金融工程
金融工程/专题报告
沪深 300 杠杆反向基金在港交所上市
——“指数投资”系列之三
| 报告日期： 2020-07-30 | 主要观点： |
| 分析师：朱定豪
执业证书号：S0010520060003 邮箱：zhudh@hazq.com 分析师：严佳炜 执业证书号： S0010520070001 |
首批跟踪 A 股的杠杆反向基金在香港上市
7 月 27 日，南方东英和华夏基金（香港）在港分别发行沪深 300×2 倍杠杆基金和×-1 倍反向基金。产品主要通过持有互换合约，实现每日固定杠杆倍数。A 股杠反产品的出现在一定程度上填补了市场空白，将有助于满足投资者对 A 股市场对冲和风险管理工具的需求，增加了对海外投资者配置A 股的吸引力。 在此前台湾的元大沪深 300 单日正向 2 倍基金(00637L)、元大沪深 300 单日反向 1 倍基金（00638R）主要通过持有富时 A50 期货实现杠杆， 预计此次香港发行的产品跟踪误差更小，对投资者的吸引力更强。 |
| 相关报告
1.《亚洲首支权益主动型 ETF 在香港上市 ——“指数投资”系列之一》2020-06-22 2《. 半透明主动 ETF：海外投资新风口—— “指数投资”系列之二》2020-07-08 |
海外杠杆反向 ETF 的发展
从美国市场看，目前杠杆反向基金 233 支，总规模约 512 亿美元左右， 前十大基金规模占到了总规模的 48%，前二十大占据 68%，整体集中度非常高。其中 Proshares 公司占据领先地位，共发行杠反基金 99 支， 总规模超过 327 亿，市占率高达 63.85%。其次是 Direxion，杠反 ETF |
数量 72 支，总规模 161 亿元，这两家头部公司总规模占美国市场的
95.30%，头部集中非常明显。
杠杆反向 ETF 定价原理
杠杆反向基金被称为第二代ETF，产品每日动态调仓维持日固定杠杆，产品会被动进行追涨杀跌的操作。作为一款瞬时杠杆不变、累计杠杆可变的产品，杠反 ETF 的最终收益是路径依赖的。本文介绍了 Marco Avellaneda 和 Stanley Zhang (2010)提出的连续时间模型杠杆 ETF 定价模型，并给出杠杆反向基金累计收益和指数的累计杠杆倍收益，两者的收益差的决定函数。受波动率拖累（Volatility Drag）和复利效应的影响，在震荡市下不适合持有杠杆反向产品，可能出现正反两倍基金都跑输指数的可能。而在趋势性行情下，更适合投资杠反基金。推荐短期持有博取指数波动收益，长期持有收益可能偏离预期。
风险提示
本报告基于历史数据进行评价，不构成任何投资建议。基金历史收益不代表未来，杠杆反向基金收益可能偏离投资者预期，本报告产品收益仅供参考。
敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告
-
- 杠反基金与累计杠杆的收益差 13
- 什么影响杠反基金的收益差 14
- 标的涨跌幅 14
- 标的波动率 15
- 基金杠杆 16
- 持有时间 17
- 敏感性分析小结 17
- 风险提示 19
图表目录
图表 1 四支杠杆反向基金基本信息 5
图表 2 南方东英杠杆反向基金互换对手方信息 5
图表 3 元大沪深 300 单日反向 1 倍基金产品要素 6
图表 4 元大沪深 300 单日反向 1 倍基金产品要素 6
图表 5 元大沪深 300 杠杆反向基金表现 6
图表 6 元大沪深 300 杠杆反向基金持仓明细 7
图表 7 元大沪深 300 正向 2 倍基金持仓分类 7
图表 8 元大沪深 300 反向 1 倍基金持仓分类 7
图表 9 香港市场 6 月 ETF 及杠反产品交易数据 8
图表 10 港交所上市的杠反产品信息 8
图表 11 各发行商市值占比 9
图表 12 各发行商成交量占比 9
图表 13 美国杠反基金发行商规模 10
图表 14 前二十大杠反基金资料 11
图表 15 杠杆基金调仓示意图 12
图表 16 SSO 与 SDS 曾同时跑输过 S&P500 12
图表 17 影响收益差变量 14,股票开户后多久能交易
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图表 18 标的累计净值 X 与收益差 Y 的关系 1 14
图表 19 标的累计净值 X 与收益差 Y 的关系 2 15
图表 20 标的波动率 SIGMA 与收益差 Y 的关系 1 15
图表 21 标的波动率 SIGMA 与收益差 Y 的关系 2 16
图表 22 杠杆 BETA 与收益差 Y 的关系 1 16
图表 23 杠杆 BETA 与收益差 Y 的关系 2 17
图表 24 杠杆 BETA 与收益差 Y 的关系 3 17
图表 25 时间 T 与收益差 Y 的关系 17
图表 26 杠反基金的实际表现与预期收益差 18
图表 27 杠反基金的实际收益差与理论收益差 18
A 股杠杆反向基金在港上市
海外杠杆/反向 ETF，英文称为 Leveraged ETF/Inverse ETF，是指通过持有现货、互换合约、期货合约等工具，以实现每日获得标的指数收益的固定倍数的基金产品， 主要产品设计为每日×2 倍杠杆或×-1 倍杠杆。该类产品多设计为场内上市交易的ETP 产品，例如 ETF 或者 ETN，为投资者提供了低门槛、便捷高效、标准化的场内杠杆工具。与投资期货相比，投资者不需要另开期货账户，也不面临到期展仓、远近月合约选择等问题。由于杠杆反向产品的特殊属性，美国 SEC 在去年底通过的最新 ETF 监管法案 rule 6c-11 不适用于该类产品，杠杆反向产品需要单独审批；香港不建议使用ETF 称呼该类产品，一般使用 ETP 或者 L&I Products 来表述，本文统一将其称为杠杆反向基金。
2020 年 5 月 22 日，香港证监会(SFC)发出通函，允许以内地市场表现为追踪标的的杠杆反向产品上市。根据通函，SFC 已做好准备接纳以掉期合同(Swap)为基础的、追踪内地股市指数的杠杆反向产品，正向最多两倍，反向则仅限于一倍。获得 SFC 批准的产品可在港交所挂牌上市，供零售及机构投资人投资。
2020 年 7 月 27 日，两大中资背景的发行商南方东英和华夏基金（香港）在港推出第一批追踪 A 股指数的杠杆反向 ETF，产品均追踪 A 股沪深 300 指数，两家基金公司各推出一只×2 倍沪深 300 基金，和一只×-1 倍沪深 300 基金。
A 股杠反产品的出现在一定程度上填补了市场空白，将有助于满足投资者对 A 股市场对冲和风险管理工具的需求，增加了 A 股对海外投资者的吸引力。一方面大陆相对于海外市场利率较高，融资利率目前在 8.5%左右，场内杠杆工具稀缺；另一方面 A股对冲工具有限，融券券源抢手，期货长期贴水，对冲成本高。新产品的推出进一步丰富了市场投资者的工具箱，有助于进一步提高市场的定价效率，进一步与国际市场接轨。不论是零售或机构投资者，杠反基金入场费较低，印花税又获豁免，海外投资者均可运用沪深 300 杠反产品施展灵活的 A 股投资策略。目前香港的杠杆反向产品还没有被纳入港股通的范畴，A 股账户尚不能直接购买。
