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N新天 4.58 44.03% 13.07
N甘李 91.18 44.00% 30.66
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金晶科技 3.38 10.10% 73.26
安彩高科 4.69 10.09% 61.16
跨境通 5.90 10.08% 0
爱迪尔 5.90 10.08% 0
凯盛科技 5.91 10.06% 50.9
雪榕生物 11.94 10.05% 20.78
旗天科技 5.48 10.04% 0

领跌股

股票名称 当前价格 涨跌幅 市盈率
乐视退 0.35 -10.26% 0
中 关 村 11.12 -10.03% 130.88
恺英网络 3.50 -10.03% 0
新力金融 11.58 -10.02% 375.54
顺网科技 23.55 -10.01% 0
金运激光 44.01 -10.00% 863.75
天齐锂业 23.22 -10.00% 0
国药股份 44.57 -10.00% 21.7
汤臣倍健 19.81 -10.00% 0
神州泰岳 6.13 -9.99% 0

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  • *********3342 充值10000元

  • *********0845 充值100元

  • *********2460 充值100元

  • *********2921 充值10000元

  • *********3502 充值100元

  • *********4565 充值1000元

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诊股健康网 股票分析 南都电源(300068)公司深度报告诊股知识

南都电源(300068)公司深度报告诊股知识

公司研究/机械工业/电气设备

南都电源(300068)公司深度报告

证券研究报告

2020 年 07 月 24 日

投资评级 优于大市 维持

股票数据

07 月 23 日收盘价(元 14.25
52 周股价波动(元) 10.06-14.80
总股本/流通 A 股(百万股 860/824
总市值/流通市值(百万 12251/11748

相关研究

元)

《关注华铂二期产能释放》2019.10.25

市场表现

南都电源 海通综指

22.02%

14.02%

6.02%

-1.98%

-9.98%

2019/7 2019/10 2020/1 2020/4

沪深 300 对比 1M 2M 3M

绝对涨幅(%) 35.3 30.7 33.7

相对涨幅(%) 21.0 7.5 10.6

资料来源:海通证券研究所

通信动力锂电化趋势明确,再生铅盈利能力受损有限

投资要点:

  • 通信锂电受益 5G 建设有望快速增长。5G 建设有望加速,根据高工锂电,2019年通信基站用锂电出货量达 5.5GWh,我们预计 2020 年 5G 宏基站数量就有望达到 80 万个,带动基站锂电整体需求有望超过 10GWh,到 2022 年基站锂电需求有望达 45GWh;南都电源分别中标中国移动、中国铁塔 2020 年集中采购,不含税中标金额分别为 1.58、2.93 亿元,中标排名分别为第 5、第2;为应对 5G 的快速增长,公司拟非公开发行股票,用于“年产 2000MWh 5G

通信及储能锂电池建设项目”、“年产 2000MWh 高能量密度动力锂电池建设项目”等,我们预计锂电有望成为公司通信业务增长注入动力。

  • 电动自行车格局优化,联手雅迪地位持续提升。2018 年电动自行车新国标出台,我们认为新国标可以加速电动自行车轻量化,推进锂电化进程,根据高工锂电,2019 年国内自行车锂电出货约 5.45GWh,预计 2020 年可提升至8.45GWh,同比增长 55%;根据公司年报,南都电源已与雅迪等主机厂开展战略合作,并开拓美团等客户,2019 年南都华宇、长兴南都合计贡献净利润

-6871 万元,相比 2018 年亏损减少 4153 万元,我们预计随着产品结构及客户结构优化,2020 年公司电动自行车业务亏损有望持续大幅降低。

  • 再生铅:铅价下跌影响有限,新产能释放加速增长。 2019 年 1-11 月国内再生铅产量约占铅总产量的 42%,相比世界平均水平及发达国家均有较大提升空间;价格上,我们预计随着国内复工复产,铅价继续下跌空间有限;2020 年 1.1-6.19,国内再生铅均价约 1.26 万元/吨,相比 2019 年均价下降约 2000

元/吨,废旧电瓶成本下降约 1900 元/吨,考虑增值税返还减少,我们估算单

吨净利润相比 2019 年减少月 132 元/吨,价格波动对盈利影响有限;随着华

铂 2 期产能逐步释放,华铂科技 2020 年净利润贡献有望加速增长。

  • 储能深耕多年即将进入收获期。根据 CNESA 储能白皮书,截止 2019 年全球、中国累计投运电化学储能项目分别达 9520.5、1709.6MW,分别同比增长44%、59%;我们预计随着国内可再生能源配套储能比例提升,储能的快速发展有望持续;公司 2019 储能业务收入 3.12 亿元,同比增长 26%,毛利率

达 25.51%,近 3 年来收入、毛利率均呈现上升趋势。

  • 盈利预测与投资评级。我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 5.68、7.14、9.03 亿元,EPS 分别为 0.66、0.83、1.05 元;参考同行业可比估值, 按照 2020 年 25-30 倍 PE,对应合理价值区间 16.50-19.80 元,给予“优于大市”评级。
  • 风险提示。政策风险;铅价波动风险;新产品替代风险。主要财务数据及预测
2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 8063 9008 10503 13123 16553
(+/-)YoY(%) -6.6% 11.7% 16.6% 25.0% 26.1%
净利润(百万元) 242 369 568 714 903
(+/-)YoY(%) -36.5% 52.4% 54.1% 25.7% 26.4%
全面摊薄 EPS(元) 0.28 0.43 0.66 0.83 1.05
毛利率(%) 14.1% 13.5% 14.0% 14.4% 14.4%
净资产收益率(%) 3.9% 5.7% 8.1% 9.2% 10.4%

资料来源:公司年报(2018-2019),海通证券研究所备注:净利润为归属母公司所有者的净利润

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

目 录

 

图目录

图 1 国内累计/新增通信基站数量(万个) 5

图 2 公司锂电池营业收入变化(百万元) 7

图 3 公司通信业务营业收入变化(百万元) 7

图 4 国内电动自行车产量(万辆) 8

图 5 国内电动自行车铅酸车型与锂电车型占比变化趋势 9

图 6 中国电动自行车用锂电池出货量及预测 9

图 7 全球轻型车用锂电池出货量及预测 9

图 8 南都电源动力电池经营情况 10

图 9 南都电源动力电池销量(万只) 10

图 10 国内铅产量及再生铅占比 11

图 11 全球再生精炼铅产量占比对比 11

图 12 中国铅酸电池产量统计(万 kVAh) 11

图 13 长江有色市场平均铅价变化趋势(元/吨) 12

图 14 上海有色金属再生铅价格(元/吨) 13

图 15 安徽废电瓶报价(不含税,元/吨) 13

图 16 全球已投运储能项目装机类型分布(截止 2019 年底) 14

图 17 中国已投运储能项目装机类型分布(截止 2019 年底) 14

图 18 全球电化学储能累计规模(MW) 15

图 19 中国电化学储能累计规模(MW) 15

图 20 南都电源储能业务经营情况 18

表目录

表 1 5G 基站建设拉动通信锂电需求快速增长 6

表 2 2018 年国内通信后备锂电池市场规模前 5 名 6

表 3 2017-2019 年中国通信后备锂电主要中标案例 6

表 4 2020 年中国移动通信用磷酸铁锂电池产品集中采购公布招标结果 6

表 5 电动自行车新旧国标对比 8

表 6 南都电源电动自行车子公司净利润贡献(万元) 10

表 7 华铂科技经营情况拆分 12

表 8 再生铅价格、废旧点评价格波动对单吨净利影响测算(元/吨) 13

表 9 储能应用类型 15

表 10 海外部分国家储能相关激励措施 16

表 11 国内部分地区鼓励可再生能源配套储能相关政策 17

表 12 可比上市公司估值对比 18

表 13 南都电源分业务预测(百万元) 19

通信锂电受益 5G 建设有望快速增长

5G 建设加速基站锂电池需求

3 月 4 日,中共中央政治局常务委员会召开会议,研究当前新冠肺炎疫情防控和稳定经济社会运行重点工作;会议明确提出“加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施建设进度”;我们认为以 5G 为代表的基础建设设施有望加速推进,并拉动通信基站以及相关设备的需求增速。

