饮业餐饮费收入增速（%）

2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

 

资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心

门店结构调整，发力大店，有望加速业绩提升。公司 2017-2019 年各关闭门店 6、1、1 家， 基本为面积小于 1000 平米的特色快餐门店。据我们统计，公司收入主要由 4000 平米以上

的大店贡献，2019 年 1000 平米以下的门店收入仅占公司总收入的 2.70%，净利润占比为

-1.42%，而 4000 平米以上的门店收入占比达 81.63%，净利润占比达 89.38%。截至 2019

年 7 月，公司平均每家门店已有 6.9 年历史，在激烈的餐饮市场中依靠标准化的门店复制和区域性的精耕细作不断获得消费者的认可。

6000 平米以上老店收入基本稳定，公司精细化运营使得盈利能力不断提升。我们对公司 2017

年以前开业的面积为 6000 平米以上的门店进行统计，发现该部分门店 2017-2019 年收入各

6.98 亿元、7.88 亿元、7.79 亿元，CAGR 为 5.64%，但是净利润有显著增长，2017-2019 年净利润各为 1.01 亿元、1.50 亿元、1.40 亿元，CAGR 为 17.73%，同店下滑叠加净利润增长，该部分老店的净利率由 2017 的 14.44%提升至 17.95%。老店不断探索构建更加优秀的单店盈利模型，为新店走向成熟指明方向。

表 11：6000 平以上门店占公司总面积 49.04%，贡献 78. 50%的净利润

门店类型	收入 （万元）	收入占比 （%）	净利润 （万元）	净利润占比 （%）	面积 （万平方米）	面积占比 （%）
0-1000 平	3808.9	2.70	-244.17	-1.42	0.46	1.94
1000-2000 平	3960.59	2.80	-37.50	-0.22	0.49	2.09
2000-4000 平	18183.83	12.87	2108.50	12.25	2.85	12.07
4000-6000 平	41411.79	29.32	1872.40	10.88	8.24	33.76
>6000 平	73887.22	52.31	13510.15	78.50	11.59	49.04
总计	141252.3		17209.38		23.64

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心

合肥地区规模化效应已现，IPO 募资有望进一步巩固安徽省内优势地位。公司创立于合肥， 长期经营合肥市场，在当地积累了良好的口碑和声誉，公司合肥地区门店中，2019 年面积2000 平米以上门店基本已实现盈利；①规模化效应：2019 年合肥地区收入占比达公司总收

入一半以上，公司在合肥地区建有分拣配送中心和中央厨房，合肥地区规模化效应逐渐凸显，

2017-2019 年合肥地区门店净利率由 13.32%提升至 15.92%，部分门店（会宾楼、花园店等）

净利率超过 20%；②加强供应链进一步降本提效：本次募集资金中，公司拟以 1.73 亿购臵

初加工生产线、保鲜生产线等设备 60 台，整合原有分拣配送中心及中央厨房，为合肥市各直营门店提供原材料集中采购、加工及统一配送，有望进一步降低合肥地区门店的成本和费用，进一步扩大规模效应，利润率仍有提升空间。

表 12：2019 年同庆楼合肥市内 2000 平以上门店基本已实现盈利

门店	营业收入(万元)	净利润(万元)	面积(?? )
马鞍山路店	2506.72	72.66	4866.72
新站店	2111.05	156.55	3292.00
会宾楼	7090.59	2122.34	8598.00
花园店	7488.35	1875.13	10992.00
长丰路店	3097.67	393.48	5271.00
包河万达店	2330.82	328.21	2902.00
天鹅酒家	2618.22	189.83	6409.05
金屯店	2551.52	277.64	4600.00
庐州府	12594.19	3173.92	15205.00
天鹅万达店	1449.83	81.40	2490.80
港汇广场店	3642.00	245.24	6900.00
铜陵路店	8112.82	1909.79	7804.80
徽州府	6337.95	1088.53	7084.82
万象城店	3682.88	196.70	4614.00
明珠广场店	1112.54	80.07	2334.00
吾悦广场店	1097.32	-30.45	4110.26

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心

省外扩张有望带来更广阔空间，联手大渝或有望继续开发火锅业态

省外扩张仍处门店和口碑培育阶段，未来有望成为公司利润增长第二极。截至 2019 年 7 月，

公司合肥地区 1000 平米以上门店平均店龄为 8.90 年，而无锡常州地区平均店龄为 6.33 年， 南京地区为 7.60 年。公司 2017-2019 年无锡常州地区门店净利率较为平稳，但与合肥