四支沪深 300 杠杆反向产品介绍
华夏（香港）、南方东英发行的杠反产品都以 A 股流动性最好的沪深 300 指数为
标的，产品的推出进一步丰富了沪深 300 指数产品线。目前在沪深 300 指数上已经形
成了沪深 300 成分股现货、沪深 300 股指期货、沪深 300ETF 期权、沪深 300 股指期权、沪深 300ETF、沪深 300 分级、沪深 300 指数增强基金、2 倍沪深 300 产品、-1 倍沪深 300 产品等产品，配合 300 成分股融券、300ETF 融券、场外挂钩沪深 300 的衍生产品，在该产品线上已经形成较为完全的指数产品生态圈。此次南方东英推出两倍做多杠杆产品（7233.HK）和负一倍杠杆基金（7333.HK），华夏与全球第二大的杠杆和反向 ETF 发行商 Direxion 合作推出追踪沪深 300 的两倍杠杆基金（7272.HK）和反向一倍基金（7373.HK）。
A 股杠反基金与追踪港股或其他海外股市的杠杆反向 ETF 主要有两个区别：首先根据规定 A 股反向产品最大反向倍数为 1 倍，而以恒指为标的的基金最高杠杆可为 2 倍。其次目前港交所上市的其他杠杆反向 ETF 主要投资于相关期货合约，来达到多倍杠杆或反向倍数的目标，由于香港市场追踪 A 股指数的期货产品不足，目前基金主要通过投资掉期互换（Swap）来实现杠杆倍数。
图表 1 四支杠杆反向基金基本信息
| 发行商 | 南方东英 | 华夏基金（香港） | ||
| 基金名称 | 南方东英沪深300指
数每日杠杆（2x）产 |
南方东英沪深300指
数每日反向（-1x） |
华夏Direxion沪深300
指数每日杠杆（2x）产 |
华夏Direxion沪深300
指数每日反向（-1x） |
| 杠杆倍数 | 2倍 | -1倍 | 2倍 | -1倍 |
| 基金代码 | 7233 | 7333 | 7272 | 7373 |
| 资产净值
（人民币） |
6.3亿 | 12.6亿 | 0.36亿 | 0.14亿 |
| 计价货币 | 人民币 | 港元 | ||
| 交易货币 | 港元 | 港元 | ||
| 入场费 | 约700港元 | 约700港元 | 约800港元 | 约800港元 |
| 投资目标 | 指数每日表现2倍的
每日投资业绩 |
指数每日表现反向
（-1x）的每日投资 |
指数每日表现2倍的每
日投资业绩 |
指数每日表现反向（-
1x）的每日投资业绩 |
| 管理费率 | 1.60 | 1.60 | 0.99 | 0.99 |
| 全年经常性开支比率 | 1.99 | 1.99 | 2.00 | 2 |
| 上市日期 | 2020/7/27 | |||
| 追踪指数 | 沪深300 | |||
| 最小交易单位 | 100 | |||
| 投资策略 | 以掉期为基础的合成模拟策略 | |||
资料来源：CSOP 官网，华夏基金（香港）官网，华安证券研究所
南方东英和华夏（香港）的杠反产品都是追踪沪深 300 指数以掉期为基础的合成模拟策略。 根据南方东英官网的产品说明，一般情况下不多于产品资产净值的 64%将通过纯现金方式持有互换合约，而不少于资产净值的 26%和不多于资产净值的 10%会分别投资于现金管理工具和集体投资计划。
根据基金说明书，南方东英两支杠反基金寻求向多于一名掉期对手方订立多于一份掉期合约以取得所需持仓。下表列出了 7 月 27 日互换交易对手方及各自所承担的风险暴露情况，2 倍杠杆基金与反向杠杆基金均与 CICC Financial Trading Limited、Citigroup Global Markets Limited 和UBS AG 三方签订了掉期合约，合计风险暴露为 200%和-100%，与基金每日投资目标相符，每日风险暴露敞口会在收市或接近收市时重新调整。
南方东英认为当前市场需求巨大，对中国 A 股杠反产品的上市充满信心，估计在未来 1 至 2 年内，A 股杠反产品市场规模会是现有恒指杠反产品规 模的 2 至 3 倍，总
规模将超过 30 亿美元。
华夏基金（香港）认为，由于杠反产品入场费较低，印花税又获豁免，因此愈来愈受到投资者青睐，一旦下半年环球市场波幅增加，不论是零售或机构投资者，均可运用沪深 300 杠反产品施展灵活的 A 股投资策略。
图表 2 南方东英杠杆反向基金互换对手方信息
| 互换交易对手方 | 风险暴露 | |
| 杠杆（2x）基金
（7233） |
反向（-1x）基金
（7333） |
|
| CICC Financial Trading Limited | 29 | -14 |
| Citigroup Global Markets Limited | 127 | -63 |
| UBS AG | 44 | -22 |
| 合计 | 200 | -100 |
资料来源：CSOP，华安证券研究所
与台湾沪深 300 杠反基金的对比
在这四款产品发行前，海外产品中规模较大、产品标的较为相似的是台湾的元大
沪深 300 单日正向 2 倍基金(00637L)、元大沪深 300 单日反向 1 倍基金（00638R）。与香港新发的基金持有互换合约不同，台湾的这两款基金主要通过持有期货来获得杠杆，
同时持有部分 ETF 调节风险暴露。截止 2020 年 6 月底，元大沪深 300 单日正向 2 倍
基金(00637L)规模为 185.46 亿台币（折合人民币 44.32 亿元），元大沪深 300 单日反向 1
倍基金（00638R）规模为 7.28 亿台币（折合人民币 1.74 亿元），两款产品都在 2015/05/06
在上市。
图表 3 元大沪深 300 单日反向 1 倍基金产品要素 图表 4 元大沪深 300 单日反向 1 倍基金产品要素
| 元大沪深300单日反向1倍基金 | 元大沪深300单日正向2倍基金 | |||||||
| 经理费 | 0.99 | 基金类型 | 指数股票型 | 经理费 | 0.99 | 基金类型 | 指数股票型 | |
| 保管费 | 0.21 | 成立日期 | 2015/5/6 | 保管费 | 0.23 | 成立日期 | 2015/5/6 | |
| Bloomberg 代号 | 00638R TT | 成立日发行价格 | NT 20.00 | Bloomberg 代号 | 00637L TT | 成立日发行价格 | NT 20.00 | |
| Lipper 代号 | 68313004 | 挂牌名称 | 元大沪深300 单日反向1 倍基金 | Lipper 代号 | 68313003 | 挂牌名称 | 元大沪深300 单日正向2 倍基金 | |
| ISIN代号 | TW00000638R2 | 挂牌日期 | 2015/5/18 | ISIN代号 | TW00000637L7 | 挂牌日期 | 2015/5/18 | |
| 保管银行 | 玉山银行 | 收益分配 | 无( 收益再投资) | 保管银行 | 玉山银行 | 收益分配 | 无( 收益再投资) | |
| 经理人 | 张克豪 | 规模 | 7 . 28 亿台币
（ 人民币1 . 74 亿元） |
经理人 | 陈重铨 | 规模 | 185 . 46 亿台币
