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中国石化（600028）公司公告点评
证券研究报告
2020 年 07 月 24 日
| 投资评级 | 优于大市 | 维持 |
股票数据
| 07 月 23 日收盘价（元 | 4.03 |
| 52 周股价波动（元） | 3.90-5.41 |
| 总股本/流通 A 股（百万股 | 121071/95558 |
| 总市值/流通市值（百万元） | 487917/487917 |
相关研究
）
| 《油价下跌、需求回落导致亏损》2020.04.30 |
| 《降本增效， 2019 年归母净利润仅回落
8.7%》2020.03.30 |
| 《2019 年油气产量稳步增长》2020.01.21
市场表现 |
| 中国石化 海通综指
-2.80% -9.80% -16.80% -23.80% -30.80% 2019/7 2019/10 2020/1 2020/4 |
|||||
| 沪深 300 对比 | 1M | 2M | 3M | ||
| 绝对涨幅（% | 1.5 | -0.8 | -7.3 | ||
| 相对涨幅（% | -12.8 | – | 24.0 | -30.4 | |
资料来源：海通证券研究所
）
）
油气管网互联互通，拓展油气下游市场
| 投资要点： |
526.55 亿元收取现金。（3）分析：管网互联互通，拓展油气下游市场；管线资本投入下降；现金流情况继续改善；对利润影响不大，获得资产重估收益。
年底，中国石化及旗下子公司拥有的管线资产净值为 861 亿元，2019 年实现收入 153 亿元，实现扣非后归母净利润 18 亿元。
526.55 亿元将以现金作为对价，获得现金。
0.37 元，2020 年 BPS 为 6.27 元。结合国际石化公司的估值水平，按照 2020 年 BPS 及 0.8-1.0 倍的 PB，给予合理价值区间 5.02-6.27 元（对应 2020 年 PE 15-19 倍），维持“优于大市”投资评级。
公司炼油与化工业务板块盈利。 |
主要财务数据及预测
| 2018 | 2019 | 2020E | 2021E | 2022E | |
| 营业收入(百万元) | 2891179 | 2966193 | 2669528 | 2965718 | 3169690 |
| (+/-)YoY(%) | 22.5% | 2.6% | -10.0% | 11.1% | 6.9% |
| 净利润(百万元) | 63089 | 57591 | 39520 | 40827 | 45010 |
| (+/-)YoY(%) | 23.4% | -8.7% | -31.4% | 3.3% | 10.2% |
| 全面摊薄 EPS(元) | 0.52 | 0.48 | 0.33 | 0.34 | 0.37 |
| 毛利率(%) | 17.0% | 16.1% | 13.7% | 14.5% | 14.6% |
| 净资产收益率(%) | 8.8% | 7.8% | 5.2% | 5.3% | 5.7% |
资料来源：公司年报（2018-2019），海通证券研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润
中国石化拟将旗下油气管网出售给国家管网集团。中国石化及旗下子公司（中石化冠德、天然气公司、销售公司）拟将所持有的油气管网资产转让给国家管网集团，获取国家管网集团的增发的股权或现金作为交易对价。截止 2019 年底，中
国石化及旗下子公司拥有的管线资产净值为 861 亿元，2019 年实现收入 153 亿元，实现扣非后归母净利润 18 亿元。
| 表 1 中国石化及旗下公司管线资产 | 情况（亿元，2019 年） | ||
| 归母净资产 | 营业收入 | 扣非后归母净利润 | |
| 中国石化管线资产 | 265.73 | 114.78 | 33.40 |
| 中石化天然气公司管线资产 | 339.75 | 30.84 | 18.24 |
| 中石化冠德管线资产 | 22.54 | 7.38 | 1.49 |
| 中石化销售公司管线资产 | 232.59 | 0.00 | -35.19 |
| 合计 | 860.61 | 153.00 | 17.94 |
资料来源：公司关于出售资产及对外投资公告 20200724，海通证券研究所
资产转让方案。中石化此次转让的资产评估值为 1226.55 亿元，其中 700 亿元将作为对国家管网集团的注资，获得国家管网集团 14%的股权；另外 526.55 亿元将以现金作为对价，获得现金。
| 表 2 中国石化及旗下公司管 | 线资产评估及转让对价（亿 | 元，2019 年） | |
| 管线资产评估值 | 认购国家管道公司股权 | 现金对价 | |
| 中国石化 | 471.13 | 471.13 | – |
| 中石化天然气公司 | 415.09 | 228.87 | 186.21 |
| 中石化冠德 | 32.20 | – | 32.20 |