根据工信部《2019 年通信业统计公报》,2019 年全国新增基站 174 万个,总数达

841 万个,其中 4G 基站总数达到 544 万个;5G 网络建设顺利推进,在多个城市已实现

5G 网络的重点市区室外的连续覆盖,并协助各地方政府在展览会、重要场所、重点商圈、机场等区域实现室内覆盖。

图1 国内累计/新增通信基站数量(万个)

900

841

移动电话基站数 新增移动电话基站数

667

619

559

466

351

174

110

115

93

60

48

800

700

600

500

400

300

200

100

0

2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源:工信部《2019 年通信业统计公报》,海通证券研究所

根据中国储能网,5G 基站主要分为宏基站和微基站,其中宏基站是架设在铁塔上的基站,基站体型大、覆盖面积广;微基站是安装在楼宇或密集区的小型基站,基站的体积小、覆盖面积小;由于 5G 基站大幅增加、站点功耗倍增,并且 5G 基站呈现小型化、轻型化趋势,需要更高能量密度的电池储能系统,因此大部分都采用磷酸铁锂电池做备用电源。

在 2019 中国光网络研讨会上,工信部通信科技委常务副主任韦乐平预计,2020 年5G 将迎来规模商用,5G 将覆盖数百个城市,运营商预计将建设 60-80 万个宏基站,考虑 5G 投资有望加快,我们预计 2020 年 5G 宏基站数量有望达到 80 万个。

根据中国储能网,传统 4G 基站单站功耗 780-930W,而 5G 基站单站功耗 2700W 左右,相当于 4G 基站单站功率的 2.9-3.5 倍;若按照应急时长 4h 计算,单个基站的锂电需求约为 10.8kWh。

根据工信部数据,截至 2019 年底,我国 5G 基站数量超过 13 万个,按此估算已建成的 5G 基站对锂电池需求约为 1.4GWh 左右;我们预计 2020 年 80 万个 5G 宏基站,对锂电池需求有望达到 8.6GWh;另根据高工锂电数据,2019 年基站用锂电池出货量达5.5GWh,我们认为在 5G 的拉动下,2020 年基站锂电需求有望大幅提升,根据高工锂电预测,2020 年基站锂电需求有望超过 10GWh,2022 年有望达 45GW,2019-2022 年复合增长率有望达 80%。

表 1 5G 基站建设拉动通信锂电需求 快速增长
2019 底累计 2020E 新增
5G 基站数量(万个) 13 80
5G 基站锂电需求(GWh) 1.4 8.6
2019 2020E 2022E
基站锂电出货量(GWh) 5.5 10 45

资料来源:工信部,高工锂电,中国储能网,海通证券研究所

全球通信锂电需求同样增长迅速,根据高工锂电数据,2018 年全球通信基站锂电池市场需求为 7.4GWh,2019 年同比增长 64.1%,为 12.1GWh;高工锂电预计到 2025年全球基站锂电池的市场需求将达到 60GWh;2018-2025 年复合增长率达 35%。

南都电源:通信锂电有望迎快速增长,定增助力锂电产能扩张

根据南都电源 2019 年年报,公司已在电池领域经历 25 年专业化发展,形成了较强的技术与市场积淀,公司自上世纪 90 年代起从后备电源领域出发进入电池行业,从 2G 到 4G 时代,公司均作为后备电池主要供应商,伴随着全球通信产业发展而成长壮大。通过多年深耕,公司通信后备电源业务覆盖已全球 150 多个国家和地区,与中国移动、中国铁塔、中国联通、中国电信、沃达丰电信、新加坡电信、华为、爱立信、中兴通讯等国内外主要通信运营商及通信设备集成商形成深度合作,国内市场占有率保持稳定, 国外市场占有率逐年提升,始终处于领先地位。

我们认为 5G 的加速建设,有望成为拉动公司通信电池业务增长的新动力。

表 2 2018 年国内通信后备锂电池市场规模前 5 名

排名 1 2 3 4 5
公司 哈光宇 南都电源 海四达 雄韬股份 拓邦

资料来源:高工锂电,海通证券研究所

根据高工锂电数据,2018 年国内通信后备锂电池排名中,南都电源市场规模高居第2 位;2017-2019 年,南都电源多次在各大运营商的招标中成功中标,体现了公司在通信后备电源领域的行业地位。

表 3 2017-2019 年中国通信后备锂电主要中标案例

招标事件 中标企业 中标金额
2017.11 中国移动采购 2018 年度锂电项目 拓邦、海四达、南都电源 8.7 亿
2018.2 中国联通集中采购锂电设备项目 卧龙电气、南都电源、圣阳、能投汇龙、华富储能、双登集团、河南锂动 2800 万
2018.3 铁塔应急物资锂电池项目 欧力特、佳贝思、联动天翼 1000 万
2019.4 北京电信锂电项目 南都电源、海四达、伸科通信 850 万
2019.4 江苏电信锂电项目 双登集团、佳贝思、南都电源 600 万

资料来源:高工锂电,海通证券研究所

2020 年 5G 招标已经启动,南都电源表现依然优异。根据高工锂电,2020 年 4 月

29 日,中国移动 2020 年通信用磷酸铁锂电池产品集中采购招标正式公布,该项目采购通信用磷酸铁锂电池共计 6.102 亿 Ah(规格 3.2V),据此测算,本次采购需求约 1.9GWh;本次共有 8 名企业中标,南都电源中标份额达 11.59%,位列第 5 位。

表 4 2020 年中国移动通信用磷酸铁锂电池产品集中采购公布招标结果

第一名 第二名 第三名 第四名 第五名 第六名 第七名 第八名
企业 中天科技 海四达 双登集团 亿纬锂能 南都电源 雄韬股份 哈光宇 力朗电池
中标份额 18.85% 15.94% 14.49% 13.04% 11.59% 10.14% 8.70% 7.25%

资料来源:高工锂电,海通证券研究所

根据南都电源《关于中标中国移动 2020 年通信用磷酸铁锂电池产品集中采购项目

的公告》,公司预计此次中标金额约为 1.58 亿元(不含税);根据公司 2019 年年报,2019

年公司通信锂电业务实现营业收入 5.42 亿元,我们估算此次中国移动中标金额约占公司

2019 年通信锂电收入的 29%。

根据南都电源《关于中标中国铁塔 2020 年备电用磷酸铁锂蓄电池组产品集约化电

商采购项目的公告》,公司确认成为中国铁塔公司 2020 年备电用磷酸铁锂蓄电池组产品集约化电商采购项目的中标单位,中标份额 28%排名第二,中标数量 0.56GWh,中标金额约为 3.31 亿元(含税,扣税后约 2.93 亿元),我们估算此次中国铁塔中标金额扣税后约占公司 2019 年通信锂电收入的 54%。