（ 人民币44 . 32 亿元） |
|
| 备注：本基金为指数股票型基金( 反向型ETF)，主要投资于与沪深300 指数相关之有价证券及其他证券相关商品，，且以放空期货为主要交易，惟本基金具反向操作风险，故依据中华民国证券投资信托暨顾问商业同业公会
「基金风险报酬等级分类标准」所订，本基金风险报酬等级为RR 5 。 ( 注)： 本基金成立初期证券相关商品部位将以交易新加坡交易所新华富时中国A 50 指数期货为主， 辅以其他期货目标， 以期达成追踪目标指数报酬之操作目标。基金之投资组合将随时视市场现况进行调整。 |
备注：本基金为指数股票型基金( 杠杆型ETF)，主要投资于与沪深300 指数成分股票、或沪深300 指数相关之指数股票型基金及其他证券相关商品，惟本基金具杠杆操作风险，故依据中华民国证券投资信托暨顾问商业同业公会
「基金风险报酬等级分类标准」所订，本基金风险报酬等级为RR 5 。 ( 注)： 本基金成立初期证券相关商品部位将以交易新加坡交易所新华富时中国A 50 指数期货为主， 辅以其他期货目标或有价证券投资， 以期达成追踪目标指数报酬之操作目标。基金之投资组合将随时视市场现况进行调整。 |
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资料来源：元大投信官网，华安证券研究所 资料来源：元大投信官网，华安证券研究所
从近 5 年表现来看，2016 年至今沪深 300 指数累计上涨 19.7%，元大沪深 300 单
日正向 2 倍基金累计涨幅达到 55.7%，元大沪深 300 单日反向 1 倍基金累计收益达到-
47.7%。在波动率较小的年份如 2016 年，两只基金均跑赢了沪深 300 指数，而 2020 年
至今沪深 300 波动率放大，两只基金均跑输沪深 300 指数，我们在第五章详细分析杠反基金的这种预期收益差。
图表 5 元大沪深 300 杠杆反向基金表现
2.2
2.0
1.8
1.6
单
位 1.4
净 1.2
值
1.0
0.8
0.6
0.4
20160104
20160226
20160415
20160601
20160720
20160902
20161101
20161215
20170209
20170329
20170517
20170704
20170817
20171011
20171124
20180110
20180307
20180425
20180612
20180727
20180911
20181105
20181219
20190214
20190403
20190524
20190710
20190826
20191022
20191205
20200203
20200319
20200512
20200629
元大沪深300×-1倍 元大沪深300×2倍 沪深300指数
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020至今 | 2016至今累计 | |
| 沪深300 | -12.4 | 21.9 | -25.6 | 36.5 | 10.4 | 19.7 |
| 元大沪深300× 2倍 | -6.3 | 55.6 | -44.3 | 82.1 | 5.3 | 55.7 |
| 元大沪深300×-1倍 | -2.4 | -23.8 | 19.9 | -33.0 | -12.6 | -47.7 |
资料来源：元大投信官网，华安证券研究所
根据基金 2020/7/27 披露的持仓明细，两倍沪深 300 基金主要持仓为富时中国A50 指数期货，同时持有了元大宝沪深 ETF 和 CHINAAMC CSI 300 IDX ETF-HKD，反向一倍沪深 300 基金主要持仓为富时中国 A50 指数期货。由此可见，元大投信旗下两款杠杆反向沪深 300 产品主要的持仓为 A50 指数期货，通过每日调整期货仓位来实现产品杠杆。
此次在南方东英和华夏（香港）通过沪深 300 互换来实现产品杠杆，预计跟踪误差相比 A50 期货会更小。相比台湾市场，近年来香港市场和国内市场联动更紧密，预计产品未来会有更强烈的需求。
回顾台湾市场的发展，杠杆反向基金的成功来源于多方面需求。除了对于指数标的的认可、A 股短期行情的驱动和市场对于杠杆的需求外，2015 年全球股灾时的净空令，寿险使用反向 ETF 相比期货具有会计确认上的优势等因素也起到不小的作用。
图表 6 元大沪深 300 杠杆反向基金持仓明细
| 基金名称 | 资产类型 | 代码 | 期货名称 | 合约 | 数量 | 持股权重 |
| 元大沪深300单日正向2倍基金 | 期货 | CN | 富时中国A50指数期货 | 202007 | 66,400 | 156.71 |
| 期货 | CN | 富时中国A50指数期货 | 202008 | 15,500 | 36.48 | |
| 期货 | NZF | 宝沪深股票期货 | 202008 | 123 | 0.13 | |
| ETF | 0061 | 元大宝沪深 | 10,711,000 | 1.16 | ||
| ETF | 3188 HK | CHINAAMC CSI 300 IDX ETF-HKD | 6,000,000 | 6.30 | ||
| 基金名称 | 资产类型 | 代码 | 期货名称 | 合约 | 数量 | 持股权重 |
| 元大沪深300单日反向1倍基金 | 期货 | CN | 富时中国A50指数期货 | 202007 | -1,600 | 96.30 |
| 期货 | NZF | 宝沪深股票期货 | 202008 | -100 | 2.77 |
资料来源：元大投信官网，华安证券研究所
图表 7 元大沪深 300 正向 2 倍基金持仓分类 图表 8 元大沪深 300 反向 1 倍基金持仓分类
| 基金资产 | 金额/数量 | 持仓 | 金额 | 基金资产 | 金额/数量 | 持仓 | 金额 | |
| 基金净资产(新台币) | $18,490,973,629 | 股票 | $0 | 基金净资产(新台币) | $725,069,131 | 股票 | $0 | |
| 基金流通份额(单位) | 911,106,000 | 期货 | $35,747,473,228 | 基金流通份额(单位) | 72,948,000 | 期货 | $718,336,352 | |
| 单位净值(新台币) | 20.3 | ETF | $1,380,581,616 | 单位净值(新台币) | 9.94 | ETF | $0 | |
| 债券 | $0 | 债券 | $0 |
资料来源：元大投信官网，华安证券研究所 资料来源：元大投信官网，华安证券研究所
1.3 香港杠反基金市场竞争格局
根据香港交易所（HKEX）的数据，截至 2020 年 6 月 30 日，香港交易所共有 ETF
108 支，总市值超过 30 亿港元。其中 26 支投资于内地 A 股市场，总市值占比达 17.1%。追踪 A 股指数的传统 ETF 中规模排名前三的分别是 iShares 安硕富时 A50 中国ETF(2823)、华夏沪深 300 指数 ETF(3188)和南方富时中国 A50 ETF(2822)。
