金融工程 | 金工专题报告
证券研究报告
金融工程
2020 年 07 月 30 日
哪些定增项目更值得机构参与？
——
金融工程 | 金工专题报告
证券研究报告
金融工程
2020 年 07 月 30 日
哪些定增项目更值得机构参与？
——项目筛选模型及报价策略
| 作者 | |
| 吴先兴 | 分析师 |
| SAC 执业证书编号：S1110516120001 | |
| 何青青 | 联系人 |
| heqingqing@tfzq.com | |
一年期竞价定增指数编制
本文从一级半市场出发，以 2010 年后发行的 1597 个机构可参与一年期竞
价定增项目为样本，编制一年期竞价定增指数，以更好地跟踪机构参与的定增项目整体表现。该指数可作为机构参与定增项目业绩评价的基准之一。指数基准组合整体年化收益 26.3，解禁项目胜率 53.5。
| 相关报告 |
2020-04-03 》 2020-04-03
2019-12-17 》 2019-12-17
子择时体系 2019-08-15》2019-08-15 |
折扣率是定增收益的重要来源
对 1530 个历史已解禁项目收益按不同维度 beta 进行拆解：平均总收益为
18.3，平均折扣率为 12.5，同期市场、行业和同市值平均收益分别为 9.2、
-
和 7.6，个股 alpha 均小于 0。平均而言，定增项目收益主要为折扣率和 beta 的贡献。折扣率具有安全垫作用，是定增收益的重要组成部分。
高收益项目具有哪些特征
高收益项目一般具有非多次预案公告、预计募资比例高、批文时长占比低等特点，且一定程度上受行业属性影响。而 2017 年后，公司基本面尤其是盈利成长能力处于行业头部的项目表现明显占优。
项目质量叠加基本面模型筛选项目表现优异
基于高收益项目特征构建多维度筛选模型，项目质量叠加基本面模型优势明显。项目维度，3 分组合平均年化收益 39.4，胜率 75，4 分组合平均年化收益 54.3，胜率高达 89 。两种组合相对基准的平均收益分别提升 23和 38，胜率分别提升 22和 35。净值维度，2-4 分组合整体年化超额收益分别为 3、15.9和 25.6，超额胜率分别为 11、22和 35。
引入报价策略与估值择时的组合表现进一步提升
按折扣率和市场估值分位点分组的项目收益单调性均十分出色，当折扣率小于 5时，项目亏损风险较高。市场估值分位点大于 70的项目，中位数收益和平均收益均小于 0。我们将报价策略和估值择时分别引入模型后， 组合表现显著提升。2-4 分组合整体胜率分别提升至 73、82和 91。
待发行的高潜力项目筛选
最后，本文利用项目质量叠加基本面模型对目前已发布证监会批文公告但尚未发行的机构可参与竞价定增项目进行打分，并列示得分大于 2 的 17 个高潜力项目，供机构投资者参考。
风险提示：模型基于历史数据，存在失效风险；市场环境突变；再融资政策突变
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1
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| 图表目录 |
| 图 1：2010 年以来我国股权融资工具分布（截至 2020.7.23） 5
图 2：2010 年以来定增市场规模变化（截至 2020.7.23） 6 图 3：定增主要流程 7 图 4：分年度收益拆解：市场 beta 8 |
金融工程 | 金工专题报告
| 图 5：分年度收益拆解：行业 beta 9
图 6：分年度收益拆解：市值 beta 10 图 7：桂林旅游 2010 年定增项目限售期每日净值走势 11 图 8：2010 年以来一年期竞价定增指数走势 11 图 9：预计募资比例分组表现 13 图 10：多次预案分组表现 14 图 11：多次预案（延长决议有效期）分组表现 14 图 12：证监会批文时间分组表现 15 图 13： 证监会批文时长占比 15 图 14：证监会批文时间占比分组表现 16 图 15：行业定增活跃度 16 图 16：ROE 三年行业分位点分组表现 18 图 17：净利润增速三年行业分位点分组表现 18 图 18：2017 年前后基于行业分位点的盈利能力分组表现对比 19 图 19：2017 年前后基于行业分位点的成长能力分组表现对比 19 图 20：现金比率三年行业分位点分组表现 20 图 21：2017 年前后基于行业分位点的现金比率分组表现对比 20 图 22：资产负债率三年行业分位点分组表现 21 图 23：2017 年前后基于行业分位点的负债水平分组表现对比 21 图 24：发审委公告前年化收益分组表现 22 图 25：发审委公告前涨幅行业分位点分组表现 22 图 26：发审委公告后 5 日涨幅分组表现 22 图 27：发审委公告后 5 日涨幅行业分位点分组表现 22 图 28：项目质量模型分组表现 23 图 29：项目质量叠加基本面模型分组表现 24 图 30：2 分组合表现 25 图 31：3 分组合表现 25 图 32：4 分组合表现 26 图 33：折扣率分组表现：分 5 组 27 图 34：折扣率分组表现：分 10 组 28 图 35：2 分组合叠加报价策略表现 28 图 36：3 分组合叠加报价策略表现 29 图 37：4 分组合叠加报价策略表现 29 图 38：市场估值因子（PETTM 分位点）分组表现 31 图 39：2 分组合叠加择时组合净值走势 31 图 40：3 分组合叠加择时组合净值走势 32 图 41：4 分组合叠加择时组合净值走势 32 图 42：参数调整后的 3 分组合净值走势 33 图 43：待发行项目得分统计 34 |
| 表 1：再融资政策主要变化及阶段划分 6 |
表 2：分年度收益拆解：市场 beta 8
表 3：分年度收益拆解：行业 beta 9
表 4：分年度收益拆解：市值 beta 9
表 5：一年期竞价定增指数分年度表现（截至 2020.7.23） 12
表 6：增发目的分组表现 13
表 7：多次预案样本分时段统计 14
表 8：分行业表现 17
表 9：分公司类型表现 18
表 10：项目质量模型打分规则 23
表 11：财务基本面因子打分规则 24
表 12：不同得分阈值下定增项目筛选模型表现 26
表 13：不同得分组合相对定增指数的分年度表现 27
表 14：叠加报价策略的不同得分组合已解禁项目表现 29
表 15：叠加报价策略的不同得分组合相对定增指数的分年度表现 30
表 16：叠加择时的不同得分组合已解禁项目表现 32
表 17：待发行的 3 分及以上高潜力项目（截至 2020.7.28） 34
研究背景
2020 年 2 月 14 日再融资新规的颁布为上市公司股权融资提供了更便利的渠道。再融资政策松绑环境下，上市公司选择定增方式进行再融资的概率更高，定增规模有望再次实现快速增长。出于对一级半高收益和二级市场事件效应的追逐，投资者对定增市场的关注度显著升温。
然而，并非所有定增项目都能带来高收益。那么在面对不同环境下的众多项目时，我 们该如何根据自身投资需求和风险承受能力进行针对性的筛选，以尽可能地提高组合收益、胜率和资金使用率？这是本文最终希望解决的问题。在构建筛选模型前，我们需要从定增项目的历史表现去寻找踪迹和思路，“温故方能知新”。
定增市场概述
定增的市场地位及发展
我们首先对定增市场的发展进行简单回顾。定向增发（即定增，又称非公开发行）是指上市公司采用非公开方式向特定对象发行股票的行为。据统计，2010 年 1 月 1 日-2020
年 7 月 23 日，在所有股权融资工具中，定增所募集的资金规模最大，占比达 63.6 。
| 图 1：2010 年以来我国股权融资工具分布（截至 2020.7.23） |
| 16.4%
63.6% 定增募资 IPO募资 公开增发募资 配股募资优先股募资 可转债募资 可交换债募资 |
| 资料来源：Wind, 天风证券研究所 |
分阶段来看，伴随再融资政策（以下简称政策）的不断演变，定增市场在 2010-2019 年经历了 “平稳-快速-收紧”的发展过程。2010-2016 年政策平稳宽松阶段，定增市场也实现了从平稳（2010-2013 年）到快速（2014-2016 年）的发展。2017 年 2 月 15 日证监会发布了关于修改《上市公司非公开发行股票实施细则》的决定，对定价基准日、批文有效期及发行规模均在一定程度上设了更严的要求，“严监管+高估值”的市场环境导致定增市场出现了大规模的缩水。2020 年 2 月 14 日再融资新规的颁布，在发行对象、定价机制、折扣率、限售期等多个维度进行了松绑，投资者对定增市场的关注度再次升温。
| 表 1：再融资政策主要变化 | 及阶段划分 | ||
| 2010-2016 | 2017-2019 | 2020.2.14 至今 | |
| 政策阶段 | 平稳宽松期 | 收紧期 | 边际松绑 |
| 发行对象数量上限 | 10 | 10 | 35 |
| 定价基准日 | 董事会决议公告日、股东大会决
议公告日或发行期首日 |
发行期首日 | 发行期首日 |
| 定价要求 | 不低于基准日前 20 日均价 90% | 不低于基准日前 20 日均价 90% | 不低于基准日前 20 日均价 80% |
| 限售期（竞价投资者） | 12 个月 | 12 个月 | 6 个月 |
| 证监会批文有效期 | 6 个月 | 6 个月 | 12 个月 |
资料来源：证监会，天风证券研究所
图 2：2010 年以来定增市场规模变化（截至 2020.7.23）
25000
20000
15000
10000
5000
0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
总募集资金(亿元) 定增募资(亿元)
资料来源：Wind, 天风证券研究所
定增流程
一般而言，定增发行前涉及的主要流程包括董事会预案、股东大会决议、发审委审核、证监会批文等。在初始预案公告至定增实施前可能存在多次修改预案的公告，项目能否顺利发行在发审委审核通过前存在较大的不确定性。当上市公司通过发审委审核并收到证监会核准发行的批文后，一般开始筹备定增的实施，期间还可能存在预案内容的部分修改和延长股东大会决议有效期的公告。在发行期起始的前一日，保荐人向符合条件的特定对象提供认购邀请书（竞价发行）。
| 图 3：定增主要流程 | |
 |
|
| 资料来源：Wind，证监会，天风证券研究所 |
下面我们将主要从收益角度进一步探究定增市场的表现。考虑到机构投资者在参与定价项目上的难度较大，本文仅以机构可参与的一年期竞价发行定增项目为研究样本。
机构可参与竞价定增项目历史表现
我们统计了 2010 年以来发行的机构投资者可参与的一年期竞价类定增项目共 1597 个，其中 1530 个项目已解禁，67 个仍处于限售期。考虑到股票解禁前可能存在的股价异动现象，在项目收益统计上，我们仅关注已解禁项目。首先对几个指标的计算方式进行说 明：
项目收益 =
解禁日后首个非跌停交易日收盘价（后复权）
− 1
发行价（后复权）
项目年化收益 = 项目收益 ×
间隔天数（发行至解禁后首个非跌停交易日）
365
折扣率 = 1 −
发行价（后复权）
发行前一日收盘价（后复权）
收益拆解
定增项目总收益可拆解为折扣率、基准收益（beta）和个股超额（alpha）三部分。受 政策、股市整体风格等因素的影响，三部分子收益对总收益的贡献可能存在差异。我们以发行日为观察时点，对项目按年划分，并进行收益拆解。beta 部分，我们从市场整体、行业、市值三个维度进行分析，统计各项目限售期间 wind 全 A 收益、同行业（中信一级） 收益和市值最接近的 50 只股票收益。
从市场维度来拆解的结果显示，1530 个历史已解禁项目的平均总收益为 18.3，平均折扣率为 12.5，同期市场收益为 9.2，个股 alpha 贡献的收益小于 0，为-3.4。分年度来看，仅 40的年份个股 alpha 贡献正收益。
表 2：分年度收益拆解：市场 beta
| 年份 | 项目数 | 平均总收益 | 折扣率 | Wind 全 A 收益 | 市场超额 |
| 2010 | 107 | 13.5% | 17.1% | -6.2% | 2.6% |
| 2011 | 101 | -9.3% | 12.0% | -16.4% | -4.9% |
| 2012 | 63 | 16.6% | 12.3% | 4.0% | 0.3% |
| 2013 | 156 | 48.5% | 15.7% | 18.7% | 14.1% |
| 2014 | 207 | 90.3% | 13.8% | 79.7% | -3.2% |
| 2015 | 240 | 12.3% | 16.2% | -10.9% | 6.9% |
| 2016 | 302 | 0.2% | 9.3% | 7.4% | -16.5% |
| 2017 | 202 | -19.2% | 8.5% | -16.2% | -11.5% |
| 2018 | 103 | -0.7% | 7.9% | -0.8% | -7.8% |
| 2019 | 49 | 22.6% | 14.1% | 10.3% | -1.8% |
| 全样本 | 1530 | 18.3% | 12.5% | 9.2% | -3.4% |
资料来源：Wind, 天风证券研究所
图 4：分年度收益拆解：市场 beta
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
总收益 折扣率 市场收益（万得全A） 市场超额
资料来源：Wind, 天风证券研究所
行业和市值维度的拆解结果显示，同期平均行业收益为 6.9，市值收益为 7.6，个股行业 alpha 和市值 alpha 贡献均小于 0。贡献正收益的年份均不超过 50。
| 表 3：分年 | 度收益拆解 | ：行业 beta | |||
| 年份 | 项目数 | 平均总收益 | 折扣率 | 行业收益 | 行业超额 |
| 2010 | 107 | 13.5% | 17.1% | -4.4% | 0.8% |
| 2011 | 101 | -9.3% | 12.0% | -22.7% | 1.4% |
| 2012 | 63 | 16.6% | 12.3% | 8.2% | -4.0% |
| 2013 | 156 | 48.5% | 15.7% | 22.1% | 10.8% |
| 2014 | 207 | 90.3% | 13.8% | 75.6% | 1.0% |
| 2015 | 240 | 12.3% | 16.2% | -10.6% | 6.6% |
| 2016 | 302 | 0.2% | 9.3% | 0.9% | -10.0% |
| 2017 | 202 | -19.2% | 8.5% | -20.7% | -7.0% |
| 2018 | 103 | -0.7% | 7.9% | -3.9% | -4.7% |
| 2019 | 49 | 22.6% | 14.1% | 10.7% | -2.3% |
| 全样本 | 1530 | 18.3% | 12.5% | 6.9% | -1.0% |
资料来源：Wind, 天风证券研究所
图 5：分年度收益拆解：行业 beta
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
总收益 折扣率 行业收益 行业超额
资料来源：Wind, 天风证券研究所
表 4：分年度收益拆解：市值 beta
| 年份 | 项目数 | 平均总收益 | 折扣率 | 市值收益 | 市值超额 |
| 2010 | 107 | 13.5% | 17.1% | -5.7% | 2.1% |
| 2011 | 101 | -9.3% | 12.0% | -22.2% | 0.9% |
| 2012 | 63 | 16.6% | 12.3% | 9.0% | -4.7% |
| 2013 | 156 | 48.5% | 15.7% | 33.5% | -0.7% |
| 2014 | 207 | 90.3% | 13.8% | 79.9% | -3.4% |
| 2015 | 240 | 12.3% | 16.2% | -5.0% | 1.1% |
| 2016 | 302 | 0.2% | 9.3% | -4.8% | -4.3% |
| 2017 | 202 | -19.2% | 8.5% | -26.1% | -1.6% |
| 2018 | 103 | -0.7% | 7.9% | -4.2% | -4.4% |
| 2019 | 49 | 22.6% | 14.1% | 9.0% | -0.5% |
| 全样本 | 1530 | 18.3% | 12.5% | 7.6% | -1.7% |
资料来源：Wind, 天风证券研究所
图 6：分年度收益拆解：市值 beta
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
总收益 折扣率 市值收益 市值超额
资料来源：Wind, 天风证券研究所
以上收益拆解结果显示，平均而言，定增项目收益主要为折扣率和 beta 的贡献，折扣率具有安全垫作用，是定增收益的重要组成部分。而折扣率大小与政策密切相关。2017 年再融资政策收紧，定价基准日规则的改变直接降低了折扣率，定增收益显著下降。
一年期竞价定增指数编制
为了更好地跟踪机构参与的定增项目整体表现，本文根据样本项目（包括未解禁）的发行解禁日期、发行价格、限售期收益等构建了一年期竞价定增指数（以下简称定增指数）。该指数可作为机构参与定增项目业绩评价的基准之一。
样本空间
定增指数样本空间由 2010 年 1 月 1 日后所有成功实施定增，并满足以下条件的沪深A 股（包括历史退市股）组成：1. 定价方式为竞价发行；2. 限售期为 12 个月；3. 发行对象包括机构投资者。
项目纳入剔除规则
从项目实际参与维度出发，本文将发行日（或发行日后首个交易日）作为定增个股纳入指数的起始时间。考虑到部分股票在解禁日可能存在的停牌、跌停等交易状态，导致投资者可能无法在解禁日退出项目，我们将解禁日后首个非跌停交易日收盘作为退出时点， 即剔出指数时点。假设每个样本项目初始投入资金均为 1。
指数计算
在纳入剔除区间内我们可以跟踪个股维度的每日收益和净值变化，其中： 纳入首日收益率 = 纳入日收盘价/发行价-1