2019 年公司锂电池产品实现营业收入 8.31 亿元,通信锂电占整个锂电池业务收入比例为 65%;分行业来看,2019 年公司通信业务实现营业收入 25.04 亿元,通信锂电在整个通信业务中占比为 22%。

我们预计随着国内 5G 加速推进、锂电需求快速提升,公司通信锂电有望凭借自身行业地位获得快速增长。

图2 公司锂电池营业收入变化(百万元) 图3 公司通信业务营业收入变化(百万元)
900 锂电池收入 通信锂电收入 831.21 3500 通信业务收入 通信锂电收入

800 3000 2955.89

2678.02 2586.61 2504.20

700

570.93 542.15 2500 2322.72

600

479.71 503.86

500 2000

400 299.47 1500

300

1000

200 542.15

100 500

0 0

2015 2016 2017 2018 2019 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源:公司年报(2015-2019),海通证券研究所 资料来源:公司年报(2015-2019),海通证券研究所

根据公司 2020 年 7 月 15 日发布的《创业板非公开发行 A 股股票预案》,公司拟通过非公开发行募集资金总额不超过 14.16 亿元,募集资金主要用于“年产 2000MWh 5G 通信及储能锂电池建设项目”、“年产 2000MWh 高能量密度动力锂电池建设项目”等;

我们认为此次非公开发行股票并扩产锂电池产能,将有效的帮助公司增加 5G 通信及储能用锂离子电池的生产效率与生产规模,顺应市场发展方向,加速填补未来市场的相关需求,抓住市场机遇,占领市场份额,提升公司锂电产品的盈利能力,继续保持公司在国内市场的领先地位;也将有助于公司进一步抓住 5G 发展新机遇,为公司成长注入新动力。

电动自行车格局优化,联手雅迪地位持续提升

    1. 电动自行车新国标执行,行业发展规范化

2018 年 5 月 17 日,工信部《电动自行车安全技术规范》强制性国家标准正式发布,

自 2019 年 4 月 15 日正式实施;新标准实施之前,电动自行车行业的标准为国家标准化

管理委员会 1999 年颁布实施的《电动自行车通用技术条件》,规定了电动自行车的定义、产品分类以及时速、重量等技术要求等。

根据 SMM 上海有色网,新国标对电动自行车的技术要求作了较大调整。一是增加了防篡改要求,防止产品出厂后被违规改装;二是最高时速由 20 公里提高到 25 公里; 三是电机功率从 240W 提高到 400W;四是含电池在内的整车质量由 40 公斤调整为 55 公斤;五是强化了骑行能力要求,电动自行车必须具有脚踏骑行功能。从多方面坚持电动自行车的非机动车属性,全面提升安全标准。

表 5 电动自行车新旧国标对比

参数 新国标 指标性质 旧国标 指标性质
具有脚踏骑行能力 强制性指标 推荐性项目
最高车速 ≤25km/h ≤20km/h 强制性指标
整车质量 ≤55kg ≤40kg 推荐性项目
蓄电池标称电压 ≤48V ≤48V 推荐性项目
电动机额定连续输出功率 ≤400W ≤240W 推荐性项目
蓄电池最大输出电压 ≤60V

资料来源:工信部官网,SMM,海通证券研究所

由于旧国标中除了最高车速、制动性能以及车架/前叉组合件强度为强制性条款之外,其余指标均为推荐性条款,这就给生产厂商提供了回旋的余地,根据 1999 年电动自行车国标(GB17761-1999)的相关规定,符合要求的轻便电动踏板车也可归类于电动自行车范围,故在新国标实施前,传统意义上的电动自行车与电动轻便摩托车均统一归为电动自行车范畴,也造成了产品检验合格的同时却是“超标车”的尴尬局面。而新国标的“全部技术指标”都变成了强制性的硬指标,各项安全指标不再是“选择题”,从生产根源上杜绝了“超标合格车”的存在。

电动自行车锂电化趋势明确,带动锂电池需求

根据国家统计局数据,2019 年国内电动自行车产量为 2707.70 万辆。
图4 国内电动自行车产量(万辆)
3500 3215.00 3113.10

2904.50 3003.10

3000 2707.70

2528.70 2589.92

2500

2028.40

2000

1500

1000

500

0

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源:国家统计局,WIND,海通证券研究所

目前电动自行车使用的蓄电池主要有铅酸电池和锂电池两种解决方案。铅酸电池相较锂电池,最大的优势在于产品价格,因此在过去很长一段时间,铅酸电池一直占据绝大多数。

但近年来锂电渗透率的提升趋势非常明显,一般情况下,相同体积的锂电池的容量是铅酸电池的 2 到 3 倍,因此我们认为锂电化是电动自行车轻量化的最佳选择。

我们认为锂电渗透率提升的主要原因有:

      1. 新国标标准更加严格,加速电动自行车轻量化,锂电化进程加快;
      2. 锂电池使用寿命长达 5 年,而铅酸电池只有 2-3 年,随着锂电池价格近年来持续下降,锂电池性价比持续提升;
      3. 随着城市化进程加速,高层建筑增多,居民对更轻便电动自行车采购热

情加大;

      1. 外卖、快递行业的高速增长,将带动共享电单车需求的起量。

根据中关村《2019 年中国电动车产业发展白皮书》,电动自行车中锂电车型从2013 年的 6.7%上升至 2018 年的 11.4%,预计 2019 年,在售产品中锂电车型占比将有望超过 20%,锂电的市场份额也将有有望达到 13%。

另根据南都电源 2019 年年报,预计未来三年内,锂电自行车的渗透率有望达到 30%以上。

图5 国内电动自行车铅酸车型与锂电车型占比变化趋势
铅酸车型(左轴) 锂电车型(右轴)

94% 14%

93.3% 13.2%

92% 91.8% 11.4% 12%

91.6% 91.3%

90.3% 10%

90%

8.7% 9.7%

8.2% 8.4% 8%

88.6%

88% 6.7%

86.8% 6%

86%

4%

84% 2%

82% 0%

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E

资料来源:中关村《2019 年中国电动车产业发展白皮书》,海通证券研究所

随着新国标的实施,电动自行车“铅改锂”的趋势已经明朗,在此带动下,电动自行车用锂电池需求持续快速增长。

根据高工锂电数据,2019 年中国自行车用锂电池出货量达 5.45GWh,同比增长 61.5%。预计 2020 年将提升至 8.45GWh,同比增长 55%;放眼全球,动轻型车用锂电池需求也更为可观,2019 年全球轻型车用锂电池出货量达 8.34GWh,同比增长 40.3%,至 2020 年,预计出货量达 11.30GWh,同比增长 34.7%。

图6 中国电动自行车用锂电池出货量及预测 图7 全球轻型车用锂电池出货量及预测
出货量( MWh,左轴) 增长率(%, 右轴) 出货量( MWh,左轴) 增长率(%, 右轴)