杠杆反向基金共有 26 支，以追踪港股为主，总市值接近 100 亿港元。杠反产品由
于波动率衰减的特性，不适合长期持有，市场成交非常频繁。根据 6 月份的数据，杠杆反向产品以 3.2%的 ETP 产品市值贡献了 30.8%的平均日成交额占比。
由日兴资产管理香港有限公司所发行的香港首只主动型 ETF ——日兴资产管理电子游戏主动型 ETF（3091 / 9091）于 2020 年 6 月 16 日上市，具体信息可阅读报告
《亚洲首支权益主动 ETF 在香港上市》。
图表 9 香港市场 6 月ETF 及杠反产品交易数据
| 产品类别 | 相关市场 | 数量 | 市值 | 平均每日成交额 | ||||
| 百万港元 | 市场占有率( ) | 涨跌幅
( ) |
百万港元 | 市场占有率( ) | 涨跌幅
( ) |
|||
| ETF | 中国内地A股 | 26 | 53,161 | 17.1 | 8 | 1,168 | 18.9 | 36 |
| 中国香港股票 | 17 | 161,863 | 52 | 5 | 2,807 | 45.4 | -7 | |
| 亚太区股票 | 25 | 13,126 | 4.2 | 24 | 21 | 0.3 | 24 | |
| 其他股票 | 21 | 25,790 | 8.3 | 14 | 81 | 1.3 | 77 | |
| 债券及货币 | 13 | 40,705 | 13.1 | 0 | 10 | 0.2 | 8 | |
| 商品 | 6 | 6,478 | 2.1 | 3 | 190 | 3.1 | 6 | |
| 合计 | 108 | 301,123 | 96.8 | 6 | 4,277 | 69.2 | 4 | |
| 杠杆及反向产品 | 中国香港股票 | 19 | 9,136 | 2.9 | 7 | 1,859 | 30.1 | -18 |
| 其他股票 | 6 | 788 | 0.3 | 12 | 41 | 0.7 | 4 | |
| 商品 | 1 | 42 | 0 | 0 | 4 | 0.1 | 0 | |
| 合计 | 26 | 9,966 | 3.2 | 20 | 1,903 | 30.8 | -13 | |
| 总计 | 134 | 311,089 | 100 | 6 | 6,180 | 100 | -4 | |
资料来源：HKEX，华安证券研究所
香港交易所现时有超过 25 家交易所买卖产品（ETP）发行商，上市的交易所买卖
产品（ETF）以及杠杆及反向产品超过 130 只。其中杠反基金的管理公司共 5 家，不
包括新上市的 A 股杠反基金在内共发行了 26 支基金，其中杠杆产品 12 支，均为 2 倍杠杆；反向产品 14 支，包括-1x 和-2x。
图表 10 港交所上市的杠反产品信息
| 代码 | 基金名称 | 上市日期 | 基准指数 | 发行商 | 分类 | 资产净值
（百万） |
| 7500 | 南方东英恒生指数每日反向(-2x)产品 | 28/5/2019 | 恒生指数 | 南方东英 | 反向 | 6753.71 |
| 7200 | 南方东英恒生指数每日杠杆(2x)产品 | 14/3/2017 | 恒生指数 | 南方东英 | 杠杆 | 1085.36 |
| 7300 | 南方东英恒生指数每日反向(-1x)产品 | 14/3/2017 | 恒生指数 | 南方东英 | 反向 | 619.84 |
| 7522 | 华夏 Direxion 纳斯达克 100 每日反向(-2x)产品 | 6/9/2019 | 纳斯达克100指数 | 华夏基金（香港） | 反向 | 321.36 |
| 7288 | 南方东英恒生中国企业指数每日杠杆(2x)产品 | 14/3/2017 | 恒生中国企业指数 | 南方东英 | 杠杆 | 247.86 |
| 7261 | 华夏Direxion纳斯达克100指数每日杠杆(2x)产品 | 28/9/2016 | 纳斯达克100指数 | 华夏基金（香港） | 杠杆 | 161.28 |
| 7299 | 南方东英黄金期货每日杠杆(2x)产品 | 5/6/2020 | Solactive Gold 1-Day Rolling Futures Index | 南方东英 | 杠杆 | 143.53 |
| 7331 | 华夏Direxion纳斯达克100指数每日反向(-1x)产品 | 28/9/2016 | 纳斯达克100指数 | 华夏基金（香港） | 反向 | 116.98 |
| 7588 | 南方东英恒生中国企业指数每日反向(-2x)产品 | 14/3/2017 | 恒生中国企业指数 | 南方东英 | 反向 | 106.60 |
| 7568 | 南方东英纳斯达克100指数每日反向(-2x)产品 | 19/9/2019 | 纳斯达克100指数 | 南方东英 | 反向 | 97.32 |
| 7228 | 三星恒生中国企业指数每日杠杆(2x)产品 | 14/3/2017 | 恒生中国企业指数 | 三星资产（香港） | 杠杆 | 69.12 |
| 7205 | 三星恒生指数每日杠杆(2x)产品 | 14/3/2017 | 恒生指数 | 三星资产（香港） | 杠杆 | 60.82 |
| 7322 | Global X 标普500每日反向(-1x)产品 | 11/10/2016 | 标准普尔500指数 | 未来资产（香港） | 反向 | 58.47 |
| 7231 | Global X 恒指每日杠杆(2x)产品 | 14/3/2017 | 恒生指数 | 未来资产（香港） | 杠杆 | 52.26 |
| 7266 | 南方东英纳斯达克100指数每日杠杆(2x)产品 | 15/5/2020 | 纳斯达克100指数 | 南方东英 | 杠杆 | 50.15 |
| 7328 | 三星恒生中国企业指数每日反向(-1x)产品 | 14/3/2017 | 恒生中国企业指数 | 三星资产（香港） | 反向 | 47.82 |
| 7312 | 三星恒生指数每日反向(-1x)产品 | 14/3/2017 | 恒生指数 | 三星资产（香港） | 反向 | 42.61 |
| 7321 | 华夏Direxion恒生指数每日反向(-1x)产品 | 14/3/2017 | 恒生指数 | 华夏基金（香港） | 反向 | 41.16 |
| 7267 | 华夏Direxion恒生国企指数每日杠杆(2x)产品 | 14/3/2017 | 恒生中国企业指数 | 华夏基金（香港） | 杠杆 | 40.21 |
| 7336 | Global X 恒指每日反向(-1x)产品 | 14/3/2017 | 恒生指数 | 未来资产（香港） | 反向 | 33.45 |
| 7230 | Global X 国指每日杠杆(2x)产品 | 14/3/2017 | 恒生中国企业指数 | 未来资产（香港） | 杠杆 | 29.57 |
| 7362 | Global X 国指每日反向(-1x)产品 | 14/3/2017 | 恒生中国企业指数 | 未来资产（香港） | 反向 | 28.80 |