| 中石化销售公司 | 308.13 | – | 308.13 |
| 合计 | 1226.55 | 700.00 | 526.55 |
注：现金对价加总与合计数略有差异，主要由于四舍五入。
资料来源：公司关于出售资产及对外投资公告 20200724，海通证券研究所
资产评估增值 42.5%。此次中国石化转让的管线资产净值为 861 亿元，评估值为 1226.55 亿元，增值 366 亿元（增值率
42.5%）。
油气管网互联互通，拓展下游市场。我们认为国家管网集团在完成对国内油气管线整合后，将实现全国油气管线的互联互通，有助于公司油气（特别是西部的原油、天然气）能更便捷地输送至东部地区，有利于油气市场的拓展。
上游管线资本投入下降。近五年公司在油气管线方面的资本投入约 170 亿元/年，我们认为将管线资产转让给国家管网集团后，管线方面的投入将下降，降低了资金的支出。
现金流情况继续改善。截止 2019 年底，公司货币资金为 1279 亿元，此次通过管线资产转让，将进一步增加现金 526.55
亿元。
对利润影响不大。我们认为此次转让的管线资产的盈利在公司利润总额中的占比并不大，而且未来可以通过持有 14%国家管道集团股权获得投资收益。此外，此次转让溢价 42.5%，也将使公司获得不错的重估增值收益。
| 表 3 国家管网集团股东及其出资比例 | |
| 出资比例 | |
| 中国石油 | 29.90% |
| 中国诚通 | 12.87% |
| 国新控股 | 12.87% |
| 社保理事会 | 10.00% |
| 中国石化 | 9.42% |
| 中保投资 | 9.00% |
| 中石化天然气公司 | 4.58% |
| 国资委 | 4.46% |
| 中海石油气电集团 | 2.90% |
| 中投国际 | 2.00% |
| 丝路基金 | 2.00% |
| 注：中国石化及中石化天然气公司合计出资比例为 14%。
资料来源：公司关于出售资产及对外投资公告 20200724，海通证券研究所 |
中国石化盈利逐季好转。在经历了一季度的大幅亏损后，在油价逐月回升、下游需求逐步恢复推动下，我们估计公司第二季度盈利将明显改善。我们预计第三季度油价有望震荡上行，也将有助于公司盈利的继续改善。
盈利预测与投资评级。公司此次转让资产溢价 42.5%并将获得 526.55 亿元现金，因此我们上调 2020 年投资收益和货币资金金额。我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.33、0.34、0.37 元，2020 年 BPS 为 6.27 元。结合国际石化公司
的估值水平，按照 2020 年 BPS 及 0.8-1.0 倍的 PB，给予合理价值区间 5.02-6.27 元（对应 2020 年 PE 15-19 倍），维持“优于大市”投资评级。
| 表 4 可比公司估值表 | |||||||||
| 总市值
(美元) |
EPS（美元） | PE（倍） | PB（倍） | ||||||
| 代码 | 简称 | ||||||||
| 2019 | 2020E | 2021E | 2019 | 2020E | 2021E | 2020E | |||
| XOM.N | 埃克森美孚 | 1844 | 3.36 | 1.03 | 2.59 | 13.36 | 43.57 | 17.33 | 1.11 |
| 注：收盘价为 2020 年 07 月 23 日价格
资料来源：Wind，海通证券研究所 |
|||||||||
风险提示。油气价格回落将影响上游业务盈利；炼化行业景气度下降将影响公司炼油与化工业务板块盈利。
财务报表分析和预测
| 主要财务指标 | 2019 | 2020E | 2021E | 2022E | 利润表（百万元） | 2019 | 2020E | 2021E | 2022E | |
| 每股指标（元） | 营业总收入 | 2966193 | 2669528 | 2965718 | 3169690 | |||||
| 每股收益 | 0.48 | 0.33 | 0.34 | 0.37 | 营业成本 | 2488852 | 2303135 | 2535063 | 2708177 | |
| 每股净资产 | 6.11 | 6.27 | 6.39 | 6.53 | 毛利率% | 16.1% | 13.7% | 14.5% | 14.6% | |
| 每股经营现金流 | 1.27 | 0.69 | 1.21 | 1.21 | 营业税金及附加 | 242535 | 213562 | 237257 | 253575 | |
| 每股股利 | 0.15 | 0.17 | 0.21 | 0.24 | 营业税金率% | 8.2% | 8.0% | 8.0% | 8.0% | |
| 价值评估（倍） | 营业费用 | 63516 | 56060 | 62280 | 66563 | |||||
| P/E | 8.47 | 12.35 | 11.95 | 10.84 | 营业费用率% | 2.1% | 2.1% | 2.1% | 2.1% | |