限售期 T 日收益 = T 日后复权收盘价/T-1 日后复权收盘价-1
以桂林旅游（000978.SZ）2010 年 1 月 26 日实施的定增项目为例，图 7 展示了该项目自发行至上市及限售期（2010.3.3-2011.3.9）的每日净值。
图 7：桂林旅游 2010 年定增项目限售期每日净值走势
2
1.9
1.8
1.7
1.6
1.5
1.4
1.3
1.2
1.1
1
20100126
20100205
20100224
20100308
20100318
20100330
20100412
20100422
20100505
20100517
20100527
20100608
20100623
20100705
20100715
20100727
20100806
20100818
20100830
20100909
20100921
20101013
20101025
20101104
20101116
20101126
20101208
20101220
20101230
20110112
20110124
20110210
20110222
20110304
桂林旅游（000978.SZ）2010.1.26-2011.3.9项目净值走势
资料来源：Wind, 天风证券研究所
进一步地，我们将单个项目净值汇总至组合净值。
T 日组合净值 = ∑ T 日单个项目净值
由于老项目的到期退出和新项目的纳入，每日的实际项目数、资金成本等可能存在差异，我们需要计算每日投入成本（新入项目数*单位初始资金）和退出资金（退出时点净值），得到
T 日初始资金 = T-1 日组合净值 + T 日投入成本 – (T-1)日退出资金因此，基于初始资金和组合实际净值可计算
T 日组合收益 = T 日组合净值 / T 日初始资金 – 1
最后将每日组合收益换算成以 1 为起点的净值，如图 8 所示。
图 8：2010 年以来一年期竞价定增指数走势
400
14
350
12
300
10
250
8 200
6 150
4 100
2 50
0 0
20100126
20100518
20100901
20101223
20110415
20110729
20111117
20120308
20120627
20121015
20130129
20130524
20130909
20131230
20140421
20140805
20141124
20150316
20150630
20151020
20160201
20160523
20160905
20161226
20170418
20170802
20171120
20180309
20180627
20181016
20190129
20190523
20190904
20191224
20200415
组合项目数（右） 定增基准指数
资料来源：Wind, 天风证券研究所
指数分年度表现
下面我们统计定增指数的分年度表现（截至 2020 年 7 月 23 日）。结果显示，2010 年以来，定增组合整体年化收益 26.3，夏普比率 0.93。除 2011 年和 2016-2018 年收益为负外，其余年份均取得了较为可观的收益。
表 5：一年期竞价定增指数分年度表现
| 年份 | 纳入项目数 | 年化收益 | 年化波动 | 夏普比率 | 最大回撤 | Calmar |
| 2010 | 107 | 239.6% | 39.1% | 6.13 | 18.0% | 13.29 |
| 2011 | 101 | -26.3% | 24.8% | -1.06 | 34.5% | -0.76 |
| 2012 | 63 | 11.9% | 24.8% | 0.48 | 23.3% | 0.51 |
| 2013 | 156 | 50.6% | 23.3% | 2.17 | 15.7% | 3.21 |
| 2014 | 207 | 51.9% | 19.2% | 2.70 | 8.3% | 6.25 |
| 2015 | 240 | 81.1% | 43.1% | 1.88 | 50.9% | 1.59 |
| 2016 | 302 | -9.5% | 30.0% | -0.32 | 22.8% | -0.42 |
| 2017 | 202 | -7.5% | 15.3% | -0.49 | 17.7% | -0.42 |
| 2018 | 103 | -30.1% | 24.3% | -1.24 | 35.5% | -0.85 |
| 2019 | 104 | 43.5% | 25.1% | 1.74 | 17.6% | 2.47 |
| 2020 | 12 | 61.5% | 33.5% | 1.84 | 19.3% | 3.19 |
| 全样本 | 1597 | 26.3% | 28.4% | 0.93 | 58.0% | 0.45 |
资料来源：Wind, 天风证券研究所
高收益项目具有哪些特征
从上一章对一年期竞价定增项目的收益拆解及指数走势来看，由于再融资政策、二级市场风格环境变化等因素的影响，不同年份参与定增项目的收益和风险存在较大差异。本章节希望揭秘历史高收益项目不同维度的特征，为机构投资者提供一些相对有效、稳定且具有逻辑的结论。
逻辑上，定增项目本身的质量，包括增发目的、新入资产或拟投项目对公司基本面的改善可能性和程度等对项目收益应当有最直接的影响。公司的基本面现状，包括行业地位、财务状况等可能从 alpha 维度影响项目的潜在收益。此外，直觉上，若在上市公司定增预案或审核期内二级市场股价有积极反应，也可能是项目认可度较高的一种信号。
下面我们以 1530 个已解禁定增项目为样本，从项目质量、基本面和技术面三种维度分别研究不同项目的收益情况，以挖掘高收益项目的特征。为便于在发行前进行项目筛选， 我们仅考虑发行日前能获取的特征信息。
项目维度分组收益
项目质量维度，我们按增发目的、增发规模、是否多次预案、证监会审核及批文速度等方面进行研究。
增发目的
从增发目的来看，数量占比最高的是项目融资和配套融资，两者合计占总项目的 92 以上。我们对配套融资按对应主项目的增发目的进行分类统计，其中占比最高的是融资收购其他资产，占配套融资项目数的 73。收益和胜率方面，实控人资产注入、引入战投、集团公司整体上市的配套融资三类项目表现最佳，但样本占比不到 2，结果外推可靠性不强。
| 表 6：增发目的分组表现 | |||||
| 增发目的 | 项目数 | 占比 | 平均年化收益 | 中位数年化收益 | 胜率 |
| 项目融资 | 1021 | 66.7% | 3.7% | 14.3% | 53.1% |
| 配套融资 | 392 | 25.6% | 4.8% | 18.1% | 53.8% |
| ——融资收购其他资产 | 287 | 18.8% | -2.5% | 14.5% | 48.8% |
| ——实际控制人资产注入 | 43 | 2.8% | 7.9% | 24.7% | 60.5% |
| ——壳资源重组 | 35 | 2.3% | 14.7% | 25.0% | 68.6% |
| ——集团公司整体上市 | 21 | 1.4% | 47.4% | 43.3% | 85.7% |
| ——公司间资产置换重组 | 4 | 0.3% | 17.4% | 20.2% | 50.0% |
| ——引入战略投资者 | 2 | 0.1% | 17.0% | 17.0% | 50.0% |
| 融资收购其他资产 | 75 | 4.9% | 6.4% | 23.1% | 57.3% |
| 补充流动资金 | 22 | 1.4% | 3.8% | 32.3% | 54.5% |
| 集团公司整体上市 | 10 | 0.7% | -3.9% | 1.0% | 20.0% |
| 实际控制人资产注入 | 5 | 0.3% | 53.2% | 87.9% | 100.0% |
| 引入战略投资者 | 3 | 0.2% | 61.5% | 83.5% | 100.0% |
| 壳资源重组 | 2 | 0.1% | 16.6% | 16.6% | 50.0% |
| 全样本 | 1530 | 100.0% | 4.1% | 16.2% | 53.5% |
资料来源：Wind, 天风证券研究所
预计募资比例
一般而言，发行规模或募资比例越大的公司对资金的需求也越大，因此可能会提供更 高的折扣率作为项目“安全垫”。考虑到预案至审核的时长及结果均具有不确定性，为保 证项目能大概率实施且尽量早一些作决策，我们以发审委通过公告前一日总市值作为基准， 计算预计募资比例（预计募资金额 / 发审委公告前一日总市值），以此作为发行规模的可 比化指标。
下面我们按预计募资比例对项目进行分组收益统计，从平均收益和中位数收益来看，
2-5 组的收益单调性十分显著，当预计募资比例大于 25时，项目平均收益达 30 以上。
图 9：预计募资比例分组表现
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
<6.6% 6.6%-11.1% 11.1%-16.5% 16.5%-25.6% >25.6%
预计募资比例
平均收益 中位数收益
资料来源：Wind, 天风证券研究所
多次预案公告
进一步地，我们通过公司公告发现同一定增项目可能存在多次预案公告。自然地，我们猜测，多次预案可能是由于上市公司初始预案内容不够详实、准备不足或项目质量欠佳等对项目收益具有潜在负面影响的因素所导致。我们对比了所有 520 个多次预案项目初始预案和预案修正稿内容，总结如下：
45的多次预案公告发生在发审委公告前，修改的内容主要为定价基准日、发行底价、发行数量、筹资用途等，以修改内容为目的的发审委前多次预案公告占 83；
发审委公告至证监会正式批文期间与证监会批文后的多次预案数相同，且 90以上是为了延长股东大会决议有效期（初始有效期为 12 个月）；- 发审委公告后的内容修改一般基于反馈意见， 可能存在一定风险。如梦洁股份
（002397.SZ）2017 年的定增项目，发审委反馈后进行了预案补充公告，补充内容包括资金用途、进度，募投项目信息等，最终项目总收益为-41.2，行业超额-12.5， 市值超额-11.8，市场超额-15.1。
表 7：多次预案样本分时段统计
| 多次预案公告发生时段 | 多次预案公告数 | 延长决议有效期公告数 |
| 发审委公告前 | 236 | 39 |
| 发审委公告-证监会批文 | 142 | 141 |
| 证监会批文后 | 142 | 139 |
| 总计 | 520 | 319 |
资料来源：Wind, 天风证券研究所
基于上述分析，我们以是否多次预案以及是否为非发审委前内容修正的多次预案（即主要以延长决议有效期为目的）两种标准来统计分组收益。结果显示，两种标准下的多次预案因子分组表现均有明显差异，相对而言，以延长决议有效期为目的的多次预案项目平均表现更差。
| 图 10：多次预案分组表现 | 图 11：多次预案（延长决议有效期）分组表现 | |
| 25%
20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 否 是 是否多次预案 |
25%
20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 否 是 是否多次预案（延长决议有效期） 平均收益 中位数收益 |
|
| 平均收益 中位数收益 | ||
| 资料来源：Wind, 天风证券研究所 | 资料来源：Wind, 天风证券研究所 |
证监会批文时间
审批时长可能是项目质量及政策松紧的侧面反映。我们将发审委公告至证监会正式批文间隔天数定义为证监会批文时长，从图 12 分组收益来看，批文时长在 28 日以上的 4 组
单调性较好，当批文时长大于 82 日时，项目平均收益和中位数收益均为负。
图 12：证监会批文时间分组表现
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
<28 28 – 35 35 – 47 47 – 82 >82
批文时间
平均收益 中位数收益
资料来源：Wind, 天风证券研究所
考虑到批文时长可能受政策影响导致各年份之间差异较大（2017 年以来），可比性较弱，我们进一步按批文时长占初始预案至批文时段的比例对绝对天数进行处理。
| 图 13： 证监会批文时长占比 |
| 400 35%
350 30% 300 25% 250 20% 200 15% 150 100 10% 50 5% 0 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 批文平均时长 初始预案-批文平均时长 批文时长占比（右） |
| 资料来源：Wind, 天风证券研究所 |
从批文时长占比分组表现来看，5 组项目平均收益单调性明显提升，当批文时长占比小于 10时，项目平均收益约 30，中位数收益大于 15 。
金融工程 | 金工专题报告
| 图 14：证监会批文时间占比分组表现 |
| 35%
30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% <10.8% 10.8% – 15.3% 15.3% – 21.3% 21.3% – 31.9% >31.9% 批文时间占比 平均收益 中位数收益 |
| 资料来源：Wind, 天风证券研究所 |
基本面维度分组收益
基本面维度，我们从公司属性、盈利成长、现金流及负债水平方面进行研究。
公司属性
公司属性方面，我们首先按行业分布和分行业表现来对比上市公司定增项目的收益。从行业分布来看，我们发现，项目数量占比 5以上的行业有机械、电子、基础化工、 医药、电力设备及新能源和汽车。但光从绝对数量可能并不足以反映行业定增活跃度，我们按行业自身样本股数对行业定增绝对数量进行标准化处理，剔除行业样本股数量差异的影响，定义
行业定增活跃度 = 行业项目数 / 行业样本股数均值
从定增活跃度来看，活跃度前五大行业为电子、有色金属、通信、石油石化与电力及公共事业。
图 15：行业定增活跃度
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
1.6
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
–
电子
有色金属
通信石油石化
电力及公用事业
国防军工
建筑电力设备及新能源
汽车非银行金融轻工制造计算机
机械农林牧渔纺织服装基础化工
建材传媒煤炭医药
消费者服务交通运输食品饮料
钢铁商贸零售房地产家电
综合银行
数量占比 定增活跃度
资料来源：Wind, 天风证券研究所
从分行业收益来看，平均收益、中位数收益及胜率均排名靠前的行业有消费者服务、房地产、电子、通信、有色金属等。
表 8：分行业表现
| 中信一级行业 | 数量占比 | 定增活跃度 | 平均收益 | 中位数收益 | 胜率 |
| 消费者服务 | 0.94% | 0.81 | 31.0% | 18.1% | 73.3% |
| 房地产 | 3.63% | 0.67 | 43.1% | 17.5% | 70.7% |
| 石油石化 | 1.69% | 1.19 | 13.7% | 6.2% | 66.7% |
| 电子 | 8.58% | 1.45 | 19.5% | 10.4% | 63.4% |
| 通信 | 4.32% | 1.36 | 26.9% | 16.7% | 62.1% |
| 钢铁 | 1.19% | 0.67 | 26.1% | 9.3% | 61.1% |
| 有色金属 | 4.51% | 1.44 | 25.3% | 12.3% | 60.3% |
| 食品饮料 | 2.07% | 0.76 | 19.2% | 7.1% | 59.4% |
| 交通运输 | 2.57% | 0.77 | 12.0% | 4.8% | 59.0% |
| 医药 | 6.27% | 0.82 | 11.0% | 7.4% | 57.9% |
| 传媒 | 2.51% | 0.94 | 17.6% | 10.2% | 57.1% |
| 建筑 | 3.32% | 1.14 | 20.4% | 6.4% | 53.8% |
| 汽车 | 5.20% | 1.12 | 14.5% | 4.0% | 53.8% |
| 建材 | 2.63% | 0.96 | 20.4% | 6.0% | 53.7% |
| 机械 | 9.40% | 1.04 | 17.9% | 2.1% | 53.5% |
| 综合 | 0.94% | 0.63 | 31.9% | 3.9% | 53.3% |
| 家电 | 1.32% | 0.66 | 14.0% | 4.4% | 52.4% |
| 非银行金融 | 1.44% | 1.10 | 31.9% | 6.0% | 52.2% |
| 基础化工 | 8.21% | 0.99 | 17.4% | 2.7% | 51.2% |
| 电力及公用事业 | 4.89% | 1.18 | 5.2% | 0.0% | 50.0% |
| 农林牧渔 | 3.07% | 1.03 | 9.3% | -0.4% | 47.9% |
| 电力设备及新能源 | 5.33% | 1.14 | 8.1% | -2.1% | 47.6% |
| 商贸零售 | 2.32% | 0.67 | 20.7% | -6.8% | 44.7% |
| 国防军工 | 1.63% | 1.18 | 13.2% | -3.5% | 43.5% |
| 煤炭 | 1.19% | 0.86 | 2.3% | -5.5% | 41.2% |
| 纺织服装 | 2.94% | 1.02 | 5.1% | -6.0% | 40.5% |
| 轻工制造 | 2.82% | 1.05 | -1.5% | -9.0% | 37.2% |
| 计算机 | 4.95% | 1.04 | 2.5% | -12.4% | 32.9% |
| 银行 | 0.13% | 0.17 | -23.8% | -23.8% | 0.0% |
资料来源：Wind, 天风证券研究所
从所有制类型来看，民营企业数量占比最高，达 54，但从收益和胜率看，表现最好的是占比不高的其他企业。因此就目前样本来看，基于企业所有制难以定量分析高收益项目特征。