| 7221 | 华夏Direxion恒生指数每日杠杆(2x)产品 | 14/3/2017 | 恒生指数 | 华夏基金（香港） | 杠杆 | 28.42 |
| 7302 | 易方达元大恒生指数每日反向(-1x)产品 | 20/3/2017 | 恒生指数 | 易方达资管（香港） | 反向 | 27.37 |
| 7341 | 华夏Direxion恒生国企指数每日反向(-1x)产品 | 14/3/2017 | 恒生中国企业指数 | 华夏基金（香港） | 反向 | 15.39 |
| 7242 | 易方达元大恒生指数每日杠杆(2x)产品 | 25/8/2017 | 恒生指数 | 易方达资管（香港） | 杠杆 | 7.24 |
资料来源：HKEX，华安证券研究所
本次发行 A 股杠反基金的两家公司南方东英和华夏均为香港市场中占据领先地位的头部 ETF 及杠反产品发行商。截至 6 月 25 日，南方东英共发行 8 支杠杆反向产品，基金规模占杠反产品全市场的 89%，日均成交额占全市场的 95%。华夏基金（香
港）共发行杠杆反向产品 7 支，全部是与全球第二大的杠杆和反向 ETF 发行商 Direxion
合作发行的，基金资产净值占比为 7%，成交量占比 5%。
杠反基金属于被动指数型产品，以 ETF 为代表的被动指数型产品市场中均呈现明显的强者恒强的马太效应，进入时间更早，规模更大的产品由于其流动性强、享有规模优势而更受投资者的欢迎。
| 图表 11 各发行商市值占比 | 图表 12 各发行商成交量占比 |
| 华夏基金（香港）
7% 南方东英 89% 南方东英 华夏基金（香港） 三星资产（香港） 未来资产（香港） 易方达资管（香港） |
华夏基金
（香港） 5% 南方东英 95% 南方东英 华夏基金（香港） 三星资产（香港） 未来资产（香港） 易方达资管（香港） |
| 资料来源：HKXE，华安证券研究所 | 资料来源：HKXE，华安证券研究所 |
海外杠杆反向 ETF 发展现状
产品简介
杠杆反向基金最常见的形式是杠反 ETF/ETN，该类产品是基于传统 ETF 产品的
一种创新，被称为第二代 ETF，利用金融衍生品作为底层资产，动态调仓实现基金杠杆收益。和传统 ETF 产品一样，该产品可以在二级市场进行交易。
常见的杠杆倍数是×-3、×-2、×-1、×-0.5、×0.5、×2、×3 等，其中 2 倍做多和 1 倍做空是最主流的品种。杠杆 ETF 最大的优势是能让投资者无须向券商融资， 就能放大资金杠杆、提高资金的使用效率；而反向 ETF 提供了一种可让投资者在下跌的市场中获取收益的方式。
相比普通 ETF 产品, 杠反类 ETF 管理费较高，长期可能偏离预期收益，杠杆的复利效应导致了难以把握产品的风险和收益。
海外发展历史
“杠杆”作为放大投资收益的一种手段，可能和投资本身一样历史悠久。根据公
开资料，杠杆型基金的起源可以追溯到 1986 年，美国推出的第一只封闭式基金，到今
天杠杆反向产品总规模达到 512 亿美元。
早期的杠杆基金主要通过发行优先份额进行融资，以获取杠杆。优先份额这部分资产不享受投资收益回报，仅是定期获得固定利息或分红。受美国投资公司法案限制： 在高级证券（债务类）发行或出售后，需有至少 300%的资产担保率，所以美国封闭式基金能够获得的最高杠杆为 1.5 倍，产品整体设计思路与国内分级基金相似。
2005 年 2 月，瑞典的 XACT 发行了第一对杠杆及反向 ETF——XACT Bull 以及 XACT Bear，杠杆率分别是标的指数 OMXS30 日收益率的 1.5 倍以及-1.5 倍。2006 年， 目前世界杠杆 ETF 的巨头 ProShares 在美国率先推出了 8 只杠杆 ETF，其中正向杠杆
以及反向杠杆 ETF 各 4 只。随后，Lyxor、Direxion 等多家投资公司陆续跟进，掀起了杠杆及反向 ETF 的热潮。
被动型产品挤出效应极其明显，从普通 ETF 来看，目前全球主流指数被 SSGA（道富），BlackRock（贝莱德），Vanguard（先锋）三家占据，以上三家巨头占据 ETF 市场 83%的份额。尤其是 BlackRock 和 Vanguard 两家，近年来规模进一步扩张，行业集中度不断提升。
杠反型基金作为第二代 ETF，是小基金公司实现弯道超车的一条发展道路，传统ETF 发行商较少涉及。根据 ETF.COM 的数据，目前美国杠反型基金 233 支，总规模约 512 亿美元左右。其中 Proshares 公司占据绝对领先低位，共发行杠反基金 99 支， 总规模超过 327 亿，市占率高达 63.85%。其次是 Direxion，杠反 ETF 数量 72 支，总规模 161 亿元。这两家头部公司总规模占全市场的 95.30%。
不过，杠杆反向产品也带来了不小的争议，尤其是跟踪指数短期波动率急剧提升时，可能对净值有较大的影响。例如波动率反向基金 XIV 曾单日净值下跌 96%产品提前终止运行，此后波动率反向基金普遍降低杠杆至 0.5 倍或直接停止运作；在本轮原油价格调整中，部分 3 倍杠杆反向产品，如 UWT、DWT、OILD、OILP、WTIU、WTID等产品陆续宣布停止运作。
图表 13 美国杠反基金发行商规模
| 公司名称 | 产品数量 | 产品规模（百万） | |||
| Proshares | 99 | 32705.44 | |||
| Direxion | 72 | 16103.14 | |||
| BMO | 16 | 933.05 | |||
| Credit Suisse | 3 | 396.37 | |||
| UBS | 13 | 385.97 | |||
| AdvisorShares | 2 | 279.18 | |||
| Deutsche Bank | 3 | 149.31 | |||
| Virtus Investment Partners | 1 | 98.03 | |||
| Goldman Sachs | 1 | 76.85 | |||
| Barclays | 12 | 69.18 | |||
| Citigroup Inc | 10 | 13.36 | |||
| ETFMG | 1 | 5.06 | |||
资料来源：ETF.com，华安证券研究所
海外现状
目前美国杠反型基金的规模约 512 亿美元左右，前十大基金规模占到了总规模的
48%，前二十大占据 68%，整体集中度非常高。规模最大的三支基金均为 Proshares 公司发行的，分别是纳斯达克 3 倍做多 ProShares UltraPro QQQ，标普 500 做空 ProShares Short S&P500 和纳斯达克两倍做多 ProShares Ultra QQQ。
前二十大基金各有特色，权益类的大致可以分为宽基、风格和行业，固收类的可以分为利率和信用。宽基类的主要是大盘，跟踪的指数和杠杆各有不同，比方纳斯达克、标普 500、欧洲大盘等，杠杆有-1,2 倍和 3 倍。风格类的主要是大盘成长。行业类规模靠前的有金融、金矿、科技和半导体。