9000 8448 100% 12000 11296 60%

8000 90%

7000 80% 10000 8386 50%

6000 5450 70% 8000 40%

5000 60% 5979

50% 6000 30%

4000 3374

40% 3881

3000 4000 3101 20%

1801 30% 2544

2000

879 1158 20% 2000 10%

1000 10%

0 0% 0 0%

1995 1996 1997 1998 1999 2000 1995 1996 1997 1998 1999 2000

资料来源:高工锂电,海通证券研究所 资料来源:高工锂电,海通证券研究所
    1. 南都电源:动力自行车业务有望持续好转

根据南都电源 2019 年年报,近年来,公司积极推进电动自行车用动力电池业务转型,前期销售渠道建设已经完成,品牌推广也已逐步取得成效,销售规模不断扩大,电动自行车铅蓄电池业务市场占有率国内排名第三。

2019 年公司动力电池业务实现营业收入 26.59 亿元,同比增长 22.94%,毛利率 12.64%,同比下降 0.34 个百分点;销量上,2019 年公司动力电池对外销售

2249.76 万只,同比增长 9.27%。

图8 南都电源动力电池经营情况 图9 南都电源动力电池销量(万只)
动力电池收入(百万元,左轴) 毛利率(%,右轴) 3000
3000 2659.29 25% 2464.62

20.42% 2500 2249.76

2500 2163.04 20% 2070.32 2058.92

2032.18 2000

2000 17.26% 1594.39

1609.73 1524.81 15%

12.98% 1500

1500 12.91% 12.64%

10% 1000

1000

500 5% 500

0

0 0% 2015 2016 2017 2018 2019

2015 2016 2017 2018 2019

资料来源:公司年报(2015-2019),海通证券研究所 资料来源:公司年报(2015-2019),海通证券研究所

公司电动自行车业务主要集中在南都华宇、长兴南都两家子公司,公司对这两家子公司的持股比例均为 51%;2013 年两家子公司对公司的净利润贡献约为 4168 万元;此后两家子公司持续下滑,至 2018 年贡献净利润为-1.1 亿元;我们认为这主要是由于电动自行车铅酸电池市场竞争激烈导致。

但我们认为,2019 年之后,公司电动自行车业务有望出现明显好转;

我们认为,随着新国标的发布,一方面对于整车重量的强制性标准,将极大的促进锂电渗透率提升,带动公司产品升级,另一方面行业的门槛也有望提升,龙头市场集中度加强,拥有高端生产工艺技术与优质产能的企业将脱颖而出,行业集中度有望提升,整车厂商以及供应链中高端零部件如锂电池的生产商将因此受益,行业的竞争格局有望获得优化。

表 6 南都电源电动自行车子 公司净利润贡 (万元)
持股比例 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
南都华宇 51% 7761.77 4499.74 5262.57 275.59 423.64 -7505.4 -3038.07
长兴南都 51% 410.61 -1932.91 -4760.16 -7770.32 -5377.48 -14109.56 -10434.28
净利润贡献 4167.91 1309.08 256.23 -3822.31 -2526.46 -11023.63 -6870.90

资料来源:公司年报(2013-2019),WIND,海通证券研究所

另外,公司自身在电动自行车方面也有明显的提升;根据公司 2019 年年报, 公司已与雅迪等主机厂展开战略合作,并开拓了美团等即时配送、外卖及新零售领域客户,在民用动力领域市场增长开始加速。

2019 年南都华宇、长兴南都合计贡献净利润-6871 万元,相比 2018 年亏损减少了 4153 万元,产品结构及客户结构优化的效果初步显现;我们预计 2020 年电动自 行车业务扭亏趋势有望延续,对公司净利润的增长也有望产生积极贡献。

再生铅:铅价下跌影响有限,新产能释放加速增长

    1. 再生铅比例仍有提升空间,铅价有望企稳

根据国家统计局数据,2019 年国内铅产量为 579.70 万吨,同比增长 13%;从产品结构来看,2013-2018 年,再生铅产量在铅产量中的占比持续提升,从 13 年的 27%, 提升到 18 年的 44%;2019 年 1-11 月,再生铅产量占比约为 42%。

图10 国内铅产量及再生铅占比
700 铅产量( 万吨, 左轴) 再生铅产量(万吨,左轴) 再生铅比例(%, 右轴) 50%

44%

43% 42% 580 45%

600

511 520 40%

500 432 473 465 448 467 472 35%

422 36%

32% 30% 386 30%

400 29% 31%

27% 28% 25%

300

205 225 219 20%

200 136 143 136 166 168 15%

119 120 119 10%

100

5%

0 0%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 年 2019 2020 年

1-11月 1-4月

资料来源:国家统计局,WIND,海通证券研究所

另根据中国有色金属工业年鉴,2019 全球的再生精炼铅产量占精炼铅总产量的比例约为 61%,主要铅生产国家的再生铅占比均高于中国,美国再生精炼铅产量占比近年来一直为 100%,德国、日本的再生铅比例也一直维持在 65%左右的较高水平;中国精炼铅占比虽然近年来从 30%左右提升到 40%以上,但仍有较大的上升空间。

图11 全球再生精炼铅产量占比对比
120% 全球 中国 美国 德国 英国 日本 加拿大
100% 100% 100%

100%

80%

68% 69% 67% 67% 65%

63% 62% 61%

60% 56% 52% 53% 57%

45% 46% 48% 43% 46%

40% 33%

20%

0%

2017 2018 2019

资料来源:中国有色金属工业年鉴,WIND,海通证券研究所

从需求端来看,铅酸电池是铅下游的主要需求来源,根据国家统计局数据,2019 年国内铅酸电池产量约为 20249 万 kVAh;2013 年以来,国内铅酸电池产量一般在18000-22000 万 kVAh 左右,整体需求稳定。

图12 中国铅酸电池产量统计(万 kVAh)
25000

22070

20503 20999 20513 19923 20249

20000 17486 18123

14417 14230

15000

11930

10000 8604

6075

5000

0

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 年

1-4月

资料来源:国家统计局,工信部,WIND,海通证券研究所
根据长江有色市场报价,2011-2016 年,铅价从 16000-17000 元/吨下降到12000-13000 元/吨,随着 2016-2017 年中央环保督查力度加大,铅价迎来一轮涨价,2017-2018 年,铅价最高价超过 20000 元/吨;2019 年以来,铅价再次出现下跌,2020 年以来,随着新冠疫情爆发,一季度铅价持续下跌,至 2020 年 3 月底, 铅价下跌至略高于 13000 元/吨,此后铅价略有反弹,6 月份铅价已回升至

14200-14700 元/吨左右。

图13 长江有色市场平均铅价变化趋势(元/吨)
25000

20000

15000

10000

5000

0

Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20

资料来源:长江有色金属市场,WIND,海通证券研究所

我们认为,国内疫情高峰已过,需求最差的时间也已过去,一季度铅价最低点已经接近历史低点,继续下跌的空间有限;随着国内复工复产进程的推进,铅下游需求有望出现回升,铅价也有望出现企稳回升,我们预计下半年铅价有望维持在14000-16000 元/吨左右。

    1. 2020 年铅价下跌对盈利能力的影响有限

安徽华铂科技于 2014 年成立,是南都电源的全资子公司;公司以废旧蓄电池的回收、加工为主导产业,主要产品有粗铅、电解铅、精铅、合金铅、ABS 塑料等。

根据南都电源年报,2019 年华铂科技子公司实现销量 33.19 万吨,单体报表实现营业收入 51.13 亿元,同比增长 14.12%;受铅价下降影响,产品毛利率比上年同期下降 2.93 个百分点;实现净利润 5.58 亿元,同比增长 1.79%。