（15.92%）、南京（15.36%）相比仍有较大差距。① 租金：我们比较了公司在各地的租金水平，发现合肥地区的租金水平与无锡常州无显著差异，而南京地区珠江路店和鼓楼店的租金水平显著高于合肥和无锡常州，②员工费用：根据公司 2019 年在合肥学院发布的校园招聘

公告，合肥地区员工实习期工资为 2600-4500 元/月，无锡、常州、南京为 2800-5500 元/

月，实习期后三个月薪资平均上浮 200-1000 元。由此可见，无锡、常州地区的租金和人工费用与合肥、南京相比处于相对合理位臵。随着公司在无锡、常州地区收入规模不断扩大， 无锡常州地区门店规模化优势显露，经营管理方面将更加成熟，未来净利率有望进一步提升， 成为公司净利润增长的重要助推器。

公司省外老店(2017 年以前开设)营收稍显疲软，依赖新店开设扩大营收。公司安徽省内老店具有地域优势，口碑、生产等优势明显，营收稳中有增，2019 年省内老店净利润上升至 1.19

亿元；省外老店营收稍显疲软，南京、无锡、常州等主要业务地区老店营收持续下降，主要系部分门店内部改造所致，同时公司需要依靠开设新店打开营收天花板。

图 31：主要地区老店 2017-2019 年营收情况(万元) 图 32：主要地区老店 2017-2019 年净利润情况(万元)

2017

2018

2019

14000

12000

10000

8000

6000

4000

2000

0

11886.84

2088.97

447.41

2017 2018 2019

80000

70000

60000

50000

40000

30000

20000

10000

0

71619.18

33687.06

13601.83

安徽 南京 无锡常州

安徽 南京 无锡常州

 

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心

表 13：无锡常州地区净利率与合肥、南京相比仍有较大提升空间

		门店净利率			2019 年收入占比（%）	2019 年面积占比（%）
	2016	2017	2018	2019
合肥	13.32	14.79	16.20	15.92	55.22	41.87
南京	13.19	18.81	24.04	15.36	10.19	8.19
无锡常州	4.72	5.12	8.57	4.97	33.20	37.33

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心

联手大渝集团经营特色重庆火锅饮食，门店+供应链加持，有望拓展新餐饮赛道。2017 年， 公司部分门店开设了“大渝火锅”餐饮菜品。公司可在港汇广场店、合家福广场店、安庆汇

峰广场店、芜湖普天、张家港吾悦店、大渝火锅宁国路店这六个门店使用“大渝火锅”商标，

使用年限为 5 年。公 司门店数量较多、且经营面积大，可在原有门店中引入火锅业态，减少

新开店租赁、装修等成本费用，同时原材料集中采购、配送优势，也有助于火锅业态的培育，

未来或联手大渝让更多门店引入火锅业态。

受疫情影响公司营收短期承压，下半年有望继续好转

新冠疫情给公司的餐饮业务带来打击，2020 年第一季度营收同比变动-53.56%。公司各门店受疫情影响于 1 月下旬暂停营业至 3 月中旬，无法进行餐饮业务，对公司营业收入带来较大影响。随着疫情得到有效控制，经营业绩下滑趋势已经扭转，疫情对公司最不利的影响已经

结束，根据招股书，4 月公司收入情况已恢复至同期 61.59%，公司业绩 Q2-3 有望继续修复。

疫情期间，中央厨房为商超供应半成品菜肴，缓解经营压力。疫情期间，门店业务停滞，公司利用中央厨房生产半成品菜肴供应商超，凭借老字号的招牌与稳定的口感迅速获得市场，

一定程度上弥补公司营收情况。

表 14：公司 2020 年 1-3 月营收数据同比变化

项 目	2020 年 1-3 月	2019 年 1-3 月	变动比例
营业收入（亿元）	1.94	4.17	-53.56%
营业利润（亿元）	1.19	0.94	26.30%
净利润（亿元）	0.38	0.70	-45.50%
扣非归母净利润（亿元）	0.36	0.70	-48.58%