| 表 9：分公司类型表 | 现 | ||||
| 公司类型 | 项目数 | 占比 | 平均收益 | 中位数收益 | 胜率 |
| 民营企业 | 833 | 54.4% | 14.0% | 1.2% | 50.8% |
| 地方国有企业 | 371 | 24.2% | 17.5% | 6.9% | 57.4% |
| 中央国有企业 | 196 | 12.8% | 19.8% | 6.9% | 59.2% |
| 公众企业 | 85 | 5.6% | 24.9% | -0.3% | 49.4% |
| 外资企业 | 24 | 1.6% | 6.3% | -5.5% | 45.8% |
| 其他企业 | 17 | 1.1% | 30.8% | 30.3% | 70.6% |
| 集体企业 | 4 | 0.3% | -0.8% | 0.7% | 50.0% |
资料来源：Wind, 天风证券研究所
盈利与成长
下面我们首先从盈利成长维度分析公司的基本面现状。考虑财务指标在不同年份和行业的可比性，以及季度数据可能存在的周期性问题，我们以发审委公告日为终点，取前三年财务指标行业分位点作为因子进行分组。
从 ROE 和净利润增速三年行业分位点因子分组表现来看，2010 年以来项目收益与公司盈利和成长能力具有相对明显的负相关，这与传统的基本面分析结论存在矛盾之处。一个可能的解释是，基本面指标处于行业劣势的项目可能具有更高的折扣率，从而影响项目总收益。我们通过单因子回归证明了这一结论，并发现 2017 年政策收紧之后这一结论出现了逆转。
| 图 16：ROE 三年行业分位点分组表现 | 图 17：净利润增速三年行业分位点分组表现 | |
| 30%
25% 20% 15% 10% 5% 0% <32% 32% – 48% 48% – 65% 65% – 80% >80% ROE三年行业分位点 平均收益 中位数收益 |
30%
25% 20% 15% 10% 5% 0% <38% 38% – 52% 52% – 61% 61% – 71% >71% 净利润增速三年行业分位点 平均收益 中位数收益 |
|
| 资料来源：Wind, 天风证券研究所 | 资料来源：Wind, 天风证券研究所 |
进一步地，出于基本面因素在 2017 年政策紧缩后可能被投资者更多地纳入考虑范围
的猜测，我们对盈利和成长因子按 2017 年前后分别进行分组统计。从结果来看，无论按ROE 还是净利润增速进行分组，2017-2019 年的分组表现与 2017 年前存在相反的特征： 2017 年前，项目收益与公司盈利成长能力存在显著负相关；2017 年后，盈利能力与项目收益存在明显正相关，即行业中 ROE 和净利润增速最高的项目能获取更高的收益。
| 图 18：2017 年前后基于行业分位点的盈利能力分组表现对比 | |||
| 40%
35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2010-2016 2017-2019 全样本 盈利1 盈利2 盈利3 盈利4 盈利5 |
|||
| 资料来源：Wind, 天风证券研究所 |
图 19：2017 年前后基于行业分位点的成长能力分组表现对比
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
2010-2016 2017-2019 全样本
成长1 成长2 成长3 成长4 成长5
资料来源：Wind, 天风证券研究所
现金流状况
下面我们研究公司现金流状况对项目收益的影响。从现金比率（货币资产及可交易金融资产占总资产比率）分组表现来看，除现金比率最高一组收益显著较低外，整体单调性 并不明显。分政策松紧区间来看，也并无十分显著的特征。
图 20：现金比率三年行业分位点分组表现
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
<26% 26% – 41% 41% – 56% 56% – 71% >71%
现金比率三年行业分位点
平均收益 中位数收益
资料来源：Wind, 天风证券研究所
| 图 21：2017 年前后基于行业分位点的现金比率分组表现对比 | ||
| 35%
30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2010-2016 2017-2019 全样本 现金比率1 现金比率2 现金比率3 现金比率4 现金比率5 |
||
| 资料来源：Wind, 天风证券研究所 |
负债水平
从负债水平分组表现来看，整体而言，资产负债率与项目收益存在负相关关系，但从平均收益分组来看，不同行业分位点下的项目收益区分度不大。这一现象在分时段分组表现上依然存在。
图 22：资产负债率三年行业分位点分组表现
25%
20%
15%
10%
5%
0%
<29% 29% – 48% 48% – 64% 64% – 81%
资产负债率三年行业分位点平均收益 中位数收益
>81%
资料来源：Wind, 天风证券研究所
| 图 23：2017 年前后基于行业分位点的负债水平分组表现对比 | ||
| 35%
30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2010-2016 2017-2019 全样本 负债水平1 负债水平2 负债水平3 负债水平4 负债水平5 |
||
| 资料来源：Wind, 天风证券研究所 |
技术面维度分组收益
最后，我们从技术面维度分析可能对项目收益有预测作用的因子。
一般地，定增实施前需要经过的流程有董事会预案决议、股东大会决议、发审委审核及证监会批文，我们把这整一套流程定义为预案审核期。审核期内，市场对定增项目的认可度、乐观预期等可能会在关键流程节点前后的股价上有所体现。因此本文考虑对关键流程公告前后的股价涨幅分组研究。
考虑到定增事件的不确定性，各项目审核节点间的时长存在较大差异，且部分样本在审核期内存在多次预案公告、多次股东大会决议、最新预案公告日和股东大会决议公告日晚于发行日等情况，因此以这两个时点作为观察节点可能存在一定偏差。
由于证监会批文公告离发行日较近，且统计发现部分项目的证监会批文公告发生在发行日后，因此我们将发审委公告作为观察节点。
图 24 展示了初始预案到发审委公告期间涨幅的分组收益，考虑到间隔天数差异的影
响，我们对收益进行了年化。从结果来看，发审委公告前涨幅最小的一组（<29.5）表现 相对最弱，但其他四组单调性并不明显。进一步地，考虑到行业因素的影响，我们统计了涨幅的行业分位点，从图 25 分组表现来看，因子对收益的预测效果依然不佳。
图 24：发审委公告前年化收益分组表现 图 25：发审委公告前涨幅行业分位点分组表现
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
< -29.5 -29.5~ -4.6 -4.6~22.4 22.4~82.3 >82.3
预案至发审委年化收益（%）
平均收益 中位数收益
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
<16% 16% – 36% 36% – 58% 58% – 80% >80%
预案至发审委涨幅行业分位点平均收益 中位数收益
资料来源：Wind, 天风证券研究所 资料来源：Wind, 天风证券研究所
一般地，发审委通过的项目大概率能拿到证监会批文，若预期定增后公司基本面能得到改善或所投项目前景较好，公告后二级市场可能有所反应。据统计，发审委公告至发行日最短间隔天数为 16 日，考虑到公告效应的持续性，我们计算了公告后 5 日涨幅绝对值
及行业分位点，并统计项目分组收益。从图 26 和图 27 结果来看，发审委公告效应并不明显。
| 图 26：发审委公告后 5 日涨幅分组表现 | 图 27：发审委公告后 5 日涨幅行业分位点分组表现 | |
| 25%
20% 15% 10% 5% 0% < -5.6 -5.6~-1.4 -1.4~1.4 1.4~5.4 >5.4 发审委公告后5日涨幅（%） 平均收益 中位数收益 |
25%
20% 15% 10% 5% 0% <18% 18% – 41% 41% – 63% 63% – 86% >86% 发审委公告后5日涨幅行业分位点平均收益 中位数收益 |
|
| 资料来源：Wind, 天风证券研究所 | 资料来源：Wind, 天风证券研究所 |
综上，从不同维度分组的项目收益特征来看，我们得到如下结论：
项目质量维度，预计募资比例大于 25时，平均收益达 30以上；非多次预案样本显著优于多次预案样本；审核速度方面，当证监会批文时长占比小于 10时，项目胜率显著提升，平均收益约 30。- 行业特征上，定增活跃度最高的是电子。从分行业收益和胜率来看，排名靠前的行业是消费者服务、房地产、电子、通信、有色金属等。
- 财务基本面上，公司盈利成长能力在 2017 年后对项目收益的正向预测作用显著。
- 技术面维度暂未挖掘到有逻辑且有效的预测因子。
项目筛选模型与报价策略
基于项目在各维度的分组表现来看，高收益项目一般具有非多次预案公告、预计募资比例高、批文时长占比低等特点，且一定程度上受行业属性影响。而 2017 年后，公司基本面尤其是盈利成长能力处于行业头部的项目表现显著占优。本章节将利用上述结论，构建多维度打分模型，为机构参与一年期竞价定增项目的决策提供一些思路。
多维度筛选模型
从分组收益测试结果来看，有效因子主要集中在项目质量和财务基本面维度。项目质量维度因子有效性受市场环境、政策异质性影响相对较小，而财务基本面因子在 2017 年后才具有显著的逻辑性和有效性。因此，我们按是否叠加财务基本面维度因子分别构建项目质量模型和项目质量叠加财务基本面模型。
项目质量模型
我们选用预计募资比例、多次预案公告、证监会批文时长占比和行业属性四个因子对样本项目进行打分，并等权汇总得到综合得分，构建项目质量模型。
表 10：项目质量模型打分规则
| 因子 | 得分 1 | 得分 0 |
| 预计募资比例 | >25% | ≤25% |
| 多次预案公告 | 否 | 最新预案公告晚于初始预案公告，且
预案修改目的主要为延长决议有效期 |
| 证监会批文时长占比 | <10% | ≥10% |
| 行业属性 | 历史胜率前十大行业 | 其他行业 |
资料来源：天风证券研究所
下面我们按项目质量四因子综合得分对样本项目进行分组。图 28 显示，随着项目质量得分的上升，平均收益和中位数收益均单调增加，项目质量综合得分对项目的收益具有显著预测作用。当得分大于 2 时，项目平均收益为 26.64 ，中位数收益为 13.15 ；当得分等于 4 时，项目平均收益和中位数收益达 50以上，但满足条件的样本仅占 1.4。
图 28：项目质量模型分组表现
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
0 1 2 3 4
得分
平均收益 中位数收益 项目数（右）
800
700
600
500
400
300
200
100
0
-100
-200
资料来源：Wind, 天风证券研究所
项目质量叠加基本面模型
考虑到 2017 年政策收紧后，投资者对基本面的重视程度提升。本文在上述项目质量四因子基础上进一步叠加盈利和成长两个维度的基本面信息，以期更好地适应政策变化可能导致的决策关注点差异。我们以 ROE 和净利润增速在发审委公告前三年的行业分位点来刻画公司的盈利和成长能力。打分规则如下表所示。当两个基本面维度得分均为 0 时， 为更好地区分基本面强弱，我们将其综合得分减 1。
表 11：财务基本面因子打分规则
| 因子 | 得分 1 | 得分 0 |
| ROE 前三年行业分位点均值 | >80%分位点 | ≤80%分位点 |
| 净利润增速前三年行业分位点均值 | >70%分位点 | ≤70%分位点 |
资料来源：Wind, 天风证券研究所
下面我们按项目质量叠加基本面模型的综合得分对样本项目进行分组。图 29 显示， 平均收益和中位数收益的单调性均十分出色，叠加基本面后的综合得分能更好地区分项目间的相对强弱，对收益预测作用更强。
| 图 29：项目质量叠加基本面模型分组表现 |
| 80% 700
70% 600 60% 500 50% 400 40% 300 30% 200 20% 10% 100 0% 0 -10% -100 -20% -200 -1 0 1 2 3 4 5 得分 平均收益 中位数收益 项目数（右） |
| 资料来源：Wind, 天风证券研究所 |
不同得分阈值下的组合表现
下面我们按项目得分构建组合。从不同得分项目分组收益来看，得分小于 1 的项目获
取正收益的概率较低，参与风险较大，因此本文仅统计得分大于等于 2 的组合表现。为方
便标记，我们将 2 分及以上项目记为 2 分组合，3 分及以上项目记为 3 分组合，4 分及以上项目记为 4 分组合，将项目质量模型记为模型 1，项目质量叠加基本面模型记为模型 2， 对比不同得分阈值下两模型组合表现。组合净值计算方法与上文定增指数编制方法类似。
从图 30-图 32 的组合净值走势来看，2 分及以上组合表现均优于基准指数，叠加基本面的模型 2 优势更明显。尤其是 3 分及以上组合，模型 2 显著强于模型 1。
20100602
10
5
0
资料来源：Wind, 天风证券研究所
20100914
20110104
20110422
20110803
20111118
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等价基准
20120621
20121008
20130118
20130513
20130823
20131211
20140328
20140711
3分组合：模型1
20141028
20150206
20150527
20150908
20151223
20160411
20160722
20161109
20170224
20170612
3分组合：模型2
20170919
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20180424
20180806
20181121
20190311
20190625
20191010
20200120
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14
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10
8
6
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2
0
25
20
15
20100525
资料来源：Wind, 天风证券研究所
图 31：3 分组合表现
20100915
20110114
20110516
20110902
定增指数
20111229
20120503
20120822
20121217
20130418
20130814
20131211
20140409
2分组合：模型1
20140731
20141126
20150325
20150716
20151112
20160309
20160701
20161028
20170223
2分组合：模型2
20170620
20171013
20180201
20180604
20180921
20190121
20190522
20190910
20200107
20200508
金融工程 | 金工专题报告
图 30：2 分组合表现
18
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明
25
图 32：4 分组合表现
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
20130221
20130515
20130802
20131028
20140113
20140404
20140625
20140910
20141202
20150225
20150514
20150730
20151023
20160108
20160331
20160621
20160905
20161129
20170221
20170511
20170728
20171019
20180104
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20180903
20181126
20190219
20190510
20190726
20191018
20200103
20200327
20200617
等价基准 4分组合：模型1 4分组合：模型2
资料来源：Wind, 天风证券研究所
模型 2 的相对优势在 3 分及以上组合中更明显，主要原因是模型 2 在 2017 年后叠加
了基本面维度信息，使得项目区分度可能更加明显，随着得分阈值的提高，模型 1 受限于
评分维度，满足 3 个及以上条件的项目大比例减少，组合每日净值波动可能放大。换言之，
评价维度的不对称性导致模型 2 在高分组合中具有更显著的优势。
具体地，我们统计了两模型不同得分阈值下的收益和胜率。以模型 2 为例，我们首先分析已解禁项目的平均收益和胜率，下表显示：
2 分组合平均年化收益 26.6 ，胜率 64，3 分组合平均年化收益 39.4，胜率 75，4 分组合平均年化收益 54.3，胜率高达 89 。三种组合相对基准组合（定增指数中纳入的项目）的平均收益分别提升 10、23和 38，胜率分别提升 11、22和 35。
从相对行业、市值、市场（wind 全 A）的表现来看，随着得分阈值的提高，超额收益和胜率与基准组合相比均显著提高：2 分组合相对三种市场基准的超额收益平均为 16 ，平均胜率为 61；3 分组合相对三种市场基准的超额收益平均为 23，平均胜率为 67；
4 分组合相对三种市场基准的超额收益平均高达 34，平均胜率达 78。
表 12：不同得分阈值下定增项目筛选模型表现
| 指标 | 定增指数 | 2 分组合 | 3 分组合 | 4 分组合 | ||||
| 模型 1 | 模型 2 | 模型 1 | 模型 2 | 模型 1 | 模型 2 | |||
| 解禁项目数 | 1530 | 721 | 733 | 177 | 200 | 21 | 26 | |