按此估算,2019 年公司不含税单吨售价约为 1.54 万元/吨,单吨净利润为 1681

万元/吨。

表 7 华铂科技经营情况拆分

2015 2016 2017 2018 2019
营业收入(万元) 192340.71 329777.36 418879.80 448035.14 511278.39
销量(万吨) 12.14 25.5 25.37 26.25 33.19
毛利率 3.95% 9.10% 10.55% 12.04% 7.72%
增值税即征即退(万元) 10554.69 13086.04 16634.40 20215.12 18617.69
净利润(万元) 11484.02 37880.80 50796.67 54818.99 55801.29
不含税售价(万元/吨) 15843.55 12932.45 16510.83 17068.01 15404.59
单吨成本(万元/吨) 15217.93 11754.97 14769.13 15013.76 14215.24
单吨毛利(万元/吨) 625.62 1177.48 1741.71 2054.25 1189.36
单吨增值税返还(万元/吨) 869.41 513.18 655.67 770.10 560.94
增值税返还比例 5.49% 3.97% 3.97% 4.51% 3.64%
单吨净利润(万元/吨) 945.97 1485.52 2002.23 2088.34 1681.27

资料来源:公司年报(2015-2019),海通证券研究所

根据财政部、国家税务总局关于印发《资源综合利用产品和劳务增值税优惠目录》的通知(财税„2015‟78 号),自 2015 年 7 月 1 日起,子公司安徽华铂再生资源科技有限公司以废旧电池及其拆解物为原料生产的铅及合金铅享受增值税即征即退 30%的政策。根据公司年报,2019 年公司收到增值税即征即退 1.86 亿元, 按此估算单吨获得增值税即征即退约 561 万元/吨,为公司单吨净利润水平做出积极贡献。

再生铅的原材料主要为废旧铅酸电池(废旧电瓶),根据 WIND 数据,2020 年 6 月 19 日,安徽省废电瓶报价为 7450 元/吨;根据历史数据来看,废旧电瓶报价与铅价/再生铅价格的总体变化趋势具有较强的一致性,一般情况下产品再生铅价格波动,废旧电瓶价格也会相应波动。

图14 上海有色金属再生铅价格(元/吨) 图15 安徽废电瓶报价(不含税,元/吨)

 

22000

再生精铅:≥pb98.5

再生铅:≥pb98.5

21000

20000

19000

18000

17000

16000

15000

14000

13000

17-03-29 17-09-29 18-03-29 18-09-29 19-03-29 19-09-29 20-03-29

资料来源:上海有色金属网,WIND,海通证券研究所

11000

10500

10000

9500

9000

8500

8000

7500

7000

Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20

资料来源:WIND,海通证券研究所

根据上海有色金属网及 WIND 数据,2019 年再生精铅的不含税均价、废电瓶不含税均价分别为 1.46 万元/吨、0.86 万元/吨,同比降幅均为 10%左右,而从绝对值上看,按照废旧电瓶 70%的出铅率来计算,价格、成本分别下降 1700 元、1400 元/吨,单吨毛利减少约 300 元/吨;另外考虑 2018-2019 年价格下跌、以及增值税税率变化影响,2019 年单吨再生铅增值税即征即退降低约 213 元/吨,按此估算, 2018-2019 年,产品价格、原材料价格、增值税 3 个要素最终导致净利润下降超过

400 元/吨;根据前文所述,华铂科技单吨净利润从2018 年的 2088 元/吨下降至2019年的 1681 元/吨,下降幅度与我们估算的降幅接近。

表 8 再生铅价格、废旧点评价格波动对单吨净利影响测算(元/吨)

2018 2019 2020 年

1.1-6.19

再生铅价格(不含税) 16297.76 14594.09 12583.56
废电瓶价格(不含税) 9623.96 8641.39 7287.95
出铅率 70% 70% 70%
废电瓶成本(按单吨出铅量) 13748.51 12344.85 10411.35
价格变化 -1703.67 -2010.53
成本变化 -1403.66 -1933.50
增值税率 16% 13% 13%
增值税返税变化 -213.12 -78.41
所得税率 15% 15% 15%
净利润变化 -436.16 -132.13

资料来源:上海有色金属网,WIND,海通证券研究所

2020 年截止 6 月 19 日,再生铅均价约 1.26 万元/吨,均价相比 2019 年下降

约 2000 元/吨,成本端废旧电瓶价格约为 0.73 万元/吨,按照 70%出铅率估算,单

吨成本下降约 1900 元/吨,再考虑价格下跌导致的增值税返还减少,单吨净利润相

比 2019 年减少了约 132 元/吨。

综上所述,我们认为 2019 年吨净利的下降有很大一部分来自增值税率的变化, 导致增值税返还下降;2020 年以来铅价下跌,但是由于原材料成本同比例下跌, 再生铅吨净利下降幅度要明显好于 2019 年。

另外根据公司 2019 年年报,华铂 2 期产能已经逐步释放,待全部释放完成后,

废旧铅蓄电池的年总处理能力将达到 120 万吨;我们认为在盈利能力受价格影响有

限的前提下,公司生产规模持续上升,华铂科技的净利润贡献有望在 2020 年加速增长。

储能:深耕多年即将进入收获期

    1. 储能行业持续发展,国内可再生能源配套加速推广
根据中关村储能产业技术联盟(CNESA)《储能产业研究白皮书 2020》,截至 2019 年底,全球已投运储能项目累计装机规模 184.6GW,同比增长 1.9%。其中, 抽水蓄能的累计装机规模最大,为 171.0GW,同比增长 0.2%;电化学储能的累计装机规模紧随其后,为 9520.5MW;在各类电化学储能技术中,锂离子电池的累计装机规模最大,为 8453.9MW。
图16 全球已投运储能项目装机类型分布(截止 2019 年底)
压缩空气储能

0.2% 钠硫电池

抽水蓄能 熔融盐储热 5.4%

92.6% 1.7% 铅蓄电池

4.5%

电化学储能 锂离子电池

5.2% 88.8% 液流电池

0.9%

飞轮储能 超级电容

0.2% 0.1%

其他

0.3%

资料来源:CNESA 微信公众号,海通证券研究所

截至 2019 年底,中国已投运储能项目累计装机规模 32.4GW,占全球市场总规模的 17.6%,同比增长 3.6%。其中,抽水蓄能的累计装机规模最大,为 30.3GW, 同比增长 1.0%;电化学储能的累计装机规模位列第二,为 1709.6MW,同比增长59.4%;在各类电化学储能技术中,锂离子电池的累计装机规模最大,为 1378.3MW。

图17 中国已投运储能项目装机类型分布(截止 2019 年底)
压缩空气储能

抽水蓄能 0.04%

93.4%

液流电池

1.2%

铅蓄电池

电化学储能 锂离子电池 17.8%

5.3% 80.6% 超级电容

0.4%

熔融盐储热

2.3% 其他

<0.1%

资料来源:CNESA 微信公众号,海通证券研究所

电化学储能近年迎来快速发展。根据 CNESA《储能产业研究白皮书 2020》, 截至 2019 年底,全球累计投运电化学储能项目的装机达 9520.5MW,较 2018 年底增长 43.7%,中国电化学储能项目累计装机达 1709.6MW,较 2018 年底增长59.4%。