资料来源：招股说明书，安信证券研究中心

投资建议

投资建议：短期疫情影响逐步修复，中长期看公司展店+供应链+宴会服务发展。1）短期：1 月下旬至 3 月中旬门店疫情影响停业，使得 Q1 营收 YoY-53.6%。随着国内疫情控制，4 月公司收入已恢复至同期 61.59%（公告披露），Q2-3 经营有望继续修复。2)中长期：考虑到

公司计划每年新开 3 家以上餐厅（公告披露），可推动收入稳健增长，且原材料加工配送基地建成可降低成本及提升毛利率，预计 2020-2022 年收入 12.20/16.46/17.98 亿元，增速

-16.6%/+34.9%/+9.2%；2020-2022 年归母净利 1.65/2.16/2.56 亿元，增速-16.5%/+31.2%/

+18.5%，对应 2020-22 年 PE 分别为 37.4X/28.5X/24.0X，给予公司“买入-A”评级。

表 15：同庆楼盈利预测拆分（2020E-2023E，单位：百万元）

	2016	2017	2018	2019	2020E	2021E	2022E	2023E
营业总收入	1,272.14	1,435.65	1,489.26	1,462.79	1,219.76	1,646.01	1,798.07	1,942.54
yoy	9.6%	12.9%	3.7%	-1.8%	-16.6%	34.9%	9.2%	8.0%
毛利率(%)	55.7%	55.8%	56.1%	55.1%	55.0%	55.7%	56.4%	57.2%
整体收入	1,272.14	1,435.65	1,489.26	1,462.79	1,219.76	1,646.01	1,798.07	1,942.54
餐饮业收入	1,224.56	1,369.28	1,395.01	1,356.47	1,098.66	1,482.53	1,593.72	1,697.31
YOY	7.8%	11.8%	1.9%	-2.8%	-19.0%	34.9%	7.5%	6.5%
安徽省内	712.54	777.89	763.89	763.50	615.38	827.69	889.76	947.60
YOY	2%	9%	-2%	0%	-19.40%	34.50%	7.50%	6.50%
安徽省外	512.02	591.38	631.12	592.98	483.28	654.84	703.96	749.71
YOY	18%	15%	7%	-6%	-18.50%	35.50%	7.50%	6.50%
其他业务收入	47.58	66.37	94.25	106.32	121.10	163.48	204.35	245.22
YOY	95%	39%	42%	13%	13.90%	35.00%	25.00%	20.00%
整体毛利率	55.7%	55.8%	56.1%	55.1%	55.0%	55.7%	56.4%	57.2%
餐饮业	55.4%	55.7%	55.4%	54.6%	48.7%	49.4%	49.0%	49.0%
安徽省内	56.5%	57.4%	56.7%	55.8%	55.0%	55.5%	56.0%	57.0%
安徽省外	53.8%	53.6%	53.9%	52.9%	53.0%	54.0%	54.5%	55.0%
其他业务	63.7%	57.6%	65.7%	62.0%	63%	64%	64.50%	65%
整体毛利	708.59	801.44	835.32	805.90	670.89	917.61	1013.73	1111.87
餐饮业	678.28	763.24	773.39	739.95	594.60	812.98	881.92	952.47
安徽省内	402.80	446.20	433.28	426.11	338.46	459.37	498.27	540.13
安徽省外	275.42	317.10	340.11	313.86	256.14	353.62	383.66	412.34
其他业务	30.30	38.20	61.92	65.95	76.29	104.63	131.81	159.40

资料来源：公司公告，安信证券研究中心预测

风险提示

1. 食品安全风险：虽然公司已建立完善的产品质量控制体系，制定了严格的控制流程和有效的管理制度，但是餐饮行业生产链条长、管理环节多，公司仍无法完全避免因管理疏忽或其他不可预见的原因导致产品质量发生问题，食品安全事件发生将对公司的品牌和

经营产生负面影响，公司面临一定的食品安全风险。

1. 市场竞争加剧风险：餐饮行业进入门槛相对不高，餐饮产品模仿性和替代性较强，市场竞争也较为激烈。与此相比，同庆楼餐饮业务相对专注于安徽、江苏餐饮市场，若公司不能有效扩大同庆楼品牌的市场地位、稳定并扩大市场份额，将会在未来日趋加剧的市场竞争中处于不利的竞争地位。
2. 管理人才不足或流失风险：随着公司规模的不断扩张，门店数量不断增加，在资源整合、资本运作、市场开拓、战略布局等方面对公司管理人才质量和数量提出更高的要求，但