| 组合本身 | 平均年化收益 | 16.2% | 26.6% | 26.6% | 41.8% | 39.4% | 54.9% | 54.3% |
| 平均胜率 | 53.5% | 64.6% | 64.4% | 75.1% | 75.0% | 81.0% | 88.5% | |
| 相对行业 | 平均超额 | 11.4% | 16.3% | 17.0% | 22.9% | 24.1% | 28.8% | 36.4% |
| 平均胜率 | 58.0% | 62.3% | 63.3% | 62.7% | 66.0% | 71.4% | 80.8% | |
| 相对市值 | 平均超额 | 10.7% | 14.1% | 14.9% | 19.2% | 21.5% | 21.6% | 31.0% |
| 平均胜率 | 56.8% | 59.9% | 60.6% | 65.0% | 68.5% | 66.7% | 76.9% | |
| 相对市场 | 平均超额 | 9.0% | 15.1% | 15.7% | 21.8% | 23.2% | 25.9% | 33.4% |
| 平均胜率 | 52.0% | 58.7% | 59.6% | 62.7% | 65.0% | 66.7% | 76.9% | |
资料来源：Wind, 天风证券研究所
从组合净值相对定增指数分年度表现来看，随着得分阈值的提高，每年参与的项目数不断缩减，但整体超额收益和胜率均显著提高，2-4 分组合整体年化超额收益分别为 3、15.9和 25.6，超额胜率分别为 11、22和 35。分年度超额上，2016 年前各得分组合
均存在 1-2 年无法战胜基准，而 2017 年以来，各组合均实现了可观的超额收益和胜率。
表 13：不同得分组合相对定增指数的分年度表现
| 年份 | 2 分组合：模型 2 | 3 分组合：模型 2 | 4 分组合：模型 2 | ||||||
| 项目数 | 超额收益 | 超额胜率 | 项目数 | 超额收益 | 超额胜率 | 项目数 | 超额收益 | 超额胜率 | |
| 2010 | 51 | -25.4% | 2.8% | 11 | 151.0% | -12.5% | 0 | / | / |
| 2011 | 59 | 1.6% | 2.7% | 10 | -3.8% | 7.2% | 0 | / | / |
| 2012 | 36 | 0.4% | 8.3% | 6 | 31.9% | 33.3% | 0 | / | / |
| 2013 | 106 | 12.8% | 1.4% | 28 | 16.7% | 1.8% | 4 | 95.6% | 9.0% |
| 2014 | 133 | 5.0% | -1.7% | 55 | 29.3% | 0.3% | 11 | 78.5% | -3.3% |
| 2015 | 118 | -6.4% | 7.7% | 29 | -29.9% | 12.2% | 3 | -56.6% | 46.7% |
| 2016 | 120 | 1.0% | 10.9% | 22 | 11.8% | 26.2% | 2 | 10.1% | -37.4% |
| 2017 | 61 | 4.2% | 5.8% | 17 | 16.0% | 22.4% | 2 | 5.3% | 81.2% |
| 2018 | 32 | 1.3% | 13.3% | 12 | 7.9% | 26.9% | 2 | 34.7% | 60.2% |
| 2019 | 40 | 13.8% | 22.7% | 25 | 37.1% | 28.6% | 5 | 21.8% | 28.6% |
| 2020 | 2 | 15.9% | / | 1 | 15.3% | / | 0 | 89.1% | / |
| 全样本 | 758 | 3.0% | 10.9% | 216 | 15.9% | 21.5% | 29 | 25.6% | 34.9% |
资料来源：Wind, 天风证券研究所
基于折扣率安全垫的报价策略
从收益拆解中我们发现，折扣率是定增收益的重要来源，具有安全垫作用。竞价项目一般根据发行对象申购报价的情况，遵照价格优先、份额优先原则确定最终发行价。
从我们计算的已发行项目折扣率来看，近 8的项目折扣率小于 0，也就是说，有 8 的项目在发行当日即出现亏损，这些负折扣率项目有 66 最终收益为负，平均收益为-4.2， 中位数收益为-13.1。
如果我们在项目筛选完成后，叠加适当的报价策略，保留一定的“安全垫收益”，以减小风险，是否可以一定程度提升组合表现呢？
下面我们首先按折扣率大小把项目分成 5 组和 10 组，统计各组平均收益和中位数收
益。从图 33 和图 34 结果来看，在两种分组方式下，折扣率分组表现均显著单调上升，即随着折扣率安全垫的不断增厚，项目收益显著提升。当折扣率小于 5时，项目亏损的风险较高。从历史数据结论来看，我们认为：低于 5 折扣率的报价存在较大风险。
| 图 33：折扣率分组表现：分 5 组 |
| 35%
30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% <5% 5%-9% 9%-14% 14%-20% >20% 折扣率 平均收益 中位数收益 |
| 资料来源：Wind, 天风证券研究所 |
图 34：折扣率分组表现：分 10 组
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
<0 0-5% 5-7% 7-9% 9-11% 11-14% 14-17% 17-20% 20-26% >26%
折扣率
平均收益 中位数收益
资料来源：Wind, 天风证券研究所
因此，我们采取的一种报价策略是：报价相比于前一日收盘价折扣率大于 5，即最终发行价高于我们报价的项目不参与。
图 35-图 37 展示的是叠加了报价策略前后 2-4 分组合净值走势。显然的，叠加报价
策略的组合表现得到显著提升，提升效果最明显的是 2 分组合。
图 35：2 分组合叠加报价策略表现
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
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20120511
20120817
20121129
20130318
20130703
20131017
20140123
20140512
20140818
20141201
20150317
20150625
20151009
20160115
20160429
20160809
20161123
20170308
20170620
20170925
20180108
20180424
20180802
20181115
20190301
20190613
20190919
20200102
20200417
2分组合：模型1 2分组合：模型2
2分组合：模型2+报价策略 定增基准指数
资料来源：Wind, 天风证券研究所
图 36：3 分组合叠加报价策略表现
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25
20
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10
5
0
20100603
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20110105
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20120308
20120625
20121009
20130121
20130514
20130826
20131212
20140331
20140714
20141029
20150209
20150528
20150909
20151224
20160412
20160725
20161110
20170227
20170613
20170920
20180105
20180425
20180807
20181122
20190312
20190626
20191011
20200121
20200513
3分组合：模型1 3分组合：模型2 3分组合：模型2+报价策略
资料来源：Wind, 天风证券研究所
图 37：4 分组合叠加报价策略表现
25
20
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5
0
20130222
20130517
20130807
20131101
20140120
20140415
20140704
20140922
20141215
20150311
20150529
20150817
20151111
20160128
20160422
20160713
20160930
20161223
20170320
20170612
20170828
20171120
20180206
20180507
20180724
20181017
20190104
20190329
20190621
20190906
20191202
20200226
20200519
4分组合：模型1 4分组合：模型2 4分组合：模型2+报价策略
资料来源：Wind, 天风证券研究所
表 14：叠加报价策略的不同得分组合已解禁项目表现
指标 2 分组合：模型 2+报价策略 3 分组合：模型 2+报价策略 4 分组合：模型 2+报价策略
| 解禁项目数 | 588 | 177 | 25 | |
| 组合本身 | 平均年化收益 | 31.8% | 42.3% | 54.7% |
| 平均胜率 | 67.7% | 76.3% | 88.0% | |
| 相对行业 | 平均超额 | 20.8% | 26.4% | 37.0% |
| 平均胜率 | 65.5% | 66.7% | 80.0% | |
| 相对市值 | 平均超额 | 18.2% | 24.0% | 31.9% |
| 平均胜率 | 62.9% | 70.6% | 76.0% | |
| 相对市场 | 平均超额 | 19.8% | 26.4% | 34.0% |
| 平均胜率 | 63.4% | 68.4% | 76.0% | |
资料来源：Wind, 天风证券研究所
具体地，叠加报价策略的 2 分组合（模型 2）整体年化超额收益提高 2.2，胜率提高
3.3 ；3 分组合（模型 2）整体年化超额收益提高 2.3 ，胜率提高 1.3 ；4 分组合（模型 2） 整体年化超额收益提高 1.9 ，胜率提高-0.5 。报价策略的优势随得分阈值的提高而减弱， 主要原因是得分阈值较高的组合项目数量越少，利用报价策略来过滤项目的风险可能越大
（理论上，质量越高的项目折扣率越低）。
表 15：叠加报价策略的不同得分组合相对定增指数的分年度表现
| 年份 | 2 分组合：模型 2+报价策略 | 3 分组合：模型 2+报价策略 | 4 分组合：模型 2+报价策略 | ||||||
| 项目数 | 超额收益 | 超额胜率 | 项目数 | 超额收益 | 超额胜率 | 项目数 | 超额收益 | 超额胜率 | |
| 2010 | 49 | -26.8% | 3.3% | 11 | 151.0% | -12.5% | 0 | / | / |
| 2011 | 52 | 2.4% | 6.1% | 9 | -3.5% | 10.6% | 0 | / | / |
| 2012 | 30 | 3.2% | 13.3% | 6 | 34.6% | 33.3% | 0 | / | / |
| 2013 | 89 | 22.6% | 5.6% | 24 | 28.9% | 9.0% | 3 | 121.0% | 9.0% |
| 2014 | 113 | 5.4% | -2.2% | 50 | 31.4% | -0.2% | 11 | 80.0% | -3.3% |
| 2015 | 96 | -3.1% | 11.3% | 28 | -28.2% | 11.0% | 3 | -56.6% | 46.7% |
| 2016 | 83 | 1.3% | 10.8% | 19 | 11.1% | 20.5% | 2 | 10.1% | -37.4% |
| 2017 | 38 | 4.0% | 7.5% | 12 | 14.7% | 22.9% | 2 | 5.3% | 81.2% |
| 2018 | 23 | 3.4% | 16.7% | 9 | 9.3% | 38.0% | 2 | 34.7% | 60.2% |
| 2019 | 36 | 18.6% | 21.9% | 23 | 46.0% | 28.6% | 5 | 21.8% | 28.6% |
| 2020 | 1 | 18.6% | / | 0 | 18.0% | / | 0 | 89.1% | / |
| 全样本 | 610 | 5.2% | 14.2% | 191 | 18.1% | 22.7% | 28 | 27.5% | 34.5% |
资料来源：Wind, 天风证券研究所
叠加估值择时的策略表现
虽然叠加了基本面维度观测和报价策略后，模型表现显著提升。但分年度对比发现， 2016-2018 年的表现依然不佳，尤其是在 2 分组合中，收益和胜率均严重低于其他年份， 三年收益均为负，2016-2017 年胜率低于 50。一个可能的解释是，期间“严监管+高估值”的外部环境导致定增市场的发展受到抑制。一般地，伴随市场整体估值的提升，项目beta 收益贡献减少的概率较大。发行时估值过高的项目，受估值回归效应影响，在解禁后出现亏损的可能性较大。如果我们能利用市场估值的信息，或许可以一定程度降低这一系统性风险，提升组合表现。
首先我们以 wind 全 A 的 PETTM 分位点（以创业板指发布日期 2010.6.1 为起点计算， 滚动 10 日平均）作为市场估值因子，统计历史解禁项目分组表现。图 38 显示，市场估值
因子单调性极佳。发行前 10 日市场估值分位点大于 70 的项目，中位数收益和平均收益均小于 0，亏损概率很高。
金融工程 | 金工专题报告
| 图 38：市场估值因子（PETTM 分位点）分组表现 | ||
| 60%
50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% <4% 4-11% 11-25% 25-38% 38-55% 55-63% 63-69% 69-77% 77-80% >80% wind全A PEttm分位点（2010.6.1为起点） 平均收益 中位数收益 |
||
| 资料来源：Wind, 天风证券研究所 |
下面我们尝试利用估值分位点进行择时：在市场估值分位点高于 70时不参与任何项目。图 35-图 37 是叠加择时前后 2-4 分组合净值走势对比。显然地，采用择时的组合表现进一步提升。具体来看，净值维度，2-4 分组合整体年化收益分别为 33、43.8和 52.3，分别提升 1.5、6.9和 4.2。项目维度，2-4 分组合整体胜率分别为 73、82和 91，提升 3-5。
图 39：2 分组合叠加择时组合净值走势
25
20
15
10
5
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20180312
20180621
20180926
20190109
20190423
20190801
20191113
20200226
20200605
2分组合：模型2 2分组合：模型2+报价策略 2分组合：模型2+报价策略+择时
资料来源：Wind, 天风证券研究所
图 40：3 分组合叠加择时组合净值走势
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20140910
20141223
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20190325
20190705
20191018
20200203
20200514
3分组合：模型2 3分组合：模型2+报价策略 3分组合：模型2+报价策略+择时
资料来源：Wind, 天风证券研究所
图 41：4 分组合叠加择时组合净值走势
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20200312
20200529
4分组合：模型2 4分组合：模型2+报价策略 4分组合：模型2+报价策略+择时
资料来源：Wind, 天风证券研究所
表 16：叠加择时的不同得分组合已解禁项目表现
| 指标 | 2 分组合：模型 2+报价+择时 | 3 分组合：模型 2+报价+择时 | 4 分组合：模型 2+报价+择时 | |
| 解禁项目数 | 458 | 142 | 22 | |
| 组合本身 | 平均年化收益 | 38.8% | 48.6% | 61.6% |
| 平均胜率 | 73.1% | 81.7% | 90.9% | |
| 相对行业 | 平均超额 | 22.5% | 27.0% | 41.8% |
| 平均胜率 | 67.5% | 68.3% | 81.8% | |
| 相对市值 | 平均超额 | 17.6% | 22.3% | 34.2% |
| 平均胜率 | 60.3% | 66.9% | 77.3% | |
| 相对市场 | 平均超额 | 21.5% | 26.5% | 37.6% |
| 平均胜率 | 65.5% | 69.7% | 77.3% | |
资料来源：Wind, 天风证券研究所
敏感性分析
我们在上述策略构建过程中不可避免地使用了一些参数，如报价策略中的折扣率不低于 5，择时模型的估值分位点不高于 70，以及筛选项目时基于分组表现对各因子设了不同阈值。
为检验模型受因子参数的敏感性大小，我们对部分因子分别调整阈值，对比调整前后的组合表现是否存在较大差异。分别测试了将报价策略的折扣率阈值 5调至 8，择时模型的估值分位点由 70调至 75，筛选模型的预计募资比例阈值由 25调至 30、ROE 行业分位点阈值由 80调至 90、净利润增速行业分位点阈值由 70调至 80。