图18 全球电化学储能累计规模(MW) 图19 中国电化学储能累计规模(MW)
10000 1800

9000 1600

8000 1400

7000 1200

6000 1000

5000

4000 800

3000 600

2000 400

1000 200

0 0

2016 2017 2018 2019 2016 2017 2018 2019

资料来源:CNESA《储能产业研究白皮书 2020》,海通证券研究所 资料来源:CNESA《储能产业研究白皮书 2020》,海通证券研究所

储能应用分类:

对于电化学储能而言,应用场景包括发电侧、辅助服务、电网侧、集中式可再生能源领域以及用户侧。

表 9 储能应用类型

应用场景 主要用途 具体说明
电源侧 电力调峰 通过储能的方式实现用电负荷的削峰填谷,即发电厂在用电负荷低谷时段对电池充电,在用电负荷高峰时段将存储的电量释放。
辅助动态运行 以储能+传统机组联合运行的方式,提供辅助动态运行、提高传统机组运行效

率、延缓新建机组的功效。

辅助服务 系统调频 频率的变化会对发电及用电设备的安全高效运行及寿命产生影响,因此频率调节至关重要。储能(特别是电化学储能)调频速度快,可以灵活地在充放

电状态之间转换,因而成为优质的调频资源。

备用容量 备用容量是指在满足预计负荷需求以外,针对突发情况时为保障电能质量和

系统安全稳定运行而预留的有功功率储备。

集中式可再生能源并网 平滑可再生能源发电出力 通过在风、光电站配臵储能,基于电站出力预测和储能充放电调度,对随机性、间歇性和波动性的可再生能源发电出力进行平滑控制,满足并网要求。
减少弃风弃光 将可再生能源的弃风弃光电量存储后再移至其他时段进行并网,提高可再生

能源利用率。

电网侧 缓解电网阻塞 将储能系统安装在线路上游,当发生线路阻塞时可以将无法输送的电能储存

到储能设备中,等到线路负荷小于线路容量时,储能系统再向线路放电。

延缓输配电设备扩

容升级

在负荷接近设备容量的输配电系统内,可以利用储能系统通过较小的装机容

量有效提高电网的输配电能力,从而延缓新建输配电设施,降低成本。

用户侧 电力自发自用 对于安装光伏的家庭和工商业用户,考虑到光伏在白天发电,而用户一般在

夜间负荷较高,通过配臵储能可以更好地利用光伏电力,提高自发自用水平, 降低用电成本。

峰谷价差套利 在实施峰谷电价的电力市场中,通过低电价时给储能系统充电,高电价时储能系统放电,实现峰谷电价差套利,降低用电成本。
容量费用管理 工业用户可以利用储能系统在用电低谷时储能,在高峰负荷时放电,从而降

低整体负荷,达到降低容量电费的目的。

提升供电可靠性 发生停电故障时,储能能够将储备的能量供应给终端用户,避免了故障修复

过程中的电能中断,以保证供电可靠性。

资料来源:派能科技科创板首次公开发行股票招股说明书(申报稿),海通证券研究所

随着储能重要性的日益提升,海外各国在储能领域,也大多出台了相关的激励措施,具体包括:支持储能技术的发展、开展储能项目示范、制定相关规范和标准以及建立和完善涉及储能的法律法规等等方面。

表 10 海外部分国家储能相关激励措施

国家 储能政策 具体描述
韩国 可再生能源配额制

(RPS)和电费折扣计划

2015 年,韩国贸易、工业和能源部开始在 RPS 中引入储能,现有或新建风/光电站中如果安装了储能系统,则所获得的 REC 权重将会大幅提升。例如,一个大型光伏电站在未安装储能之前 REC 的权重为 0.7,在安装储能系统之后可以达到 5.0。

2015 年,韩国开始实施电费折扣计划,包括对储能设备充电的容量电费和电量电费给予一定的折扣。

美国 加速折旧和投资税收抵免 联邦层面,主要激励政策为加速折旧和投资税收抵免,起初主要针对私营单位投资的储能系统。加速折旧允许储能项目按 5-7 年的折旧期加速折旧;投资税收抵免针对配套可再生能源充电比例 75%以上的储能系统,按充电比例给予 30%的投资税抵免。

2018 年 3 月,美国国税局发布“住宅侧储能系统税收抵免新规则”,针对住宅侧光储系统,如果住宅侧用户在安装光伏系统一年后再安装电池储能系统,且满足存储的电能 100%来自光伏发电的条件,则该套储能设备也可获得30%的税收抵免。

2018 年 1 月,美国联邦能源监管委员会发布了美国储能发展史上颇具里程碑意义的 841 法案,该法案致力于消除储能在电力批发市场中进行公平竞争的障碍,有助于储能在更多的市场中获得收益,提高经济性。

此外,美国各州也针对储能出台了相应的激励政策,主要包括储能安装补贴类政策和储能采购目标类政策

英国 英国智能灵活能源

系统发展战略

该战略计划通过 29 项行动方案从三个方面推动英国构建智能灵活能源系统,包括:消除包括储能在内的智慧能源

的发展障碍、构建智能家庭和商业、建立灵活的电力市场机制。

日本 灾备电源、构筑虚拟电厂以及电池技术研发相关支持政策

支持将可再生能源作为灾备电源,并对配备电池储能的设施给予一定的财政补贴。
德国 联邦层面的储能政策主要包括技术研发资金支持和储能安装补贴 自 2011 年 4 月启动储能基金,到 2017 年底已累计支持了 259 个研发项目,共使用了 1.843 亿欧元资金。资助对象主要包括锂离子电池等电化学储能技术及其他储能技术以及开展储能在分布式能源、住宅侧,工业领域等方面的示范应用探索。

储能安装补贴方面,2016 年初德国联邦经济事务和能源部重新调整并发布了新一轮“光伏+储能”补贴计划,补贴总额约 3,000 万欧,补贴对象为与光伏系统配套使用的电池储能系统,并要求光伏系统回馈到电网的功率不得超过峰值功率的 50%,且电池系统必须具有 10 年质保期。

此外,地方层面的储能激励政策主要为储能安装补贴

澳大利亚 联邦层面的储能政 策和支持计划主要 集中在技术研发、示

范项目、商业模式、标准体系等方面

2018 年,澳大利亚可再生能源署在持续支持储能技术、项目的示范与应用的基础上,还与能源市场主管部门、行业机构和消费者协会共同启动了分布式能源聚合计划,推动更多光储项目的进一步整合。

此外,各州结合各自区域的电源结构和用能特点,主要采用项目补贴、低息贷款以及其他激励政策的形式聚焦扶持本地储能市场。

资料来源:派能科技科创板首次公开发行股票招股说明书(申报稿),海通证券研究所

对国内来说,我们认为国内可再生能源配套储能的发展有望提速。
可再生能源发电具有间隙性、易变性等特点,其渗透率的不断提高也对电网系统的运行和调度提出了严峻的挑战。大容量电池储能技术应用于风电、光伏发电, 能够平滑功率输出波动,降低其对电力系统的冲击,提高电站的跟踪计划出力的能力,在风电、光伏消纳困难的时刻,减少弃风弃光。

考虑到可再生能源的消纳以及可再生能源占比提升后对电网运行调度稳定性的冲击等问题,国内多地出台相关政策支持可再生能源配套储能。

表 11 国内部分地区鼓励可再生能源配套储能相关政策

时间 地区 政策 内容
2018 年 9 月 合肥 《合肥市人民政府关于进一步促进光伏产业持续健康发展的意见》 支持光伏储能系统应用。对政策发布后建成运行的光伏储能系统,项目中组件、储能电池、逆变器采用工信部相关行业规范条件公告企业产品或《合肥市推荐应用光伏产品导向目录》推