| P/B | 0.66 | 0.64 | 0.63 | 0.62 | 管理费用 | 62112 | 55900 | 62102 | 66373 | |
| P/S | 0.16 | 0.18 | 0.16 | 0.15 | 管理费用率% | 2.1% | 2.1% | 2.1% | 2.1% | |
| EV/EBITDA | 3.97 | 6.11 | 4.95 | 4.79 | EBIT | 99783 | 32416 | 59622 | 64961 | |
| 股息率% | 3.6% | 4.1% | 5.2% | 5.8% | 财务费用 | 9967 | 9727 | 9727 | 9727 | |
| 盈利能力指标（%） | 财务费用率% | 0.3% | 0.4% | 0.3% | 0.3% | |||||
| 毛利率 | 16.1% | 13.7% | 14.5% | 14.6% | 资产减值损失 | -1789 | -10500 | -3500 | -3500 | |
| 净利润率 | 1.9% | 1.5% | 1.4% | 1.4% | 投资收益 | 12628 | 45382 | 12753 | 13630 | |
| 净资产收益率 | 7.8% | 5.2% | 5.3% | 5.7% | 营业利润 | 90025 | 61761 | 63802 | 70339 | |
| 资产回报率 | 3.3% | 2.2% | 2.2% | 2.3% | 营业外收支 | -9 | -10 | -10 | -10 | |
| 投资回报率 | 6.6% | 2.0% | 3.6% | 3.8% | 利润总额 | 90016 | 61751 | 63792 | 70329 | |
| 盈利增长（%） | EBITDA | 208595 | 114916 | 142122 | 147461 | |||||
| 营业收入增长率 | 2.6% | -10.0% | 11.1% | 6.9% | 所得税 | 17894 | 12350 | 12758 | 14066 | |
| EBIT 增长率 | -3.1% | -67.5% | 83.9% | 9.0% | 有效所得税率% | 19.9% | 20.0% | 20.0% | 20.0% | |
| 净利润增长率 | -8.7% | -31.4% | 3.3% | 10.2% | 少数股东损益 | 14531 | 9880 | 10207 | 11253 | |
| 偿债能力指标 | 归属母公司所有者净利润 | 57591 | 39520 | 40827 | 45010 | |||||
| 资产负债率 | 50.0% | 49.6% | 50.3% | 50.6% | ||||||
| 流动比率 | 0.77 | 0.79 | 0.77 | 0.76 | ||||||
| 速动比率 | 0.43 | 0.48 | 0.46 | 0.45 | 资产负债表（百万元） | 2019 | 2020E | 2021E | 2022E | |
| 现金比率 | 0.22 | 0.29 | 0.27 | 0.26 | 货币资金 | 127927 | 170000 | 175000 | 180000 | |
| 经营效率指标 | 应收账款及应收票据 | 54865 | 49378 | 54856 | 58629 | |||||
| 应收帐款周转天数 | 6.75 | 6.75 | 6.75 | 6.75 | 存货 | 192442 | 176679 | 194471 | 207751 | |
| 存货周转天数 | 28.22 | 28.00 | 28.00 | 28.00 | 其它流动资产 | 70622 | 67833 | 70712 | 72722 | |
| 总资产周转率 | 1.69 | 1.49 | 1.58 | 1.63 | 流动资产合计 | 445856 | 463889 | 495039 | 519102 | |
| 固定资产周转率 | 4.77 | 4.29 | 4.76 | 5.08 | 长期股权投资 | 152204 | 136204 | 141204 | 146204 | |
| 固定资产 | 622423 | 622923 | 623423 | 623923 | ||||||
| 在建工程 | 173482 | 208482 | 243482 | 278482 | ||||||
| 无形资产 | 108956 | 113456 | 117956 | 122456 | ||||||
| 现金流量表（百万元） | 2019 | 2020E | 2021E | 2022E | 非流动资产合计 | 1309215 | 1333315 | 1378415 | 1423515 | |
| 净利润 | 57591 | 39520 | 40827 | 45010 | 资产总计 | 1755071 | 1797204 | 1873454 | 1942617 | |