以 3 分组合为例，从图 42 不同参数下的组合净值走势来看，将基本面要求提高后， 组合表现有所提升，折扣率和预计募资比例小幅提高对组合影响不大，估值分位点阈值提高后组合表现相对较弱。整体而言，各因子阈值的小幅变动对组合影响不大，模型稳健性 较强。
图 42：参数调整后的 3 分组合净值走势
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20190401
20190710
20191021
20200123
20200511
原始参数 折扣率8% 估值分位点75%
预计募资比例30% 净利润增速行业分位点80% ROE行业分位点90%
资料来源：Wind, 天风证券研究所
待发行的高潜力项目
最后，本文利用项目筛选模型对目前处于预案审核期尚未发行的项目进行打分，希望能为机构投资者提供一定参考。
截至 2020 年 7 月 28 日，已有 95 个尚未发行的机构可参与竞价定增项目发布了发审委通过公告和证监会批文公告，我们称其为“待发行项目”。我们按项目质量叠加基本面模型对这些项目进行打分。从得分分布来看，1 分项目数量最多，占比达 30，1 分及以下项目占 60以上。
金融工程 | 金工专题报告
| 图 43：待发行项目得分统计 | ||
| 35
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||
| 资料来源：Wind, 天风证券研究所 |
下表展示了得分大于 2 的 17 个高潜力项目。从历史表现来看，3 分组合（不择时）
胜率为 76 ，项目平均年化收益 42 ，相对基准指数、行业、市值及市场平均超额收益均达 24以上，投资者可根据拟投规模及风控需求重点关注高得分项目。
表 17：待发行的 3 分及以上高潜力项目（截至 2020.7.28）
| 股票代码 | 股票名称 | 模型 2
得分 |
发审委公告日 | 证监会批文公告日 | 预计募资比例 | 批文时长占比 | ROE 行
业分位点 |
净利润增速行业分位点 | 中信一级行业 |
| 601615.SH | 明阳智能 | 5 | 20200714 | 20200724 | 30% | 9% | 84% | 83% | 电力设备
及新能源 |
| 002384.SZ | 东山精密 | 4 | 20200516 | 20200604 | 6% | 8% | 65% | 71% | 电子 |
| 300401.SZ | 花园生物 | 4 | 20200523 | 20200612 | 14% | 11% | 82% | 83% | 医药 |
| 300632.SZ | 光莆股份 | 4 | 20200518 | 20200605 | 28% | 10% | 78% | 82% | 家电 |
| 600566.SH | 济川药业 | 4 | 20200704 | 20200716 | 7% | 10% | 98% | 62% | 医药 |
| 603808.SH | 歌力思 | 4 | 20200714 | 20200724 | 21% | 4% | 91% | 71% | 纺织服装 |
| 002254.SZ | 泰和新材 | 3 | 20200527 | 20200616 | 7% | 11% | 52% | 78% | 石油石化 |
| 002493.SZ | 荣盛石化 | 3 | 20191214 | 20200108 | 11% | 9% | 81% | 64% | 石油石化 |
| 002648.SZ | 卫星石化 | 3 | 20200704 | 20200716 | 17% | 3% | 87% | 73% | 基础化工 |
| 002683.SZ | 宏大爆破 | 3 | 20200704 | 20200714 | 5% | 7% | 46% | 77% | 基础化工 |
| 300451.SZ | 创业慧康 | 3 | 20200530 | 20200616 | 7% | 8% | 73% | 84% | 计算机 |
| 300692.SZ | 中环环保 | 3 | 20200501 | 20200609 | 28% | 17% | 69% | 71% | 电力及公
用事业 |
| 600487.SH | 亨通光电 | 3 | 20200714 | 20200724 | 16% | 2% | 90% | 65% | 通信 |
| 600727.SH | 鲁北化工 | 3 | 20200610 | 20200630 | 24% | 9% | 54% | 77% | 基础化工 |
| 600745.SH | 闻泰科技 | 3 | 20200610 | 20200620 | 4% | 12% | 52% | 75% | 通信 |
| 601016.SH | 节能风电 | 3 | 20200307 | 20200401 | 31% | 8% | 40% | 70% | 电力设备
及新能源 |
| 603588.SH | 高能环境 | 3 | 20200415 | 20200609 | 2% | 25% | 80% | 77% | 电力及公
用事业 |
资料来源：Wind, 天风证券研究所
总结
本文主要从一级半市场出发，以 2010 年后发行的机构可参与一年期竞价定增项目为样本，对定增收益按不同维度 beta 进行拆解并编制一年期竞价定增指数。基于高收益项目相对稳定且有逻辑的特征，构建项目筛选模型和报价策略，并列示目前待发行的高潜力项目。具体地，我们发现：
-
由于再融资政策、二级市场风格环境变化等因素的影响，不同年份参与定增项目的收益和风险存在较大差异。从定增指数分年度表现来看，基准组合整体年化收益 26.3，夏普比率 0.93。除 2011 年和 2016-2018 年收益为负外，其余年份均取得了较为可观的收益。
1530 个历史已解禁项目的平均总收益为 18.3，平均折扣率为 12.5，同期市场收益为 9.2。平均而言，定增项目收益主要为折扣率和 beta 的贡献，折扣率具有安全垫作用，是定增收益的重要组成部分。- 高收益项目一般具有非多次预案公告、预计募资比例高、批文时长占比低等特点， 且一定程度上受行业属性影响。而 2017 年后，公司基本面尤其是盈利成长能力处于行业头部的项目表现明显占优。
构建项目质量模型和项目质量叠加基本面模型，从不同得分阈值下组合表现来看， 2 分及以上组合表现均优于基准指数，叠加基本面的模型优势更明显。尤其是 3 分及以上组合，模型 2 显著强于模型 1。3 分组合平均年化收益 39.4，胜率 75， 4 分组合平均年化收益 54.3 ，胜率高达 89。两种组合相对基准的平均收益分别提升 23和 38，胜率分别提升 22和 35。
按折扣率分组的项目收益单调性十分出色，当折扣率小于 5时，项目亏损风险较高。叠加报价策略的组合表现得到显著提升，2 分组合（模型 2）整体年化超额收益提高 2.2，胜率提高 3.3 ，报价策略的优势随得分阈值的提高而减弱。
按市场估值分位点分组的项目收益单调性极佳，市场估值分位点大于 70的项目， 中位数收益和平均收益均小于 0。我们提出一种基于估值分位点的择时模型：在市场估值分位点高于 70时不参与任何项目。组合表现进一步提升，2-4 分组合整体年化收益分别为 33、43.8和 52.3，整体胜率分别为 73、82和 91。- 我们进一步对项目筛选模型、报价策略和估值择时中出现的参数作敏感性分析。整体而言，各因子阈值的小幅变动对组合影响不大，模型稳健性较强。
最后，本文利用项目质量叠加基本面模型对目前处于预案审核期尚未发行的机构可参与竞价定增项目进行打分，并列示得分大于 2 的 17 个高潜力项目，供机构投资者参考。
| 分析师声明 |
| 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 |
| 一般声明 |
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| 特别声明 |
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观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 |
投资评级声明
类别 说明 评级 体系
买入 预期股价相对收益 20 以上
| 股票投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 增持 预期股价相对收益 10 -20
深 300 指数的涨跌幅 持有 预期股价相对收益-10 -10 卖出 预期股价相对收益-10 以下 |
| 行业投资评级 | 强于大市 预期行业指数涨幅 5以上
自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 中性 预期行业指数涨幅-5-5 深 300 指数的涨跌幅 弱于大市 预期行业指数涨幅-5以下 |
天风证券研究
| 北京 | 武汉 | 上海 | 深圳 |
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平安金融中心 71 楼邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 |
| 作者 | |
| 吴先兴 | 分析师 |
| SAC 执业证书编号：S1110516120001 | |
| 何青青 | 联系人 |
| heqingqing@tfzq.com | |
一年期竞价定增指数编制
本文从一级半市场出发，以 2010 年后发行的 1597 个机构可参与一年期竞
价定增项目为样本，编制一年期竞价定增指数，以更好地跟踪机构参与的定增项目整体表现。该指数可作为机构参与定增项目业绩评价的基准之一。指数基准组合整体年化收益 26.3，解禁项目胜率 53.5。
| 相关报告 |
2020-04-03 》 2020-04-03
2019-12-17 》 2019-12-17
子择时体系 2019-08-15》2019-08-15 |
折扣率是定增收益的重要来源
对 1530 个历史已解禁项目收益按不同维度 beta 进行拆解：平均总收益为
18.3，平均折扣率为 12.5，同期市场、行业和同市值平均收益分别为 9.2、
-
- 和 7.6，个股 alpha 均小于 0。平均而言，定增项目收益主要为折扣率和 beta 的贡献。折扣率具有安全垫作用，是定增收益的重要组成部分。
高收益项目具有哪些特征
高收益项目一般具有非多次预案公告、预计募资比例高、批文时长占比低等特点，且一定程度上受行业属性影响。而 2017 年后，公司基本面尤其是盈利成长能力处于行业头部的项目表现明显占优。
项目质量叠加基本面模型筛选项目表现优异
基于高收益项目特征构建多维度筛选模型，项目质量叠加基本面模型优势明显。项目维度，3 分组合平均年化收益 39.4，胜率 75，4 分组合平均年化收益 54.3，胜率高达 89 。两种组合相对基准的平均收益分别提升 23和 38，胜率分别提升 22和 35。净值维度，2-4 分组合整体年化超额收益分别为 3、15.9和 25.6，超额胜率分别为 11、22和 35。
引入报价策略与估值择时的组合表现进一步提升
按折扣率和市场估值分位点分组的项目收益单调性均十分出色，当折扣率小于 5时，项目亏损风险较高。市场估值分位点大于 70的项目，中位数收益和平均收益均小于 0。我们将报价策略和估值择时分别引入模型后， 组合表现显著提升。2-4 分组合整体胜率分别提升至 73、82和 91。
待发行的高潜力项目筛选
最后，本文利用项目质量叠加基本面模型对目前已发布证监会批文公告但尚未发行的机构可参与竞价定增项目进行打分，并列示得分大于 2 的 17 个高潜力项目，供机构投资者参考。
风险提示：模型基于历史数据，存在失效风险；市场环境突变；再融资政策突变
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1
内容目录
| 图表目录 |
| 图 1：2010 年以来我国股权融资工具分布（截至 2020.7.23） 5
图 2：2010 年以来定增市场规模变化（截至 2020.7.23） 6 图 3：定增主要流程 7 图 4：分年度收益拆解：市场 beta 8 |
金融工程 | 金工专题报告
| 图 5：分年度收益拆解：行业 beta 9
图 6：分年度收益拆解：市值 beta 10 图 7：桂林旅游 2010 年定增项目限售期每日净值走势 11 图 8：2010 年以来一年期竞价定增指数走势 11 图 9：预计募资比例分组表现 13 图 10：多次预案分组表现 14 图 11：多次预案（延长决议有效期）分组表现 14 图 12：证监会批文时间分组表现 15 图 13： 证监会批文时长占比 15 图 14：证监会批文时间占比分组表现 16 图 15：行业定增活跃度 16 图 16：ROE 三年行业分位点分组表现 18 图 17：净利润增速三年行业分位点分组表现 18 图 18：2017 年前后基于行业分位点的盈利能力分组表现对比 19 图 19：2017 年前后基于行业分位点的成长能力分组表现对比 19 图 20：现金比率三年行业分位点分组表现 20 图 21：2017 年前后基于行业分位点的现金比率分组表现对比 20 图 22：资产负债率三年行业分位点分组表现 21 图 23：2017 年前后基于行业分位点的负债水平分组表现对比 21 图 24：发审委公告前年化收益分组表现 22 图 25：发审委公告前涨幅行业分位点分组表现 22 图 26：发审委公告后 5 日涨幅分组表现 22 图 27：发审委公告后 5 日涨幅行业分位点分组表现 22 图 28：项目质量模型分组表现 23 图 29：项目质量叠加基本面模型分组表现 24 图 30：2 分组合表现 25 图 31：3 分组合表现 25 图 32：4 分组合表现 26 图 33：折扣率分组表现：分 5 组 27 图 34：折扣率分组表现：分 10 组 28 图 35：2 分组合叠加报价策略表现 28 图 36：3 分组合叠加报价策略表现 29 图 37：4 分组合叠加报价策略表现 29 图 38：市场估值因子（PETTM 分位点）分组表现 31 图 39：2 分组合叠加择时组合净值走势 31 图 40：3 分组合叠加择时组合净值走势 32 图 41：4 分组合叠加择时组合净值走势 32 图 42：参数调整后的 3 分组合净值走势 33 图 43：待发行项目得分统计 34 |
| 表 1：再融资政策主要变化及阶段划分 6 |
表 2：分年度收益拆解：市场 beta 8
表 3：分年度收益拆解：行业 beta 9
表 4：分年度收益拆解：市值 beta 9
表 5：一年期竞价定增指数分年度表现（截至 2020.7.23） 12
表 6：增发目的分组表现 13
表 7：多次预案样本分时段统计 14
表 8：分行业表现 17
表 9：分公司类型表现 18
表 10：项目质量模型打分规则 23
表 11：财务基本面因子打分规则 24
表 12：不同得分阈值下定增项目筛选模型表现 26
表 13：不同得分组合相对定增指数的分年度表现 27
表 14：叠加报价策略的不同得分组合已解禁项目表现 29
表 15：叠加报价策略的不同得分组合相对定增指数的分年度表现 30
表 16：叠加择时的不同得分组合已解禁项目表现 32
表 17：待发行的 3 分及以上高潜力项目（截至 2020.7.28） 34
研究背景
2020 年 2 月 14 日再融资新规的颁布为上市公司股权融资提供了更便利的渠道。再融资政策松绑环境下，上市公司选择定增方式进行再融资的概率更高，定增规模有望再次实现快速增长。出于对一级半高收益和二级市场事件效应的追逐，投资者对定增市场的关注度显著升温。
然而，并非所有定增项目都能带来高收益。那么在面对不同环境下的众多项目时，我 们该如何根据自身投资需求和风险承受能力进行针对性的筛选，以尽可能地提高组合收益、胜率和资金使用率？这是本文最终希望解决的问题。在构建筛选模型前，我们需要从定增项目的历史表现去寻找踪迹和思路，“温故方能知新”。
定增市场概述
定增的市场地位及发展
我们首先对定增市场的发展进行简单回顾。定向增发（即定增，又称非公开发行）是指上市公司采用非公开方式向特定对象发行股票的行为。据统计，2010 年 1 月 1 日-2020
年 7 月 23 日，在所有股权融资工具中，定增所募集的资金规模最大，占比达 63.6 。
| 图 1：2010 年以来我国股权融资工具分布（截至 2020.7.23） |
| 16.4%
63.6% 定增募资 IPO募资 公开增发募资 配股募资优先股募资 可转债募资 可交换债募资 |
| 资料来源：Wind, 天风证券研究所 |
分阶段来看，伴随再融资政策（以下简称政策）的不断演变，定增市场在 2010-2019 年经历了 “平稳-快速-收紧”的发展过程。2010-2016 年政策平稳宽松阶段，定增市场也实现了从平稳（2010-2013 年）到快速（2014-2016 年）的发展。2017 年 2 月 15 日证监会发布了关于修改《上市公司非公开发行股票实施细则》的决定，对定价基准日、批文有效期及发行规模均在一定程度上设了更严的要求，“严监管+高估值”的市场环境导致定增市场出现了大规模的缩水。2020 年 2 月 14 日再融资新规的颁布，在发行对象、定价机制、折扣率、限售期等多个维度进行了松绑，投资者对定增市场的关注度再次升温。
| 表 1：再融资政策主要变化 | 及阶段划分 | ||
| 2010-2016 | 2017-2019 | 2020.2.14 至今 | |
| 政策阶段 | 平稳宽松期 | 收紧期 | 边际松绑 |
| 发行对象数量上限 | 10 | 10 | 35 |
| 定价基准日 | 董事会决议公告日、股东大会决
议公告日或发行期首日 |
发行期首日 | 发行期首日 |
| 定价要求 | 不低于基准日前 20 日均价 90% | 不低于基准日前 20 日均价 90% | 不低于基准日前 20 日均价 80% |
| 限售期（竞价投资者） | 12 个月 | 12 个月 | 6 个月 |
| 证监会批文有效期 | 6 个月 | 6 个月 | 12 个月 |
资料来源：证监会，天风证券研究所
图 2：2010 年以来定增市场规模变化（截至 2020.7.23）