是如果公司发生管理层的业务能力不能适应公司规模迅速扩张的需要或者核心管理人员大量流失或者规模扩张导致人才不足的情形，很可能影响公司发展战略的顺利执行和业务的正常运营，增加经营的不确定性登。

1. 规模扩张所带来的管理风险：公司采取直营店模式经营。截至本招股说明书签署日，公司拥有正在经营中的门店 50 家，预计未来公司门店数量还将进一步增加。若公司管理水平的提升无法与门店扩张的速度保持同步，则可能出现门店管理滞后影响销售，或没

有按照公司制度严格管理造成产品质量不合格，或其经营活动不契合公司经营理念的情形，进而对公司市场形象和经营业绩造成不利影响，从而影响公司的整体盈利能力。

1. 跨区域经营风险：公司凭借品牌优势、市场定位优势、总部管控优势、大众餐饮定位及合理的门店布局，在安徽、江苏、北京新开餐饮门店数量占公司目前餐饮门店数量的一半以上。公司未来向新地区拓展的过程中，面对经营环境、饮食文化、消费习惯等方面

的差异需要适应，存在一定的跨区域经营的风险。

1. 技术流失风险：独特的烹饪技术和创新能力是公司保持核心竞争力的关键因素之一。公司在多年发展过程中，开发和积累了大量特色菜肴的配方和烹调工艺。然而，由于行业的特殊性绝大部分核心技术属于非专利技术，无法获得专利保护，因而容易被其他餐饮企业所模仿并复制，从而给公司生产经营带来负面影响。