杠反基金规模现状和国内分级基金的发展道路可以互相验证，金融杠反类基金容易做大，可能源于金融板块个股票走势趋同度高，板块分化小，比方国内的证券 B、券商 B 等，目前行业主题型 ETF 的发展道路也相似；科技则是美股上永恒的话题，近
一年来 A 股市场也掀起了科技成长的浪潮；美国的纳斯达克指数则汇聚了全球大量优秀的科技企业，是杠杆基金最喜爱的标的之一。
图表 14 前二十大杠反基金资料
| 代码 | 基金名称 | 管理人 | 杠杆倍数 | 总资产 (百万美元) | 分类 |
| TQQQ | ProShares UltraPro QQQ | ProShares | 3x | 7010 | 权益宽基：美股大盘 |
| SH | ProShares Short S&P500 | ProShares | -1x | 3110 | 权益宽基：美股大盘 |
| QLD | ProShares Ultra QQQ | ProShares | 2x | 2880 | 权益宽基：美股大盘 |
| SSO | ProShares Ultra S&P 500 | ProShares | 2x | 2630 | 权益宽基：美股大盘 |
| TECL | Direxion Daily Technology Bull 3X Shares | Direxion | 3x | 1610 | 权益宽基：美股科技 |
| FAS | Direxion Daily Financial Bull 3x Shares | Direxion | 3x | 1570 | 权益宽基：美股金融 |
| UPRO | ProShares UltraPro S&P500 | ProShares | 3x | 1490 | 权益宽基：美股大盘 |
| SPXL | Direxion Daily S&P 500 Bull 3X Shares | Direxion | 3x | 1480 | 权益宽基：美股半导体 |
| SOXL | Direxion Daily Semiconductor Bull 3X Shares | Direxion | 3x | 1480 | 权益宽基：美股大盘 |
| UCO | ProShares Ultra Bloomberg Crude Oil | ProShares | 2x | 1390 | 大宗商品：原油 |
| SQQQ | ProShares UltraPro Short QQQ | ProShares | -3x | 1320 | 权益宽基：美股大盘 |
| SDS | ProShares UltraShort S&P500 | ProShares | -2x | 1290 | 权益宽基：美股大盘 |
| UVXY | ProShares Ultra VIX Short-Term Futures ETF | ProShares | 1.5x | 1210 | 衍生品：波动率 |
| NUGT | Direxion Daily Gold Miners Index Bull 2X Sh | Direxion | 3x | 1150 | 权益行业：全球金矿 |
| SPXU | ProShares UltraPro Short S&P500 | ProShares | -3x | 1090 | 权益宽基：美股大盘 |
| TNA | Direxion Daily Small Cap Bull 3x Shares | Direxion | 3x | 1070 | 权益宽基：美股小盘 |
| SPXS | Direxion Daily S&P 500 Bear 3X Shares | Direxion | -3x | 928.86 | 权益宽基：美股大盘 |
| JNUG | Direxion Daily Junior Gold Miners Index Bul | Direxion | 3x | 777.3 | 权益行业：全球金矿 |
| UDOW | ProShares UltraPro Dow30 | ProShares | 3x | 748.88 | 权益宽基：美股大盘 |
| SDOW | ProShares UltraPro Short Dow30 | ProShares | -3x | 679.51 | 权益宽基：美股大盘 |
资料来源：ETF.com，华安证券研究所
实现杠杆的原理
市场上杠反 ETF 主要通过投资金融衍生品来实现杠杆：一是期货合约，另一是互换合约。不同于国内分级基金通过产品分优先劣后级实现杠杆，杠反 ETF 通过每日重新平衡衍生品头寸的机制，达到维持固定杠杆比例的目的。
理论原理
利用期货合约实现杠杆是一种常见的手段，因为期货自带杠杆属性，可以通过每
天调整期货的头寸，维持每天固定的杠杆倍数。互换方式通常指基金管理人与投行签订 OTC 互换协议，基金管理人付出固定的杠杆成本，投行作为对手方到期给予约定倍数的 ETF 标的指数的收益。
期货合约实现简单，买卖便利。但由于在二级市场交易，期货价格常有波动。相对于标的可能会有升贴水，如果直接使用期货来实现杠杆，可能会增加杠杆 ETF 的跟踪误差。另外指数产品进行定期期货移仓时，容易被对手盘狙击。互换合约由于事先商定杠杆成本，因此对于管理人而言，不确定性较小。
产品调仓
杠杆 ETF 需要每日进行杠杆比例维护，即调整期货或互换合约的头寸，以达到获
得固定杠杆倍跟踪指数的收益。
首先我们看一个虚拟的案例，T 日指数收盘价为 100，2 倍杠杆基金净值为 100， 持有衍生品敞口为 200。T+1 日指数上涨 10%收于 110，衍生品随之上涨 10%收于 220，通过衍生品基金净值增加了 20，即 T+1 日基金净值达到 120。为了维持两倍杠杆，杠杆基金需要增加 20 的衍生品敞口，维持(220+20)/120=2 的杠杆倍数。
| 图表 15 杠杆基金调仓示意图 |
 |
| 资料来源：华安证券研究所整理 |
杠杆反向基金案例
杠反 ETF 自诞生以来争议不断，由于波动率衰减，基金实际投资收益和投资者预
期收益之间有较明显的偏差。最广为讨论的案例是两倍做多标普 500 的基金 ProShares Ultra S&P500（SSO）和两倍做空标普 500 的基金 ProShares UltraShort S&P500（SDS） 出现过同时跑输标普 500 指数的情况。
以 2006/07/13 到 2010/07/13 为例，标普 500 下跌 12%，两倍做多的 SSO 下跌48%，两倍做空的SDS 下跌55%，正反两倍基金都跑输指数。从2010/07/13 到2018/08/08，标普 500 上涨 161%，两倍做多的 SSO 上涨 573%，两倍做空的 SDS 下跌 93%，区间杠 杆型基金 SSO 表现高于预期。
| 图表 16 SSO 与 SDS 曾同时跑输过 S&P500 |
 |
| 资料来源：Wind 资讯，华安证券研究所 |
杠反基金定价模型
杠杆 ETF
本节我们介绍 Marco Avellaneda 和 Stanley Zhang (2010)提出的连续时间模型杠杆
ETF 定价模型。
首先假设日杠杆 ETF 的标的指数的价格服从一个 Ito 过程：
???