25000
20000
15000
10000
5000
0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
总募集资金(亿元) 定增募资(亿元)
资料来源：Wind, 天风证券研究所
定增流程
一般而言，定增发行前涉及的主要流程包括董事会预案、股东大会决议、发审委审核、证监会批文等。在初始预案公告至定增实施前可能存在多次修改预案的公告，项目能否顺利发行在发审委审核通过前存在较大的不确定性。当上市公司通过发审委审核并收到证监会核准发行的批文后，一般开始筹备定增的实施，期间还可能存在预案内容的部分修改和延长股东大会决议有效期的公告。在发行期起始的前一日，保荐人向符合条件的特定对象提供认购邀请书（竞价发行）。
| 图 3：定增主要流程 | |
 |
|
| 资料来源：Wind，证监会，天风证券研究所 |
下面我们将主要从收益角度进一步探究定增市场的表现。考虑到机构投资者在参与定价项目上的难度较大，本文仅以机构可参与的一年期竞价发行定增项目为研究样本。
机构可参与竞价定增项目历史表现
我们统计了 2010 年以来发行的机构投资者可参与的一年期竞价类定增项目共 1597 个，其中 1530 个项目已解禁，67 个仍处于限售期。考虑到股票解禁前可能存在的股价异动现象，在项目收益统计上，我们仅关注已解禁项目。首先对几个指标的计算方式进行说 明：
项目收益 =
解禁日后首个非跌停交易日收盘价（后复权）
− 1
发行价（后复权）
项目年化收益 = 项目收益 ×
间隔天数（发行至解禁后首个非跌停交易日）
365
折扣率 = 1 −
发行价（后复权）
发行前一日收盘价（后复权）
收益拆解
定增项目总收益可拆解为折扣率、基准收益（beta）和个股超额（alpha）三部分。受 政策、股市整体风格等因素的影响，三部分子收益对总收益的贡献可能存在差异。我们以发行日为观察时点，对项目按年划分，并进行收益拆解。beta 部分，我们从市场整体、行业、市值三个维度进行分析，统计各项目限售期间 wind 全 A 收益、同行业（中信一级） 收益和市值最接近的 50 只股票收益。
从市场维度来拆解的结果显示，1530 个历史已解禁项目的平均总收益为 18.3，平均折扣率为 12.5，同期市场收益为 9.2，个股 alpha 贡献的收益小于 0，为-3.4。分年度来看，仅 40的年份个股 alpha 贡献正收益。
表 2：分年度收益拆解：市场 beta
| 年份 | 项目数 | 平均总收益 | 折扣率 | Wind 全 A 收益 | 市场超额 |
| 2010 | 107 | 13.5% | 17.1% | -6.2% | 2.6% |
| 2011 | 101 | -9.3% | 12.0% | -16.4% | -4.9% |
| 2012 | 63 | 16.6% | 12.3% | 4.0% | 0.3% |
| 2013 | 156 | 48.5% | 15.7% | 18.7% | 14.1% |
| 2014 | 207 | 90.3% | 13.8% | 79.7% | -3.2% |
| 2015 | 240 | 12.3% | 16.2% | -10.9% | 6.9% |
| 2016 | 302 | 0.2% | 9.3% | 7.4% | -16.5% |
| 2017 | 202 | -19.2% | 8.5% | -16.2% | -11.5% |
| 2018 | 103 | -0.7% | 7.9% | -0.8% | -7.8% |
| 2019 | 49 | 22.6% | 14.1% | 10.3% | -1.8% |
| 全样本 | 1530 | 18.3% | 12.5% | 9.2% | -3.4% |
资料来源：Wind, 天风证券研究所
图 4：分年度收益拆解：市场 beta
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
总收益 折扣率 市场收益（万得全A） 市场超额
资料来源：Wind, 天风证券研究所
行业和市值维度的拆解结果显示，同期平均行业收益为 6.9，市值收益为 7.6，个股行业 alpha 和市值 alpha 贡献均小于 0。贡献正收益的年份均不超过 50。
| 表 3：分年 | 度收益拆解 | ：行业 beta | |||
| 年份 | 项目数 | 平均总收益 | 折扣率 | 行业收益 | 行业超额 |
| 2010 | 107 | 13.5% | 17.1% | -4.4% | 0.8% |
| 2011 | 101 | -9.3% | 12.0% | -22.7% | 1.4% |
| 2012 | 63 | 16.6% | 12.3% | 8.2% | -4.0% |
| 2013 | 156 | 48.5% | 15.7% | 22.1% | 10.8% |
| 2014 | 207 | 90.3% | 13.8% | 75.6% | 1.0% |
| 2015 | 240 | 12.3% | 16.2% | -10.6% | 6.6% |
| 2016 | 302 | 0.2% | 9.3% | 0.9% | -10.0% |
| 2017 | 202 | -19.2% | 8.5% | -20.7% | -7.0% |
| 2018 | 103 | -0.7% | 7.9% | -3.9% | -4.7% |
| 2019 | 49 | 22.6% | 14.1% | 10.7% | -2.3% |
| 全样本 | 1530 | 18.3% | 12.5% | 6.9% | -1.0% |
资料来源：Wind, 天风证券研究所
图 5：分年度收益拆解：行业 beta
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
总收益 折扣率 行业收益 行业超额
资料来源：Wind, 天风证券研究所
表 4：分年度收益拆解：市值 beta
| 年份 | 项目数 | 平均总收益 | 折扣率 | 市值收益 | 市值超额 |
| 2010 | 107 | 13.5% | 17.1% | -5.7% | 2.1% |
| 2011 | 101 | -9.3% | 12.0% | -22.2% | 0.9% |
| 2012 | 63 | 16.6% | 12.3% | 9.0% | -4.7% |
| 2013 | 156 | 48.5% | 15.7% | 33.5% | -0.7% |
| 2014 | 207 | 90.3% | 13.8% | 79.9% | -3.4% |
| 2015 | 240 | 12.3% | 16.2% | -5.0% | 1.1% |
| 2016 | 302 | 0.2% | 9.3% | -4.8% | -4.3% |
| 2017 | 202 | -19.2% | 8.5% | -26.1% | -1.6% |
| 2018 | 103 | -0.7% | 7.9% | -4.2% | -4.4% |
| 2019 | 49 | 22.6% | 14.1% | 9.0% | -0.5% |
| 全样本 | 1530 | 18.3% | 12.5% | 7.6% | -1.7% |
资料来源：Wind, 天风证券研究所
图 6：分年度收益拆解：市值 beta
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
总收益 折扣率 市值收益 市值超额
资料来源：Wind, 天风证券研究所
以上收益拆解结果显示，平均而言，定增项目收益主要为折扣率和 beta 的贡献，折扣率具有安全垫作用，是定增收益的重要组成部分。而折扣率大小与政策密切相关。2017 年再融资政策收紧，定价基准日规则的改变直接降低了折扣率，定增收益显著下降。
一年期竞价定增指数编制
为了更好地跟踪机构参与的定增项目整体表现，本文根据样本项目（包括未解禁）的发行解禁日期、发行价格、限售期收益等构建了一年期竞价定增指数（以下简称定增指数）。该指数可作为机构参与定增项目业绩评价的基准之一。
样本空间
定增指数样本空间由 2010 年 1 月 1 日后所有成功实施定增，并满足以下条件的沪深A 股（包括历史退市股）组成：1. 定价方式为竞价发行；2. 限售期为 12 个月；3. 发行对象包括机构投资者。
项目纳入剔除规则
从项目实际参与维度出发，本文将发行日（或发行日后首个交易日）作为定增个股纳入指数的起始时间。考虑到部分股票在解禁日可能存在的停牌、跌停等交易状态，导致投资者可能无法在解禁日退出项目，我们将解禁日后首个非跌停交易日收盘作为退出时点， 即剔出指数时点。假设每个样本项目初始投入资金均为 1。
指数计算
在纳入剔除区间内我们可以跟踪个股维度的每日收益和净值变化，其中： 纳入首日收益率 = 纳入日收盘价/发行价-1
限售期 T 日收益 = T 日后复权收盘价/T-1 日后复权收盘价-1
以桂林旅游（000978.SZ）2010 年 1 月 26 日实施的定增项目为例，图 7 展示了该项目自发行至上市及限售期（2010.3.3-2011.3.9）的每日净值。
图 7：桂林旅游 2010 年定增项目限售期每日净值走势
2
1.9
1.8
1.7
1.6
1.5
1.4
1.3
1.2
1.1
1
20100126
20100205
20100224
20100308
20100318
20100330
20100412
20100422
20100505
20100517
20100527
20100608
20100623
20100705
20100715
20100727
20100806
20100818
20100830
20100909
20100921
20101013
20101025
20101104
20101116
20101126
20101208
20101220
20101230
20110112
20110124
20110210
20110222
20110304
桂林旅游（000978.SZ）2010.1.26-2011.3.9项目净值走势
资料来源：Wind, 天风证券研究所
进一步地，我们将单个项目净值汇总至组合净值。
T 日组合净值 = ∑ T 日单个项目净值
由于老项目的到期退出和新项目的纳入，每日的实际项目数、资金成本等可能存在差异，我们需要计算每日投入成本（新入项目数*单位初始资金）和退出资金（退出时点净值），得到
T 日初始资金 = T-1 日组合净值 + T 日投入成本 – (T-1)日退出资金因此，基于初始资金和组合实际净值可计算
T 日组合收益 = T 日组合净值 / T 日初始资金 – 1
最后将每日组合收益换算成以 1 为起点的净值，如图 8 所示。
图 8：2010 年以来一年期竞价定增指数走势
400
14
350
12
300
10
250
8 200
6 150
4 100
2 50
0 0
20100126
20100518
20100901
20101223
20110415
20110729
20111117
20120308
20120627
20121015
20130129
20130524
20130909
20131230
20140421
20140805
20141124
20150316
20150630
20151020
20160201
20160523
20160905
20161226
20170418
20170802
20171120
20180309
20180627
20181016
20190129
20190523
20190904
20191224
20200415
组合项目数（右） 定增基准指数
资料来源：Wind, 天风证券研究所
指数分年度表现
下面我们统计定增指数的分年度表现（截至 2020 年 7 月 23 日）。结果显示，2010 年以来，定增组合整体年化收益 26.3，夏普比率 0.93。除 2011 年和 2016-2018 年收益为负外，其余年份均取得了较为可观的收益。
表 5：一年期竞价定增指数分年度表现
| 年份 | 纳入项目数 | 年化收益 | 年化波动 | 夏普比率 | 最大回撤 | Calmar |
| 2010 | 107 | 239.6% | 39.1% | 6.13 | 18.0% | 13.29 |
| 2011 | 101 | -26.3% | 24.8% | -1.06 | 34.5% | -0.76 |
| 2012 | 63 | 11.9% | 24.8% | 0.48 | 23.3% | 0.51 |
| 2013 | 156 | 50.6% | 23.3% | 2.17 | 15.7% | 3.21 |
| 2014 | 207 | 51.9% | 19.2% | 2.70 | 8.3% | 6.25 |
| 2015 | 240 | 81.1% | 43.1% | 1.88 | 50.9% | 1.59 |
| 2016 | 302 | -9.5% | 30.0% | -0.32 | 22.8% | -0.42 |
| 2017 | 202 | -7.5% | 15.3% | -0.49 | 17.7% | -0.42 |
| 2018 | 103 | -30.1% | 24.3% | -1.24 | 35.5% | -0.85 |
| 2019 | 104 | 43.5% | 25.1% | 1.74 | 17.6% | 2.47 |
| 2020 | 12 | 61.5% | 33.5% | 1.84 | 19.3% | 3.19 |
| 全样本 | 1597 | 26.3% | 28.4% | 0.93 | 58.0% | 0.45 |
资料来源：Wind, 天风证券研究所
高收益项目具有哪些特征
从上一章对一年期竞价定增项目的收益拆解及指数走势来看，由于再融资政策、二级市场风格环境变化等因素的影响，不同年份参与定增项目的收益和风险存在较大差异。本章节希望揭秘历史高收益项目不同维度的特征，为机构投资者提供一些相对有效、稳定且具有逻辑的结论。
逻辑上，定增项目本身的质量，包括增发目的、新入资产或拟投项目对公司基本面的改善可能性和程度等对项目收益应当有最直接的影响。公司的基本面现状，包括行业地位、财务状况等可能从 alpha 维度影响项目的潜在收益。此外，直觉上，若在上市公司定增预案或审核期内二级市场股价有积极反应，也可能是项目认可度较高的一种信号。
下面我们以 1530 个已解禁定增项目为样本，从项目质量、基本面和技术面三种维度分别研究不同项目的收益情况，以挖掘高收益项目的特征。为便于在发行前进行项目筛选， 我们仅考虑发行日前能获取的特征信息。
项目维度分组收益
项目质量维度，我们按增发目的、增发规模、是否多次预案、证监会审核及批文速度等方面进行研究。
增发目的
从增发目的来看，数量占比最高的是项目融资和配套融资，两者合计占总项目的 92 以上。我们对配套融资按对应主项目的增发目的进行分类统计，其中占比最高的是融资收购其他资产，占配套融资项目数的 73。收益和胜率方面，实控人资产注入、引入战投、集团公司整体上市的配套融资三类项目表现最佳，但样本占比不到 2，结果外推可靠性不强。
| 表 6：增发目的分组表现 | |||||
| 增发目的 | 项目数 | 占比 | 平均年化收益 | 中位数年化收益 | 胜率 |
| 项目融资 | 1021 | 66.7% | 3.7% | 14.3% | 53.1% |
| 配套融资 | 392 | 25.6% | 4.8% | 18.1% | 53.8% |
| ——融资收购其他资产 | 287 | 18.8% | -2.5% | 14.5% | 48.8% |
| ——实际控制人资产注入 | 43 | 2.8% | 7.9% | 24.7% | 60.5% |
| ——壳资源重组 | 35 | 2.3% | 14.7% | 25.0% | 68.6% |
| ——集团公司整体上市 | 21 | 1.4% | 47.4% | 43.3% | 85.7% |
| ——公司间资产置换重组 | 4 | 0.3% | 17.4% | 20.2% | 50.0% |
| ——引入战略投资者 | 2 | 0.1% | 17.0% | 17.0% | 50.0% |
| 融资收购其他资产 | 75 | 4.9% | 6.4% | 23.1% | 57.3% |
| 补充流动资金 | 22 | 1.4% | 3.8% | 32.3% | 54.5% |
| 集团公司整体上市 | 10 | 0.7% | -3.9% | 1.0% | 20.0% |
| 实际控制人资产注入 | 5 | 0.3% | 53.2% | 87.9% | 100.0% |
| 引入战略投资者 | 3 | 0.2% | 61.5% | 83.5% | 100.0% |
| 壳资源重组 | 2 | 0.1% | 16.6% | 16.6% | 50.0% |
| 全样本 | 1530 | 100.0% | 4.1% | 16.2% | 53.5% |
资料来源：Wind, 天风证券研究所
预计募资比例
一般而言，发行规模或募资比例越大的公司对资金的需求也越大，因此可能会提供更 高的折扣率作为项目“安全垫”。考虑到预案至审核的时长及结果均具有不确定性，为保 证项目能大概率实施且尽量早一些作决策，我们以发审委通过公告前一日总市值作为基准， 计算预计募资比例（预计募资金额 / 发审委公告前一日总市值），以此作为发行规模的可 比化指标。
下面我们按预计募资比例对项目进行分组收益统计，从平均收益和中位数收益来看，
2-5 组的收益单调性十分显著，当预计募资比例大于 25时，项目平均收益达 30 以上。
图 9：预计募资比例分组表现
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
<6.6% 6.6%-11.1% 11.1%-16.5% 16.5%-25.6% >25.6%
预计募资比例
平均收益 中位数收益
资料来源：Wind, 天风证券研究所
多次预案公告
进一步地，我们通过公司公告发现同一定增项目可能存在多次预案公告。自然地，我们猜测，多次预案可能是由于上市公司初始预案内容不够详实、准备不足或项目质量欠佳等对项目收益具有潜在负面影响的因素所导致。我们对比了所有 520 个多次预案项目初始预案和预案修正稿内容，总结如下：