利润表						财务指标
(百万元)	2018	2019	2020E	2021E	2022E	(百万元)	2018	2019	2020E	2021E	2022E
营业收入	1,489.3	1,462.8	1,219.8	1,646.0	1,798.1	成长性
减:营业成本	653.9	656.9	548.9	728.4	784.3	营业收入增长率	3.7%	-1.8%	-16.6%	34.9%	9.2%
营业税费	4.7	3.9	3.0	4.1	4.5	营业利润增长率	21.9%	-0.4%	-18.5%	33.7%	18.7%
销售费用	492.5	500.1	408.6	564.6	611.3	净利润增长率	25.9%	-1.4%	-16.5%	31.2%	18.5%
管理费用	74.1	71.9	53.7	80.7	86.3	EBITDA 增长率	17.4%	-12.2%	23.3%	30.6%	16.4%
财务费用	1.4	-4.0	-8.5	-17.8	-28.1	EBIT 增长率	19.3%	-13.0%	-10.6%	30.5%	16.2%
资产减值损失	1.8	–	–	–	–	NOPLAT 增长率	20.3%	-3.0%	-20.0%	30.5%	16.2%
加:公允价值变动收益	–	–	–	–	–	投资资本增长率	41.9%	64.0%	4.8%	-28.4%	4.4%
投资和汇兑收益	2.2	–	–	–	–	净资产增长率	34.1%	25.1%	21.8%	18.0%	18.1%
营业利润	263.7	262.5	214.0	286.1	339.7
加:营业外净收支	3.5	2.4	6.0	2.5	2.2	利润率
利润总额	267.1	265.0	220.0	288.6	341.9	毛利率	56.1%	55.1%	55.0%	55.7%	56.4%
减:所得税	66.8	67.4	55.0	72.1	85.5	营业利润率	17.7%	17.9%	17.5%	17.4%	18.9%
净利润	200.3	197.6	165.0	216.4	256.4	净利润率	13.4%	13.5%	13.5%	13.1%	14.3%
						EBITDA/营业收入	20.7%	18.5%	27.3%	26.4%	28.2%
资产负债表						EBIT/营业收入	17.8%	15.7%	16.9%	16.3%	17.3%
2018		2019	2020E	2021E	2022E	运营效率
货币资金	240.7	270.5	524.6	949.4	1,247.9	固定资产周转天数	40	39	85	94	81
交易性金融资产	–	–	–	–	–	流动营业资本周转天数	-46	-44	-43	-41	-39
应收帐款	37.6	39.9	23.9	62.0	32.5	流动资产周转天数	74	103	155	196	256
应收票据	–	–	–	–	–	应收帐款周转天数	9	10	9	9	9
预付帐款	22.9	26.7	10.8	40.4	15.6	存货周转天数	14	19	16	16	17
存货	65.3	90.1	15.9	132.0	33.4	总资产周转天数	250	303	404	364	385
其他流动资产	13.7	27.4	17.5	19.5	21.5	投资资本周转天数	63	100	152	99	77
可供出售金融资产	–	–	–	–	–
持有至到期投资	–	–	–	–	–	投资回报率
长期股权投资	–	–	–	–	–	ROE	25.4%	20.0%	13.7%	15.3%	15.3%
投资性房地产	8.0	7.7	7.7	7.7	7.7	ROA	17.7%	14.9%	11.7%	11.3%	13.3%
固定资产	163.5	155.3	420.6	435.1	370.4	ROIC	92.1%	62.9%	30.7%	38.2%	62.0%
在建工程	189.5	351.9	97.0	44.2	31.4	费用率
无形资产	158.3	155.3	150.6	145.9	141.2	销售费用率	33.1%	34.2%	33.5%	34.3%	34.0%
其他非流动资产	234.5	205.4	141.8	83.2	24.4	管理费用率	5.0%	4.9%	4.4%	4.9%	4.8%
资产总额	1,134.1	1,330.3	1,410.4	1,919.4	1,925.9	财务费用率	0.1%	-0.3%	-0.7%	-1.1%	-1.6%
短期债务	1.0	–	–	–	–	三费/营业收入	38.1%	38.8%	37.2%	38.1%	37.2%
应付帐款	221.3	229.7	97.4	365.4	136.0	偿债能力
应付票据	–	–	–	–	–	资产负债率	30.5%	25.9%	14.9%	26.2%	13.1%
其他流动负债	115.2	111.1	105.7	130.5	110.8	负债权益比	43.9%	35.0%	17.5%	35.5%	15.1%
长期借款	–	–	–	–	–	流动比率	1.13	1.33	2.92	2.43	5.47
其他非流动负债	8.6	3.9	6.7	6.4	5.7	速动比率	0.93	1.07	2.84	2.16	5.34
负债总额	346.1	344.7	209.8	502.4	252.5	利息保障倍数	193.51	-57.08	-24.22	-15.05	-11.09
少数股东权益	–	–	–	–	–	分红指标
股本	150.0	150.0	200.0	200.0	200.0	DPS(元)	–	–	–	–	–
留存收益	638.0	835.5	1,000.6	1,217.0	1,473.4	分红比率	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%
股东权益	788.0	985.5	1,200.6	1,417.0	1,673.4	股息收益率	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%
现金流量表						业绩和估值指标
	2018	2019	2020E	2021E	2022E		2018	2019	2020E	2021E	2022E
净利润	200.3	197.6	165.0	216.4	256.4	EPS(元)	0.87	0.73	0.83	1.08	1.28
加:折旧和摊销	113.3	104.9	127.6	167.0	194.9	BVPS(元)	3.94	4.93	6.00	7.09	8.37
资产减值准备	1.8	–	–	–	–	PE(X)	35.6	42.3	37.4	28.5	24.0
公允价值变动损失	–	–	–	–	–	PB(X)	7.8	6.3	5.1	4.4	3.7
财务费用	-1.3	-7.2	-8.5	-17.8	-28.1	P/FCF	77.2	13,486.9	43.8	16.8	25.7
投资损失	-2.2	–	–	–	–	P/S	4.1	4.2	5.1	3.7	3.4
少数股东损益	–	–	–	–	–	EV/EBITDA	–	–	16.5	11.8	9.6
营运资金的变动	-15.3	-73.8	44.5	165.2	-40.0	CAGR(%)	2.6%	9.1%	1.2%	2.6%	9.1%
经营活动产生现金流量	301.2	248.8	328.6	530.8	383.2	PEG	13.6	4.7	30.1	10.9	2.7
投资活动产生现金流量	-145.0	-218.1	-132.9	-123.9	-112.8	ROIC/WACC	8.8	6.0	2.9	3.6	5.9
融资活动产生现金流量	-30.9	-1.0	58.5	17.8	28.1	REP	–	–	3.6	3.7	2.1

财务报表预测和估值数据汇总

资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测

公司评级体系

收益评级：

买入 — 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上； 增持 — 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%； 中性 — 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持 — 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%； 卖出 — 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；

风险评级：

A — 正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动； B — 较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；

分析师声明

刘文正声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

本公司具备证券投资咨询业务资格的说明

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