??
= ????? + ????
其中??为标的指数价格，??服从一个标准布朗过程，??和??分别表示指数的预期波动率和收益率。
则杠杆 ETF 价格满足：
??? = ? ??? − ((? − 1)? − ??
+ ?)??
??
?? ?
其中??为杠杆 ETF 价格，?为杠杆倍数，?为融资利率，?为管理费，??为卖空成本(? > 0时取 0)。
再由 Ito 公式得：
????? =
???
??
??2
− ??
2
?????
= ?
???
−
??
?2? 2
2
?
?? + ((? − 1)? + ? + ???)??
二式相消得：
(?2 − ?)? 2
?
????? − ?????? = − 2 ?? + ((? − 1)? + ? + ???)??
再对上式进行积分，得到二者价格关系：
??
?0
?? ?
= ( )
?0
?
??? {((1 − ?)? − ?)? + ? ∫ ?? ?? +
0
(? − ?2) 2
?
∫ ??2 ??}
0
忽略融资利率、管理费和卖空成本，杠杆 ETF 价格可以简化为：
累计杠杆
??
?0
?? ?
= ( )
?0
(? − ?2) exp (
2
?
∫ ??2 ??)
0
累计杠杆与日杠杆的区别是杠反基金投资者易存在的误区,投资者往往预期长期 复制杠反指数累计收益的效果，但事实上只有累计杠杆产品才可能复制标的指数的累计收益，忽略融资利率、管理费和卖空成本，这类产品的价格应满足：
??
?0
= ?(
??
?0
− 1) + 1
即日度 2 倍基金只能保持每日涨跌幅是指数的 2 倍，不能保证区间累计收益率是
指数的 2 倍，杠杆反向基金是日度杠杆不变，累计杠杆可变的产品。
杠反基金与累计杠杆的收益差
投资者购买杠杆基金，却预期能获取标的指数的累计杠杆收益，因此产生的一定
的收益差，本文的主要目的就是探究这种收益差的特性，以下记为 Y。为了更容易进行数学推导及数据模拟，我们采用连续时间模型来计算理论收益差。不妨假设 ? = ? =
??
= 0，记 ?? = x，假设?, ?不随时间变化，可得到公式：
?0
? = ?? ??? {
? − ?2 2
?2?} − ?? + ? − 1
其中 x 为标的累计净值，?为杠杆倍数，?为标的波动率，t 为持有时间，Y 为杠反基金的收益与指数杠杆倍的收益差。
什么影响杠反基金的收益差
在非路径依赖的产品中，我们只要知道了标的产品的最终价格，就可以确定持有该产品的区间收益。但对于杠反基金这种路径依赖的产品来说，即使知道标的期初价格与期末价格，仍不能确定产品的区间投资收益，标的波动率、持有时间、杠杆也会大幅影响投资收益。
在上一节中，我们构建了杠反基金与累计杠杆收益差的理论模型，为了进一步说明各个变量对收益差的影响，我们通过固定一些初始参数做控制变量研究，如不特别说明，研究中杠杆 Beta 为 2，标的累计净值 X 为 1.5，年化波动率 Sigma 为 28%，时间T 为 1 年，分别计算各个变量变化时，收益差如何变化。
| 图表 17 影响收益差变量 |
 |
| 资料来源：华安证券研究所整理 |
标的涨跌幅
根据 4.3 节公式，固定初始参数杠杆倍数 Beta 为 2，年化波动率 Sigma 为 28%，时
间 T 为 1 年，变量标的净值 X 带入公式，可以得到 Y 关于 X 的函数：
? − ?2
? = ?? ??? {
2
?2?} − ?? + ? − 1
研究发现，如果在上述假设下，X 取 0.8~1.375 时，Y 为负值，其余状态下 Y 为正值。即固定波动率情况下，标的涨幅越多，或者跌幅越多，收益差越为正。
| 图表 18 标的累计净值 X 与收益差 Y 的关系 1 |
 |
| 资料来源：华安证券研究所整理 |
当扩大标的波动，从年化波动率 28%扩大到 80%时，使得 X 为负的区间段扩大， 这意味 X 必须大幅偏离 1 才能使收益差为正，不然收益差大概率为负。
| 图表 19 标的累计净值 X 与收益差 Y 的关系 2 |
 |
| 资料来源：华安证券研究所整理 |
标的波动率
根据 4.3 节公式，固定初始参数杠杆倍数 Beta 为 2，累计净值 X 为 1.5，时间 T 为
1 年，变量为 Sigma 带入公式，可以得到 Y 关于 Sigma 的函数：
? − ?2
? = ?? ??? {
2
?2?} − ?? + ? − 1
研究发现，如果在上述假设下，Sigma 大于 35%时，Y 为负值，其余状态下 Y 为正值。即固定最终价格下，标的波动越大，收益差越为负。
上述现象被称为波动率拖累（Volatility Drag），由于复利效应的存在，类似路径依
赖的产品在大波动的情况下往往表现不及预期。
| 图表 20 标的波动率 Sigma 与收益差 Y 的关系 1 |
 |
| 资料来源：华安证券研究所整理 |
当 X 值减少为 1.1 时，sigma 即使只有 0.1，也会使得收益差为负。随着标的最终
价格的摆动幅度变小，对区间波动率的要求也会提高。
| 图表 21 标的波动率 Sigma 与收益差 Y 的关系 2 |
 |
| 资料来源：华安证券研究所整理 |
基金杠杆
根据 4.3 节公式，固定标的年化波动率为 28%，累计净值 X 为 1.5，时间 T 为 1
年，变量为 Beta 带入公式，可以得到 Y 关于 Beta 的函数：
? − ?2
? = ?? ??? {
2
?2?} − ?? + ? − 1
研究发现，如果在上述假设下，杠杆倍数在 0~1 之间，收益差为负。
| 图表 22 杠杆 Beta 与收益差 Y 的关系 1 |
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| 资料来源：华安证券研究所整理 |
但是当 X 值发生变化时，如 X 变化为 1.3 或者 0.7，杠杆 Beta 与收益差 Y 会有明显的改变。换而言之，杠杆基金对行情非常敏感，不同行情下杠杆与收益差的关系可能不同。
| 图表 23 杠杆 Beta 与收益差 Y 的关系 2 | 图表 24 杠杆 Beta 与收益差 Y 的关系 3 | |
 |
 |
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| 资料来源：华安证券研究所整理 | 资料来源：华安证券研究所整理 |
持有时间
根据 4.3 节公式，固定标的年化波动率为 28%，累计净值 X 为 1.5，杠杆为 2，变
量为时间 T 带入公式，可以得到时间 T 关于 Beta 的函数：
? − ?2
? = ?? ??? {
2
?2?} − ?? + ? − 1
研究发现，如果在上述假设下，持有时间 T 越长，收益差为小，逐渐为负，因此杠反基金可能不适合长时间持有。
| 图表 25 时间 T 与收益差Y 的关系 |
 |
| 资料来源：华安证券研究所整理 |
敏感性分析小结
本节重点讨论了各个变量对收益差的影响，验证了市场中的投资经验“杠反基金
在趋势行情有利，在震荡行情不利”。不过精确地定义趋势和震荡比较困难，这是区间涨跌幅和波动率这两个变量的一种组合。