- 45的多次预案公告发生在发审委公告前，修改的内容主要为定价基准日、发行底价、发行数量、筹资用途等，以修改内容为目的的发审委前多次预案公告占 83；
- 发审委公告至证监会正式批文期间与证监会批文后的多次预案数相同，且 90以上是为了延长股东大会决议有效期（初始有效期为 12 个月）；
- 发审委公告后的内容修改一般基于反馈意见， 可能存在一定风险。如梦洁股份
（002397.SZ）2017 年的定增项目，发审委反馈后进行了预案补充公告，补充内容包括资金用途、进度，募投项目信息等，最终项目总收益为-41.2，行业超额-12.5， 市值超额-11.8，市场超额-15.1。
表 7：多次预案样本分时段统计
| 多次预案公告发生时段 | 多次预案公告数 | 延长决议有效期公告数 |
| 发审委公告前 | 236 | 39 |
| 发审委公告-证监会批文 | 142 | 141 |
| 证监会批文后 | 142 | 139 |
| 总计 | 520 | 319 |
资料来源：Wind, 天风证券研究所
基于上述分析，我们以是否多次预案以及是否为非发审委前内容修正的多次预案（即主要以延长决议有效期为目的）两种标准来统计分组收益。结果显示，两种标准下的多次预案因子分组表现均有明显差异，相对而言，以延长决议有效期为目的的多次预案项目平均表现更差。
| 图 10：多次预案分组表现 | 图 11：多次预案（延长决议有效期）分组表现 | |
| 25%
20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 否 是 是否多次预案 |
25%
20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 否 是 是否多次预案（延长决议有效期） 平均收益 中位数收益 |
|
| 平均收益 中位数收益 | ||
| 资料来源：Wind, 天风证券研究所 | 资料来源：Wind, 天风证券研究所 |
证监会批文时间
审批时长可能是项目质量及政策松紧的侧面反映。我们将发审委公告至证监会正式批文间隔天数定义为证监会批文时长，从图 12 分组收益来看，批文时长在 28 日以上的 4 组
单调性较好，当批文时长大于 82 日时，项目平均收益和中位数收益均为负。
图 12：证监会批文时间分组表现
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
<28 28 – 35 35 – 47 47 – 82 >82
批文时间
平均收益 中位数收益
资料来源：Wind, 天风证券研究所
考虑到批文时长可能受政策影响导致各年份之间差异较大（2017 年以来），可比性较弱，我们进一步按批文时长占初始预案至批文时段的比例对绝对天数进行处理。
| 图 13： 证监会批文时长占比 |
| 400 35%
350 30% 300 25% 250 20% 200 15% 150 100 10% 50 5% 0 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 批文平均时长 初始预案-批文平均时长 批文时长占比（右） |
| 资料来源：Wind, 天风证券研究所 |
从批文时长占比分组表现来看，5 组项目平均收益单调性明显提升，当批文时长占比小于 10时，项目平均收益约 30，中位数收益大于 15 。
金融工程 | 金工专题报告
| 图 14：证监会批文时间占比分组表现 |
| 35%
30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% <10.8% 10.8% – 15.3% 15.3% – 21.3% 21.3% – 31.9% >31.9% 批文时间占比 平均收益 中位数收益 |
| 资料来源：Wind, 天风证券研究所 |
基本面维度分组收益
基本面维度，我们从公司属性、盈利成长、现金流及负债水平方面进行研究。
公司属性
公司属性方面，我们首先按行业分布和分行业表现来对比上市公司定增项目的收益。从行业分布来看，我们发现，项目数量占比 5以上的行业有机械、电子、基础化工、 医药、电力设备及新能源和汽车。但光从绝对数量可能并不足以反映行业定增活跃度，我们按行业自身样本股数对行业定增绝对数量进行标准化处理，剔除行业样本股数量差异的影响，定义
行业定增活跃度 = 行业项目数 / 行业样本股数均值
从定增活跃度来看，活跃度前五大行业为电子、有色金属、通信、石油石化与电力及公共事业。
图 15：行业定增活跃度
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
1.6
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
–
电子
有色金属
通信石油石化
电力及公用事业
国防军工
建筑电力设备及新能源
汽车非银行金融轻工制造计算机
机械农林牧渔纺织服装基础化工
建材传媒煤炭医药
消费者服务交通运输食品饮料
钢铁商贸零售房地产家电
综合银行
数量占比 定增活跃度
资料来源：Wind, 天风证券研究所
从分行业收益来看，平均收益、中位数收益及胜率均排名靠前的行业有消费者服务、房地产、电子、通信、有色金属等。
表 8：分行业表现
| 中信一级行业 | 数量占比 | 定增活跃度 | 平均收益 | 中位数收益 | 胜率 |
| 消费者服务 | 0.94% | 0.81 | 31.0% | 18.1% | 73.3% |
| 房地产 | 3.63% | 0.67 | 43.1% | 17.5% | 70.7% |
| 石油石化 | 1.69% | 1.19 | 13.7% | 6.2% | 66.7% |
| 电子 | 8.58% | 1.45 | 19.5% | 10.4% | 63.4% |
| 通信 | 4.32% | 1.36 | 26.9% | 16.7% | 62.1% |
| 钢铁 | 1.19% | 0.67 | 26.1% | 9.3% | 61.1% |
| 有色金属 | 4.51% | 1.44 | 25.3% | 12.3% | 60.3% |
| 食品饮料 | 2.07% | 0.76 | 19.2% | 7.1% | 59.4% |
| 交通运输 | 2.57% | 0.77 | 12.0% | 4.8% | 59.0% |
| 医药 | 6.27% | 0.82 | 11.0% | 7.4% | 57.9% |
| 传媒 | 2.51% | 0.94 | 17.6% | 10.2% | 57.1% |
| 建筑 | 3.32% | 1.14 | 20.4% | 6.4% | 53.8% |
| 汽车 | 5.20% | 1.12 | 14.5% | 4.0% | 53.8% |
| 建材 | 2.63% | 0.96 | 20.4% | 6.0% | 53.7% |
| 机械 | 9.40% | 1.04 | 17.9% | 2.1% | 53.5% |
| 综合 | 0.94% | 0.63 | 31.9% | 3.9% | 53.3% |
| 家电 | 1.32% | 0.66 | 14.0% | 4.4% | 52.4% |
| 非银行金融 | 1.44% | 1.10 | 31.9% | 6.0% | 52.2% |
| 基础化工 | 8.21% | 0.99 | 17.4% | 2.7% | 51.2% |
| 电力及公用事业 | 4.89% | 1.18 | 5.2% | 0.0% | 50.0% |
| 农林牧渔 | 3.07% | 1.03 | 9.3% | -0.4% | 47.9% |
| 电力设备及新能源 | 5.33% | 1.14 | 8.1% | -2.1% | 47.6% |
| 商贸零售 | 2.32% | 0.67 | 20.7% | -6.8% | 44.7% |
| 国防军工 | 1.63% | 1.18 | 13.2% | -3.5% | 43.5% |
| 煤炭 | 1.19% | 0.86 | 2.3% | -5.5% | 41.2% |
| 纺织服装 | 2.94% | 1.02 | 5.1% | -6.0% | 40.5% |
| 轻工制造 | 2.82% | 1.05 | -1.5% | -9.0% | 37.2% |
| 计算机 | 4.95% | 1.04 | 2.5% | -12.4% | 32.9% |
| 银行 | 0.13% | 0.17 | -23.8% | -23.8% | 0.0% |
资料来源：Wind, 天风证券研究所
从所有制类型来看，民营企业数量占比最高，达 54，但从收益和胜率看，表现最好的是占比不高的其他企业。因此就目前样本来看，基于企业所有制难以定量分析高收益项目特征。
| 表 9：分公司类型表 | 现 | ||||
| 公司类型 | 项目数 | 占比 | 平均收益 | 中位数收益 | 胜率 |
| 民营企业 | 833 | 54.4% | 14.0% | 1.2% | 50.8% |
| 地方国有企业 | 371 | 24.2% | 17.5% | 6.9% | 57.4% |
| 中央国有企业 | 196 | 12.8% | 19.8% | 6.9% | 59.2% |
| 公众企业 | 85 | 5.6% | 24.9% | -0.3% | 49.4% |
| 外资企业 | 24 | 1.6% | 6.3% | -5.5% | 45.8% |
| 其他企业 | 17 | 1.1% | 30.8% | 30.3% | 70.6% |
| 集体企业 | 4 | 0.3% | -0.8% | 0.7% | 50.0% |
资料来源：Wind, 天风证券研究所
盈利与成长
下面我们首先从盈利成长维度分析公司的基本面现状。考虑财务指标在不同年份和行业的可比性，以及季度数据可能存在的周期性问题，我们以发审委公告日为终点，取前三年财务指标行业分位点作为因子进行分组。
从 ROE 和净利润增速三年行业分位点因子分组表现来看，2010 年以来项目收益与公司盈利和成长能力具有相对明显的负相关，这与传统的基本面分析结论存在矛盾之处。一个可能的解释是，基本面指标处于行业劣势的项目可能具有更高的折扣率，从而影响项目总收益。我们通过单因子回归证明了这一结论，并发现 2017 年政策收紧之后这一结论出现了逆转。
| 图 16：ROE 三年行业分位点分组表现 | 图 17：净利润增速三年行业分位点分组表现 | |
| 30%
25% 20% 15% 10% 5% 0% <32% 32% – 48% 48% – 65% 65% – 80% >80% ROE三年行业分位点 平均收益 中位数收益 |
30%
25% 20% 15% 10% 5% 0% <38% 38% – 52% 52% – 61% 61% – 71% >71% 净利润增速三年行业分位点 平均收益 中位数收益 |
|
| 资料来源：Wind, 天风证券研究所 | 资料来源：Wind, 天风证券研究所 |
进一步地，出于基本面因素在 2017 年政策紧缩后可能被投资者更多地纳入考虑范围
的猜测，我们对盈利和成长因子按 2017 年前后分别进行分组统计。从结果来看，无论按ROE 还是净利润增速进行分组，2017-2019 年的分组表现与 2017 年前存在相反的特征： 2017 年前，项目收益与公司盈利成长能力存在显著负相关；2017 年后，盈利能力与项目收益存在明显正相关，即行业中 ROE 和净利润增速最高的项目能获取更高的收益。
| 图 18：2017 年前后基于行业分位点的盈利能力分组表现对比 | |||
| 40%
35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2010-2016 2017-2019 全样本 盈利1 盈利2 盈利3 盈利4 盈利5 |
|||
| 资料来源：Wind, 天风证券研究所 |
图 19：2017 年前后基于行业分位点的成长能力分组表现对比
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
2010-2016 2017-2019 全样本
成长1 成长2 成长3 成长4 成长5
资料来源：Wind, 天风证券研究所
现金流状况
下面我们研究公司现金流状况对项目收益的影响。从现金比率（货币资产及可交易金融资产占总资产比率）分组表现来看，除现金比率最高一组收益显著较低外，整体单调性 并不明显。分政策松紧区间来看，也并无十分显著的特征。
图 20：现金比率三年行业分位点分组表现
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
<26% 26% – 41% 41% – 56% 56% – 71% >71%
现金比率三年行业分位点
平均收益 中位数收益
资料来源：Wind, 天风证券研究所
| 图 21：2017 年前后基于行业分位点的现金比率分组表现对比 | ||
| 35%
30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2010-2016 2017-2019 全样本 现金比率1 现金比率2 现金比率3 现金比率4 现金比率5 |
||
| 资料来源：Wind, 天风证券研究所 |
负债水平
从负债水平分组表现来看，整体而言，资产负债率与项目收益存在负相关关系，但从平均收益分组来看，不同行业分位点下的项目收益区分度不大。这一现象在分时段分组表现上依然存在。
图 22：资产负债率三年行业分位点分组表现
25%
20%
15%
10%
5%
0%
<29% 29% – 48% 48% – 64% 64% – 81%
资产负债率三年行业分位点平均收益 中位数收益
>81%
资料来源：Wind, 天风证券研究所
| 图 23：2017 年前后基于行业分位点的负债水平分组表现对比 | ||
| 35%
30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2010-2016 2017-2019 全样本 负债水平1 负债水平2 负债水平3 负债水平4 负债水平5 |
||
| 资料来源：Wind, 天风证券研究所 |
技术面维度分组收益
最后，我们从技术面维度分析可能对项目收益有预测作用的因子。
一般地，定增实施前需要经过的流程有董事会预案决议、股东大会决议、发审委审核及证监会批文，我们把这整一套流程定义为预案审核期。审核期内，市场对定增项目的认可度、乐观预期等可能会在关键流程节点前后的股价上有所体现。因此本文考虑对关键流程公告前后的股价涨幅分组研究。
考虑到定增事件的不确定性，各项目审核节点间的时长存在较大差异，且部分样本在审核期内存在多次预案公告、多次股东大会决议、最新预案公告日和股东大会决议公告日晚于发行日等情况，因此以这两个时点作为观察节点可能存在一定偏差。
由于证监会批文公告离发行日较近，且统计发现部分项目的证监会批文公告发生在发行日后，因此我们将发审委公告作为观察节点。
图 24 展示了初始预案到发审委公告期间涨幅的分组收益，考虑到间隔天数差异的影
响，我们对收益进行了年化。从结果来看，发审委公告前涨幅最小的一组（<29.5）表现 相对最弱，但其他四组单调性并不明显。进一步地，考虑到行业因素的影响，我们统计了涨幅的行业分位点，从图 25 分组表现来看，因子对收益的预测效果依然不佳。
图 24：发审委公告前年化收益分组表现 图 25：发审委公告前涨幅行业分位点分组表现
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
< -29.5 -29.5~ -4.6 -4.6~22.4 22.4~82.3 >82.3
预案至发审委年化收益（%）
平均收益 中位数收益
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
<16% 16% – 36% 36% – 58% 58% – 80% >80%
预案至发审委涨幅行业分位点平均收益 中位数收益
资料来源：Wind, 天风证券研究所 资料来源：Wind, 天风证券研究所
一般地，发审委通过的项目大概率能拿到证监会批文，若预期定增后公司基本面能得到改善或所投项目前景较好，公告后二级市场可能有所反应。据统计，发审委公告至发行日最短间隔天数为 16 日，考虑到公告效应的持续性，我们计算了公告后 5 日涨幅绝对值
及行业分位点，并统计项目分组收益。从图 26 和图 27 结果来看，发审委公告效应并不明显。
| 图 26：发审委公告后 5 日涨幅分组表现 | 图 27：发审委公告后 5 日涨幅行业分位点分组表现 | |
| 25%
20% 15% 10% 5% 0% < -5.6 -5.6~-1.4 -1.4~1.4 1.4~5.4 >5.4 发审委公告后5日涨幅（%） 平均收益 中位数收益 |
25%
20% 15% 10% 5% 0% <18% 18% – 41% 41% – 63% 63% – 86% >86% 发审委公告后5日涨幅行业分位点平均收益 中位数收益 |
|
| 资料来源：Wind, 天风证券研究所 | 资料来源：Wind, 天风证券研究所 |
综上，从不同维度分组的项目收益特征来看，我们得到如下结论：
- 项目质量维度，预计募资比例大于 25时，平均收益达 30以上；非多次预案样本显著优于多次预案样本；审核速度方面，当证监会批文时长占比小于 10时，项目胜率显著提升，平均收益约 30。
- 行业特征上，定增活跃度最高的是电子。从分行业收益和胜率来看，排名靠前的行业是消费者服务、房地产、电子、通信、有色金属等。
- 财务基本面上，公司盈利成长能力在 2017 年后对项目收益的正向预测作用显著。
- 技术面维度暂未挖掘到有逻辑且有效的预测因子。
项目筛选模型与报价策略
基于项目在各维度的分组表现来看，高收益项目一般具有非多次预案公告、预计募资比例高、批文时长占比低等特点，且一定程度上受行业属性影响。而 2017 年后，公司基本面尤其是盈利成长能力处于行业头部的项目表现显著占优。本章节将利用上述结论，构建多维度打分模型，为机构参与一年期竞价定增项目的决策提供一些思路。
多维度筛选模型