荐产品的,自项目投运次月起对储能系统按实际充电量给予投资人 1 元/千瓦时补贴,同一项目年度最高补贴 100 万元。

2019 年 8 月 山东 《关于做好我省平价上网项目电网接入工

作的通知》

鼓励较大规模的集中式光伏电站自主配备适当比例的储能设施,减少弃光风险。
2020 年 3 月 内蒙古 征求《2020 年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知(征求意

见稿)》意见的函

支持光伏+储能项目建设,涉及储能的项目配臵储能容量不低于5%、储能时长在 1 小时以上;优先支持储能配臵比例高、效果好且具备价格竞争力的项目。
2020 年 3 月 湖南 《关于做好储能项目站址初选工作的通知》 为解决新能源消纳问题,经多方协调,已获得三峡新能源、三一中能、华能湖南清洁能源公司等 28 家企业承诺配套建设新能源储能项目,新能源储能项目总计 388.6MW/777.2MWh,与风

电项目同步投产,配臵比例为 20%。

2020 年 3 月 新疆 《新疆电网发电侧储能管理办法》 鼓励发电企业、售电企业、电力用户、独立辅助服务提供商投资建设电储能设施,要求充电功率在 1 万千瓦以上,持续充电

时间 2 小时以上,对根据电力调度结构指令进入充电状态的电

量给予 0.55 元/千瓦时的补偿。

2020 年 4 月 河南 《河南省发展和改革委员会关于组织开展2020 年风电、光伏发

电项目建设的通知》

优先支持已列入以前年度开发方案的存量风电项目自愿转为平价项目,优先支持配臵储能的新增平价项目。

资料来源:各地区发改委,北极星储能网,搜狐网,安徽科技咨询有限公司,海通证券研究所

南都电源:多年深耕储能,逐渐进入回报期

根据公司 2019 年年报,南都电源自 2011 年起就已进入储能行业,投建国内第

一个储能示范项目“东福山岛风光柴储能电站”,至 2015 年底前承担了国家风光储输工程微电网示范项目等 50 多个国内外储能示范项目,积累了丰富经验。2016 年起,基于行业领先的储能电池技术,率先进行储能商用化推广。公司建成投运了全球工商业用户侧最大的商用储能电站——无锡新加坡工业园区 160MWh 电力储能电站项目,与 Upside 公司合作的德国调频服务储能系统项目承载了德国电网辅助调频的重要功能,该项目被评为 2019 年度“全球领先可再生能源项目”和“全球储能项目技术先锋奖”,充分显示了在全球储能行业的科技引领和示范作用。

经过多年的探索和拓展,公司已具备从储能产品及系统的研发生产、系统集成到运营服务的系统解决方案的能力,在用户侧、电网侧、新能源发电侧均已实现大规模应用。目前,公司在全球储能装机规模超过 1000MWh,遥遥领先于同行。根据中关村储能产业技术联盟统计,公司 2017 年、2018 年连续两年国内新增电化学储能项目中装机规模、功率规模均列第一;根据彭博新能源财经(BNEF)统计, 公司 2017 年投运规模位列全球第二,龙头地位显著。

2019 年,公司储能业务持续取得突破:公司中标多个国内电网侧锂电储能项目,建成投运湖南长沙榔梨储能电站项目示范工程、浙江省首个移动式储能电站工程——杭州余杭未来科技城锂电储能项目、与韩国 LS 集团合作的第一个储能示范项目——乐星产电(无锡)储能示范项目等多个项目,大大提高电网百兆瓦、毫秒级的快速响应能力,对电力系统稳定运行起到了保护作用。

公司海外电力辅助服务市场的标杆性项目——与德国 Upside 公司签署的合计75MW 的调频服务储能系统项目,前期建成投运的 45MW 项目运行情况良好,效益显著,公司已将部分电站出售,并实现投资收益。国际知名清洁能源行业分析机构德国低碳清洁技术研究所将该项目评为 2019 年度“全球领先可再生能源项目” 和“全球储能项目技术先锋奖”,以表彰该项目在全球储能行业的科技引领和示范作用。

在此基础上,公司进一步积极拓展全球储能市场,在意大利与全球第三大电力公司意大利电力合作建成投运当地首个大规模锂电调频储能项目;在澳利大亚建成

投运当地首个大规模锂电调频储能的项目——澳洲北领地调频储能项目;同时还参与秘鲁国家电网调频项目、哥伦比亚国家电网调频项目等多个海外储能调频项目。

图20 南都电源储能业务经营情况
350 储能业务收入(百万元,左轴) 储能毛利率(%,右轴) 30.00%
311.86

300 25.51%

24.68% 25.00%

247.36 23.86%

250 21.13%

20.00%

200 177.82 185.97 18.44%

169.69

15.00%

150

10.00%

100

50 5.00%

0 0.00%

2015 2016 2017 2018 2019

资料来源:公司年报(2015-2019),海通证券研究所

根据公司年报,南都电源储能业务 2019 年实现营业收入 3.12 亿元,同比增长26%;储能业务毛利率达到 25.51%,近 3 年来公司储能业务收入规模增长、毛利率上升趋势明显。

盈利预测与投资评级

我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 5.68、7.14、9.03 亿元,EPS 分别为 0.66、0.83、1.05 元;参考同行业可比估值,按照 2020 年 25-30 倍 PE,对应合理价值区间 16.50-19.80 元,给予“优于大市”评级。

表 12 可比 上市公司估 值对比
代码 公司 Last price

(元)

总市值

(亿元)

EPS

(元)

PE

(x)

7 月 23 日 7 月 23 日 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E
601311.SH 骆驼股份 7.57 84.91 0.53 0.57 0.66 14.27 13.29 11.54
300014.SZ 亿纬锂能 59.14 1,088.43 0.83 1.10 1.43 71.51 53.71 41.46
600482.SH 中国动力 20.84 450.29 0.46 0.46 0.53 45.43 45.12 39.01
002364.SZ 中恒电气 14.60 82.28 0.14 0.30 0.41 107.26 48.20 35.33
行业平均 59.62 40.08 31.84
300068.SZ 南都电源 14.25 122.51 0.43 0.66 0.83 33.23 21.57 17.16