为了使收益差最大，即杠反基金跑赢预期，涨跌幅越偏离 0 越好，波动率则越小越好。杠杆的选择上有一定的非单调性，收益差的正负取决于涨跌幅和波动率的组合。最后持有时间越短越好，长时间持有大概率收益要低于预期。
在图表 16 的案例中，标普 500 在 2006 到 2010 期间股市大幅震荡，经历了涨-跌-
涨的过程，由于区间波动率大，但涨跌幅没有足够偏离 0，因此收益差大幅为负。其后美股走出多年牛市，区间涨跌幅为正且波动率较低，因此杠反基金大幅跑赢预期。
我们最后分析真实案例，以逐年为窗口进行统计，分别统计 2 倍标普 500 的涨跌幅、标普 500 年化波动率、单日反向 1 倍基金 SDS 涨跌幅、单日正向 2 倍基金 SSO 涨跌幅，以及杠反基金的预期收益差，如下表所示。不同年份间，收益差呈现出较大的变化，如 2008 年金融危机期间收益差较大，SDS 收益低于累计杠杆收益率 46%，而在2019 年则高于累计杠杆收益率 19%。
图表 26 杠反基金的实际表现与预期收益差
| 2倍指数涨跌幅 | 指数波动率 | SDS涨跌幅 | SDS收益差 | SSO涨跌幅 | SSO收益差 | ||||||||
| 2008年 | -76.97% | 40.79% | 30.93% | -46.04 | % | -68.27% | 8.70% | ||||||
| 2009年 | 46.91% | 27.29% | -50.59% | -3.68% | 45.57% | -1.34% | |||||||
| 2010年 | 25.57% | 18.01% | -32.21% | -6.65% | 25.65% | 0.09% | |||||||
| 2011年 | -0.01% | 23.18% | -18.81% | -18.82 | % | -3.45% | -3.45% | ||||||
| 2012年 | 26.81% | 12.66% | -29.87% | -3.06% | 30.09% | 3.2 | 8% | ||||||
| 2013年 | 59.20% | 11.20% | -45.19% | 14.02% | 69.94% | 10.74% | |||||||
| 2014年 | 22.78% | 11.28% | -25.66% | -2.88% | 25.11% | 2.3 | 3% | ||||||
| 2015年 | 0.43% | 15.46% | -11.38% | -10.9 | 5 | % | 0.18% | -0.25% | |||||
| 2016年 | 17.01% | 13.11% | -22.67% | -5.66% | 18.47% | 1.46% | |||||||
| 2017年 | 38.84% | 6.66% | -32.08% | 6.76% | 43.72% | 4.88 | % | ||||||
| 2018年 | -15.42% | 17.25% | 4.46% | -10.9 | 6 | % | -15.08% | 0.34% | |||||
| 2019年 | 62.25% | 12.32% | -43.07% | 19.18% | 65.23% | 2.9 | 8% | ||||||
资料来源：yahoo finance，华安证券研究所
我们将历史真实的标普 500 年化收益率、波动率带回模型，忽略管理费、融资费用、融券费用，得到的理论收益差与实际收益差进行对比。研究发现两者有一定的出入，2008 和 2009 年差距最大。模型与现实主要的不同在于假设收益率服从正态分布， 而真实收益率具有异方差、波动率聚集、自相关等特性。在波动率较大的 2008 与 2009 年期间，模型与实际产生较大的偏差。
在 2010 年-2018 年，上述模型误差非常小。尤其是做多的 SSO，基本没有偏差， SDS 每年约 3%的误差可能来源于融券成本。综合来看，上述模型是比较可靠的，和实际误差不大。
综上，在震荡市下不适合持有杠杆反向产品，可能出现正反两倍基金都跑输指数的可能。而在趋势性行情下，更适合投资杠反基金。推荐短期持有博取指数波动收益， 长期持有收益可能偏离预期。
图表 27 杠反基金的实际收益差与理论收益差
| SDS收益差 | SDS理论收益差 | 模型误差 | SSO收益差 | SSO理论收益差 | 模型误差 | |||||||||
| 2008年 | -46.04% | -16.53% | 29.51% | 8.70% | 21.66% | 12.9 | 6% | |||||||
| 2009年 | -3.68% | -0.61% | 3.07% | -1.34% | 17.28% | 18.62% | ||||||||
| 2010年 | -6.65% | -3.11% | 3.54% | 0.09% | 5.83% | 5.74% | ||||||||
| 2011年 | -18.82% | -14.89% | 3.93% | -3.45% | 5.52% | 8.97% | ||||||||
| 2012年 | -3.06% | 0.92% | 3.98% | 3.28% | 3.87% | 0.59% | ||||||||
| 2013年 | 14.02% | 16.54% | 2.52% | 10.74% | 10.88% | 0.14% | ||||||||
| 2014年 | -2.88% | 0.36% | 3.23% | 2.33% | 2.89% | 0.56% | ||||||||
| 2015年 | -10.95% | -6.89% | 4.06% | -0.25% | 2.43% | 2.68% | ||||||||
| 2016年 | -5.66% | -2.32% | 3.34% | 1.46% | 2.76% | 1.30% | ||||||||
| 2017年 | 6.76% | 8.04% | 1.28% | 4.88% | 4.40% | -0.48% | ||||||||
| 2018年 | -10.96% | -7.28% | 3.69% | 0.34% | 2.85% | 2.51% | ||||||||
| 2019年 | 19.18% | 16.05% | -3.14% | 2.98% | 11.29% | 8.31% | ||||||||
资料来源：yahoo finance，华安证券研究所
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投资评级说明
以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 行业评级体系
增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;
中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;
减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;
公司评级体系
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深 300 指数。