从分组收益测试结果来看，有效因子主要集中在项目质量和财务基本面维度。项目质量维度因子有效性受市场环境、政策异质性影响相对较小，而财务基本面因子在 2017 年后才具有显著的逻辑性和有效性。因此，我们按是否叠加财务基本面维度因子分别构建项目质量模型和项目质量叠加财务基本面模型。
项目质量模型
我们选用预计募资比例、多次预案公告、证监会批文时长占比和行业属性四个因子对样本项目进行打分，并等权汇总得到综合得分，构建项目质量模型。
表 10：项目质量模型打分规则
| 因子 | 得分 1 | 得分 0 |
| 预计募资比例 | >25% | ≤25% |
| 多次预案公告 | 否 | 最新预案公告晚于初始预案公告，且
预案修改目的主要为延长决议有效期 |
| 证监会批文时长占比 | <10% | ≥10% |
| 行业属性 | 历史胜率前十大行业 | 其他行业 |
资料来源：天风证券研究所
下面我们按项目质量四因子综合得分对样本项目进行分组。图 28 显示，随着项目质量得分的上升，平均收益和中位数收益均单调增加，项目质量综合得分对项目的收益具有显著预测作用。当得分大于 2 时，项目平均收益为 26.64 ，中位数收益为 13.15 ；当得分等于 4 时，项目平均收益和中位数收益达 50以上，但满足条件的样本仅占 1.4。
图 28：项目质量模型分组表现
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
0 1 2 3 4
得分
平均收益 中位数收益 项目数（右）
800
700
600
500
400
300
200
100
0
-100
-200
资料来源：Wind, 天风证券研究所
项目质量叠加基本面模型
考虑到 2017 年政策收紧后，投资者对基本面的重视程度提升。本文在上述项目质量四因子基础上进一步叠加盈利和成长两个维度的基本面信息，以期更好地适应政策变化可能导致的决策关注点差异。我们以 ROE 和净利润增速在发审委公告前三年的行业分位点来刻画公司的盈利和成长能力。打分规则如下表所示。当两个基本面维度得分均为 0 时， 为更好地区分基本面强弱，我们将其综合得分减 1。
表 11：财务基本面因子打分规则
| 因子 | 得分 1 | 得分 0 |
| ROE 前三年行业分位点均值 | >80%分位点 | ≤80%分位点 |
| 净利润增速前三年行业分位点均值 | >70%分位点 | ≤70%分位点 |
资料来源：Wind, 天风证券研究所
下面我们按项目质量叠加基本面模型的综合得分对样本项目进行分组。图 29 显示， 平均收益和中位数收益的单调性均十分出色，叠加基本面后的综合得分能更好地区分项目间的相对强弱，对收益预测作用更强。
| 图 29：项目质量叠加基本面模型分组表现 |
| 80% 700
70% 600 60% 500 50% 400 40% 300 30% 200 20% 10% 100 0% 0 -10% -100 -20% -200 -1 0 1 2 3 4 5 得分 平均收益 中位数收益 项目数（右） |
| 资料来源：Wind, 天风证券研究所 |
不同得分阈值下的组合表现
下面我们按项目得分构建组合。从不同得分项目分组收益来看，得分小于 1 的项目获
取正收益的概率较低，参与风险较大，因此本文仅统计得分大于等于 2 的组合表现。为方
便标记，我们将 2 分及以上项目记为 2 分组合，3 分及以上项目记为 3 分组合，4 分及以上项目记为 4 分组合，将项目质量模型记为模型 1，项目质量叠加基本面模型记为模型 2， 对比不同得分阈值下两模型组合表现。组合净值计算方法与上文定增指数编制方法类似。
从图 30-图 32 的组合净值走势来看，2 分及以上组合表现均优于基准指数，叠加基本面的模型 2 优势更明显。尤其是 3 分及以上组合，模型 2 显著强于模型 1。
20100602
10
5
0
资料来源：Wind, 天风证券研究所
20100914
20110104
20110422
20110803
20111118
20120307
等价基准
20120621
20121008
20130118
20130513
20130823
20131211
20140328
20140711
3分组合：模型1
20141028
20150206
20150527
20150908
20151223
20160411
20160722
20161109
20170224
20170612
3分组合：模型2
20170919
20180104
20180424
20180806
20181121
20190311
20190625
20191010
20200120
20200512
20100126
16
14
12
10
8
6
4
2
0
25
20
15
20100525
资料来源：Wind, 天风证券研究所
图 31：3 分组合表现
20100915
20110114
20110516
20110902
定增指数
20111229
20120503
20120822
20121217
20130418
20130814
20131211
20140409
2分组合：模型1
20140731
20141126
20150325
20150716
20151112
20160309
20160701
20161028
20170223
2分组合：模型2
20170620
20171013
20180201
20180604
20180921
20190121
20190522
20190910
20200107
20200508
金融工程 | 金工专题报告
图 30：2 分组合表现
18
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明
25
图 32：4 分组合表现
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
20130221
20130515
20130802
20131028
20140113
20140404
20140625
20140910
20141202
20150225
20150514
20150730
20151023
20160108
20160331
20160621
20160905
20161129
20170221
20170511
20170728
20171019
20180104
20180328
20180619
20180903
20181126
20190219
20190510
20190726
20191018
20200103
20200327
20200617
等价基准 4分组合：模型1 4分组合：模型2
资料来源：Wind, 天风证券研究所
模型 2 的相对优势在 3 分及以上组合中更明显，主要原因是模型 2 在 2017 年后叠加
了基本面维度信息，使得项目区分度可能更加明显，随着得分阈值的提高，模型 1 受限于
评分维度，满足 3 个及以上条件的项目大比例减少，组合每日净值波动可能放大。换言之，
评价维度的不对称性导致模型 2 在高分组合中具有更显著的优势。
具体地，我们统计了两模型不同得分阈值下的收益和胜率。以模型 2 为例，我们首先分析已解禁项目的平均收益和胜率，下表显示：
- 2 分组合平均年化收益 26.6 ，胜率 64，3 分组合平均年化收益 39.4，胜率 75，4 分组合平均年化收益 54.3，胜率高达 89 。三种组合相对基准组合（定增指数中纳入的项目）的平均收益分别提升 10、23和 38，胜率分别提升 11、22和 35。
- 从相对行业、市值、市场（wind 全 A）的表现来看，随着得分阈值的提高，超额收益和胜率与基准组合相比均显著提高：2 分组合相对三种市场基准的超额收益平均为 16 ，平均胜率为 61；3 分组合相对三种市场基准的超额收益平均为 23，平均胜率为 67；
4 分组合相对三种市场基准的超额收益平均高达 34，平均胜率达 78。
表 12：不同得分阈值下定增项目筛选模型表现
| 指标 | 定增指数 | 2 分组合 | 3 分组合 | 4 分组合 | ||||
| 模型 1 | 模型 2 | 模型 1 | 模型 2 | 模型 1 | 模型 2 | |||
| 解禁项目数 | 1530 | 721 | 733 | 177 | 200 | 21 | 26 | |
| 组合本身 | 平均年化收益 | 16.2% | 26.6% | 26.6% | 41.8% | 39.4% | 54.9% | 54.3% |
| 平均胜率 | 53.5% | 64.6% | 64.4% | 75.1% | 75.0% | 81.0% | 88.5% | |
| 相对行业 | 平均超额 | 11.4% | 16.3% | 17.0% | 22.9% | 24.1% | 28.8% | 36.4% |
| 平均胜率 | 58.0% | 62.3% | 63.3% | 62.7% | 66.0% | 71.4% | 80.8% | |
| 相对市值 | 平均超额 | 10.7% | 14.1% | 14.9% | 19.2% | 21.5% | 21.6% | 31.0% |
| 平均胜率 | 56.8% | 59.9% | 60.6% | 65.0% | 68.5% | 66.7% | 76.9% | |
| 相对市场 | 平均超额 | 9.0% | 15.1% | 15.7% | 21.8% | 23.2% | 25.9% | 33.4% |
| 平均胜率 | 52.0% | 58.7% | 59.6% | 62.7% | 65.0% | 66.7% | 76.9% | |
资料来源：Wind, 天风证券研究所
从组合净值相对定增指数分年度表现来看，随着得分阈值的提高，每年参与的项目数不断缩减，但整体超额收益和胜率均显著提高，2-4 分组合整体年化超额收益分别为 3、15.9和 25.6，超额胜率分别为 11、22和 35。分年度超额上，2016 年前各得分组合
均存在 1-2 年无法战胜基准，而 2017 年以来，各组合均实现了可观的超额收益和胜率。
表 13：不同得分组合相对定增指数的分年度表现
| 年份 | 2 分组合：模型 2 | 3 分组合：模型 2 | 4 分组合：模型 2 | ||||||
| 项目数 | 超额收益 | 超额胜率 | 项目数 | 超额收益 | 超额胜率 | 项目数 | 超额收益 | 超额胜率 | |
| 2010 | 51 | -25.4% | 2.8% | 11 | 151.0% | -12.5% | 0 | / | / |
| 2011 | 59 | 1.6% | 2.7% | 10 | -3.8% | 7.2% | 0 | / | / |
| 2012 | 36 | 0.4% | 8.3% | 6 | 31.9% | 33.3% | 0 | / | / |
| 2013 | 106 | 12.8% | 1.4% | 28 | 16.7% | 1.8% | 4 | 95.6% | 9.0% |
| 2014 | 133 | 5.0% | -1.7% | 55 | 29.3% | 0.3% | 11 | 78.5% | -3.3% |
| 2015 | 118 | -6.4% | 7.7% | 29 | -29.9% | 12.2% | 3 | -56.6% | 46.7% |
| 2016 | 120 | 1.0% | 10.9% | 22 | 11.8% | 26.2% | 2 | 10.1% | -37.4% |
| 2017 | 61 | 4.2% | 5.8% | 17 | 16.0% | 22.4% | 2 | 5.3% | 81.2% |
| 2018 | 32 | 1.3% | 13.3% | 12 | 7.9% | 26.9% | 2 | 34.7% | 60.2% |
| 2019 | 40 | 13.8% | 22.7% | 25 | 37.1% | 28.6% | 5 | 21.8% | 28.6% |
| 2020 | 2 | 15.9% | / | 1 | 15.3% | / | 0 | 89.1% | / |
| 全样本 | 758 | 3.0% | 10.9% | 216 | 15.9% | 21.5% | 29 | 25.6% | 34.9% |
资料来源：Wind, 天风证券研究所
基于折扣率安全垫的报价策略
从收益拆解中我们发现，折扣率是定增收益的重要来源，具有安全垫作用。竞价项目一般根据发行对象申购报价的情况，遵照价格优先、份额优先原则确定最终发行价。
从我们计算的已发行项目折扣率来看，近 8的项目折扣率小于 0，也就是说，有 8 的项目在发行当日即出现亏损，这些负折扣率项目有 66 最终收益为负，平均收益为-4.2， 中位数收益为-13.1。
如果我们在项目筛选完成后，叠加适当的报价策略，保留一定的“安全垫收益”，以减小风险，是否可以一定程度提升组合表现呢？
下面我们首先按折扣率大小把项目分成 5 组和 10 组，统计各组平均收益和中位数收
益。从图 33 和图 34 结果来看，在两种分组方式下，折扣率分组表现均显著单调上升，即随着折扣率安全垫的不断增厚，项目收益显著提升。当折扣率小于 5时，项目亏损的风险较高。从历史数据结论来看，我们认为：低于 5 折扣率的报价存在较大风险。
| 图 33：折扣率分组表现：分 5 组 |
| 35%
30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% <5% 5%-9% 9%-14% 14%-20% >20% 折扣率 平均收益 中位数收益 |
| 资料来源：Wind, 天风证券研究所 |
图 34：折扣率分组表现：分 10 组
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
<0 0-5% 5-7% 7-9% 9-11% 11-14% 14-17% 17-20% 20-26% >26%
折扣率
平均收益 中位数收益
资料来源：Wind, 天风证券研究所
因此，我们采取的一种报价策略是：报价相比于前一日收盘价折扣率大于 5，即最终发行价高于我们报价的项目不参与。
图 35-图 37 展示的是叠加了报价策略前后 2-4 分组合净值走势。显然的，叠加报价
策略的组合表现得到显著提升，提升效果最明显的是 2 分组合。
图 35：2 分组合叠加报价策略表现
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
20100126
20100512
20100820
20101207
20110322
20110701
20111014
20120130
20120511
20120817
20121129
20130318
20130703
20131017
20140123
20140512
20140818
20141201
20150317
20150625
20151009
20160115
20160429
20160809
20161123
20170308
20170620
20170925
20180108
20180424
20180802
20181115
20190301
20190613
20190919
20200102
20200417
2分组合：模型1 2分组合：模型2
2分组合：模型2+报价策略 定增基准指数
资料来源：Wind, 天风证券研究所
图 36：3 分组合叠加报价策略表现
30
25
20
15
10
5
0
20100603
20100915
20110105
20110425
20110804
20111121
20120308
20120625
20121009
20130121
20130514
20130826
20131212
20140331
20140714
20141029
20150209
20150528
20150909
20151224
20160412
20160725
20161110
20170227
20170613
20170920
20180105
20180425
20180807
20181122
20190312
20190626
20191011
20200121
20200513
3分组合：模型1 3分组合：模型2 3分组合：模型2+报价策略
资料来源：Wind, 天风证券研究所
图 37：4 分组合叠加报价策略表现
25
20
15
10
5
0
20130222
20130517
20130807
20131101
20140120
20140415
20140704
20140922
20141215
20150311
20150529
20150817
20151111
20160128
20160422
20160713
20160930
20161223
20170320
20170612
20170828
20171120
20180206
20180507
20180724
20181017
20190104
20190329
20190621
20190906
20191202
20200226
20200519
4分组合：模型1 4分组合：模型2 4分组合：模型2+报价策略
资料来源：Wind, 天风证券研究所
表 14：叠加报价策略的不同得分组合已解禁项目表现
指标 2 分组合：模型 2+报价策略 3 分组合：模型 2+报价策略 4 分组合：模型 2+报价策略
| 解禁项目数 | 588 | 177 | 25 | |
| 组合本身 | 平均年化收益 | 31.8% | 42.3% | 54.7% |
| 平均胜率 | 67.7% | 76.3% | 88.0% | |
| 相对行业 | 平均超额 | 20.8% | 26.4% | 37.0% |
| 平均胜率 | 65.5% | 66.7% | 80.0% | |
| 相对市值 | 平均超额 | 18.2% | 24.0% | 31.9% |
| 平均胜率 | 62.9% | 70.6% | 76.0% | |
| 相对市场 | 平均超额 | 19.8% | 26.4% | 34.0% |
| 平均胜率 | 63.4% | 68.4% | 76.0% | |
资料来源：Wind, 天风证券研究所
具体地，叠加报价策略的 2 分组合（模型 2）整体年化超额收益提高 2.2，胜率提高