| 少数股东损益 | 14531 | 9880 | 10207 | 11253 | 短期借款 | 31196 | 78459 | 84386 | 92754 | |
| 非现金支出 | 111865 | 93000 | 86000 | 86000 | 应付票据及应付账款 | 199792 | 187406 | 206278 | 220364 | |
| 非经营收益 | 6538 | -40659 | -7898 | -8684 | 预收账款 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| 营运资金变动 | -37105 | -18491 | 17640 | 12969 | 其它流动负债 | 345386 | 323241 | 349159 | 368105 | |
| 经营活动现金流 | 153420 | 83251 | 146776 | 146547 | 流动负债合计 | 576374 | 589106 | 639823 | 681223 | |
| 资产 | -140439 | -126196 | -126328 | -126418 | 长期借款 | 39625 | 39625 | 39625 | 39625 | |
| 投资 | 18631 | 15900 | -5100 | -5100 | 其它长期负债 | 262167 | 262167 | 262167 | 262167 | |
| 其他 | 1345 | 45382 | 12753 | 13630 | 非流动负债合计 | 301792 | 301792 | 301792 | 301792 | |
| 投资活动现金流 | -120463 | -64914 | -118675 | -117889 | 负债总计 | 878166 | 890898 | 941615 | 983015 | |
| 债权募资 | 599866 | 47263 | 5926 | 8368 | 实收资本 | 121071 | 121071 | 121071 | 121071 | |
| 股权募资 | 3919 | 0 | 0 | 0 | 归属于母公司所有者权益 | 739169 | 758690 | 774016 | 790527 | |
| 其他 | -688498 | -23527 | -29027 | -32027 | 少数股东权益 | 137736 | 147616 | 157823 | 169075 | |
| 融资活动现金流 | -84713 | 23737 | -23101 | -23659 | 负债和所有者权益合计 | 1755071 | 1797204 | 1873454 | 1942617 | |
| 现金净流量 | -51609 | 42073 | 5000 | 5000 |
备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 07 月 23 日；（2）以上各表均为简表资料来源：公司年报（2019），海通证券研究所
信息披露
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分析师声明
| 邓勇 | 石油化工行业 |
| 朱军军 | 石油化工行业 |
| 胡歆 | 石油化工行业 |
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分析师负责的股票研究范围
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投资评级说明
相对同期市场基准指数的涨跌幅；
A 股市场以海通综指为基准；香港市 场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。 |
类 别 | 评 级 | 说 明 |
| 股票投资评级 | 优于大市 | 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上； | |
| 中性 | 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间； | ||
| 弱于大市 | 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下； | ||
| 无评级 | 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； | |
| 中性 | 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； | ||
| 弱于大市 | 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。 |
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