资料来源:除南都电源外其他公司来自WIND 一致预期,海通证券研究所

可比公司剔除豫光金铅主要是由于WIND 一致预期无法提取,增加亿纬锂能主要是由于双方在锂电池业务方面具有一定可比性

表 13 南都电 源分业务预测(百万 元)
2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E
通信行业
收入 2322.72 2678.02 2955.89 2586.61 2504.20 3063.95 3663.95 4263.95
成本 1843.93 2044.62 2449.14 2178.48 1992.29 2451.16 2894.52 3368.52
收入增速 15.30% 10.38% -12.49% -3.19% 22.35% 19.58% 16.38%
毛利率 20.61% 23.65% 17.14% 15.78% 20.44% 20.00% 21.00% 21.00%
动力行业
收入 1609.73 1524.81 2032.18 2163.04 2659.29 3058.18 3532.20 4097.35
成本 1401.89 1213.39 1681.34 1882.28 2323.19 2630.04 3020.03 3482.75
收入增速 -5.28% 33.27% 6.44% 22.94% 15.00% 15.50% 16.00%
毛利率 12.91% 20.42% 17.26% 12.98% 12.64% 14.00% 14.50% 15.00%
资源再生行业
收入 950.94 2682.42 3377.71 2956.05 3421.93 3864.00 5208.00 7168.00
成本 913.39 2438.19 3021.40 2600.27 3157.73 3566.77 4783.64 6553.60
收入增速 182.08% 25.92% -12.48% 15.76% 12.92% 34.78% 37.63%
毛利率 3.95% 9.10% 10.55% 12.04% 7.72% 7.69% 8.15% 8.57%
储能
收入 177.82 169.69 185.97 247.36 311.86 405.41 608.12 912.18
成本 140.25 127.81 151.68 188.34 232.30 304.06 456.09 684.13
收入增速 -4.57% 9.59% 33.01% 26.08% 30.00% 50.00% 50.00%
毛利率 21.13% 24.68% 18.44% 23.86% 25.51% 25.00% 25.00% 25.00%
其他产品
收入 91.92 86.48 85.06 110.07 111.16 111.16 111.16 111.16
成本 75.87 58.34 60.22 73.20 82.77 83.37 83.37 83.37
收入增速 -5.92% -1.64% 29.40% 0.99% 0.00% 0.00% 0.00%
毛利率 17.47% 32.54% 29.20% 33.50% 25.55% 25.00% 25.00% 25.00%
合计
营业收入 5153.13 7141.42 8636.81 8063.13 9008.44 10502.71 13123.43 16552.64
营业成本 4375.33 5882.35 7363.78 6922.57 7788.28 9035.40 11237.66 14172.38
收入增速 38.58% 20.94% -6.64% 11.72% 16.59% 24.95% 26.13%
毛利率 15.09% 17.63% 14.74% 14.15% 13.54% 13.97% 14.37% 14.38%

资料来源:公司年报(2015-2019),海通证券研究所

风险提示

  1. 政策波动风险;
  2. 铅价波动风险;
  3. 新产品替代风险。

财务报表分析和预测

主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2019 2020E 2021E 2022E
每股指标(元) 营业总收入 9008 10503 13123 16553
每股收益 0.43 0.66 0.83 1.05 营业成本 7788 9035 11238 14172
每股净资产 7.53 8.18 9.01 10.06 毛利率% 13.5% 14.0% 14.4% 14.4%
每股经营现金流 0.33 0.14 -0.20 -0.25 营业税金及附加 249 289 360 452
每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 2.8% 2.8% 2.7% 2.7%
价值评估(倍) 营业费用 476 551 682 852
P/E 33.23 21.57 17.16 13.57 营业费用率% 5.3% 5.3% 5.2% 5.2%
P/B 1.89 1.74 1.58 1.42 管理费用 231 273 341 430
P/S 1.38 1.17 0.93 0.74 管理费用率% 2.6% 2.6% 2.6% 2.6%
EV/EBITDA 35.79 75.59 57.53 50.01 EBIT 13 60 148 215
股息率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 199 216 275 342
盈利能力指标(%) 财务费用率% 2.2% 2.1% 2.1% 2.1%
毛利率 13.5% 14.0% 14.4% 14.4% 资产减值损失 -24 0 0 0
净利润率 4.1% 5.4% 5.4% 5.5% 投资收益 39 210 131 132
净资产收益率 5.7% 8.1% 9.2% 10.4% 营业利润 249 528 662 835
资产回报率 2.8% 3.9% 4.1% 4.5% 营业外收支 -9 -8 -7 -7
投资回报率 0.1% 0.5% 1.1% 1.4% 利润总额 241 521 654 827
盈利增长(%) EBITDA 361 220 308 375
营业收入增长率 11.7% 16.6% 25.0% 26.1% 所得税 -18 4 5 7
EBIT 增长率 126.6% 358.9% 147.3% 45.2% 有效所得税率% -7.3% 0.8% 0.8% 0.8%
净利润增长率 52.4% 54.1% 25.7% 26.4% 少数股东损益 -111 -52 -65 -82
偿债能力指标 归属母公司所有者净利润 369 568 714 903
资产负债率 51.9% 53.5% 56.5% 58.5%
流动比率 1.22 1.14 1.12 1.13
速动比率 0.70 0.63 0.61 0.62 资产负债表(百万元) 2019 2020E 2021E 2022E
现金比率 0.12 0.08 0.08 0.08 货币资金 707 525 656 828
经营效率指标 应收账款及应收票据 2423 2618 3272 4127
应收帐款周转天数 97.32 90.00 90.00 90.00 存货 2872 3342 4156 5242
存货周转天数 134.61 135.00 135.00 135.00 其它流动资产 975 1231 1520 1828
总资产周转率 0.68 0.71 0.76 0.83 流动资产合计 6977 7716 9604 12024
固定资产周转率 2.35 2.24 2.46 2.86 长期股权投资 478 498 518 538
固定资产 3840 4690 5340 5790
在建工程 999 899 799 699
无形资产 316 336 356 376
现金流量表(百万元) 2019 2020E 2021E 2022E 非流动资产合计 6213 7018 7623 8028
净利润 369 568 714 903 资产总计 13189 14734 17227 20052
少数股东损益 -111 -52 -65 -82 短期借款 3063 3774 5014 6214
非现金支出 402 160 160 160 应付票据及应付账款 1826 2104 2617 3300
非经营收益 138 37 174 245 预收账款 63 74 92 116
营运资金变动 -517 -593 -1153 -1445 其它流动负债 760 800 872 969
经营活动现金流 282 120 -170 -219 流动负债合计 5712 6751 8595 10599
资产 -837 -936 -736 -536 长期借款 703 703 703 703
投资 -71 -20 -20 -20 其它长期负债 431 431 431 431
其他 -7 195 116 117 非流动负债合计 1134 1134 1134 1134
投资活动现金流 -915 -761 -640 -438 负债总计 6845 7885 9729 11733
债权募资 4951 711 1240 1200 实收资本 871 860 860 860
股权募资 1 -11 0 0 归属于母公司所有者权益 6475 7032 7746 8649
其他 -4571 -240 -299 -372 少数股东权益 -131 -183 -248 -330
融资活动现金流 381 460 941 828 负债和所有者权益合计 13189 14734 17227 20052
现金净流量 -245 -182 131 171

备注:(1)表中计算估值指标的收盘价日期为 07 月 23 日;(2)以上各表均为简表资料来源:公司年报(2019),海通证券研究所

信息披露

分析师声明

张一弛 电力设备及新能源行业
徐柏乔 电力设备及新能源行业
曾彪 电力设备及新能源行业
陈佳彬 电力设备及新能源行业

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。

分析师负责的股票研究范围

重点研究上市公司: 许继电气,卧龙电驱,公牛集团,恩捷股份,当升科技,信捷电气,宁德时代,天顺风能,南都电源,阳光电源,良信电器,林

洋能源,正泰电器,炬华科技,金风科技,东方电缆,亿纬锂能,汇川技术,中科电气,东方电气,嘉元科技,科士达,璞泰来, 欣旺达,容百科技,明阳智能,天奈科技,国电南瑞,国网信通,通威股份

投资评级说明

  1. 投资评级的比较和评级标准: 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;
  2. 市场基准指数的比较标准:

A 股市场以海通综指为基准;香港市

场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。

类 别 评 级 说 明
股票投资评级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上;
中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间;
弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下;
无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。
行业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;
中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;
弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。

法律声明

本报告仅供海通证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

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