| 麒盛科技(603610) | |||
| 智能家居海外升级，电动床领军企业成长可期 | |||
| ——麒盛科技首次覆盖报告 | |||
| 本报告导读： | |||
| 海外疫情催化下行业竞争格局有望得到优化，公司作为头部企业有望凭多方面优势充
分抵御外部环境的不利冲击，市场份额中长期将逐步向龙头集中。 |
|||
| 首次覆盖 | |
| 评级： | 增持 |
| 目标价格： | 40.32 |
| 当前价格： | 32.30 |
| 2020.07.24 | |
投资要点：
目标价 40.32 元，首次覆盖给予增持评级。市场认为，海外疫情影响下，
出口企业需求端受阻增长乏力；我们认为，海外疫情催化下行业竞争格局有望得到优化，市场份额中长期将逐步向龙头集中。我们预测公司2020~2022 年EPS 分别为 2.09/2.52/2.98 元，参考可比公司给予 2021 年 16 倍PE，对应目标价 40.32 元，首次覆盖给予增持评级。
海外智能家居行业升级，中国作为全球供应链重要环节迎来发展机遇。截
至 2018 年，美国可调节床和床垫制造收入规模达到 20.5 亿美元，预计中长期将保持平稳提升；从行业集中度来看，CR3 为 33%，预计中长期将进一步向龙头集中。美国从中国大量进口可调节床和床垫产品，为中国相关的供应链企业创造了打入海外市场、快速发展的机会。
在疫情等外部环境不利因素的冲击下，市场份额将逐步向龙头企业集中。
在国内外疫情的影响下，部分中小企业由于复工复产压力、现金流中断、客户订单流失等原因逐步退出市场，公司作为头部企业有望凭借较强的抗风险能力、与头部客户合作的稳定性等多方面优势充分抵御外部环境的不利冲击，预计中长期市场份额将进一步向龙头集中。
智能电动床 ODM 供应商领军企业，自有品牌有望成为中长期新增长点。
公司以外销为主，采取具有针对性的多样化销售模式，与全球知名品牌构建长期稳定合作关系，客户集中度较高。随着公司积极推进高毛利率的自有品牌，在贡献新增长点的同时有望逐步提升公司的综合盈利能力。
风险提示：海外疫情对国际需求的影响，原材料价格波动的风险
| 利润率和估值指标 | 2018A | 2019A | 2020E | 2021E | 2022E |
| 经营利润率(%) | 14.6% | 17.7% | 18.2% | 18.4% | 18.5% |
| 净资产收益率(%) | 31.9% | 13.9% | 13.9% | 14.9% | 15.6% |
| 投入资本回报率(%) | 26.4% | 13.0% | 13.1% | 13.9% | 14.3% |
| EV/EBITDA | — | 10.68 | 6.08 | 4.74 | 3.62 |
| 市盈率 | 23.62 | 17.51 | 15.93 | 13.24 | 11.20 |
| 股息率 (%) | 0.0% | 3.0% | 3.0% | 3.0% | 3.0% |
| 资产负债表摘要 | |
| 股东权益（百万元） | 2,916 |
| 每股净资产 | 14.06 |
| 市净率 | 2.3 |
| 净负债率 | -67.39% |
| EPS（元） | 2019A | 2020E |
| Q1 | 0.32 | 0.46 |
| Q2 | 0.46 | 0.50 |
| Q3 | 0.54 | 0.56 |
| Q4 | 0.59 | 0.56 |
| 全年 | 1.90 | 2.09 |
52周内股价走势图
麒盛科技 上证指数
19%
6%
-7%
-20%
-33%
-46%
2019-10 2020-1 2020-4
股票研
究
公司首次覆
盖
证券研究报
告,惠盈财富,清徐县股票配资,股票电话开户
,牛金财富,娄烦县股票配资,香港股票如何开户
,融金牛,大同市股票配资,股票在那开户
,匠心智策,大同县股票配资,股票开户查
,点点搭档,天镇县股票配资,港股票开户
| 交易数据 | |
| 52 周内股价区间（元） | 29.18-64.31 |
| 总市值（百万元） | 6,701 |
| 总股本/流通 A 股（百万股） | 207/52 |
| 流通 B 股/H 股（百万） | 0/0 |
| 流通股比例 | 25% |
| 日均成交量（百万股） | 2.83 |
| 日均成交值（百万元） | 99.90 |
| 财务摘要（百万元） | 2018A | 2019A | 2020E | 2021E | 2022E |
| 营业收入 | 2,391 | 2,529 | 2,784 | 3,283 | 3,813 |
| (+/-)% | 72% | 6% | 10% | 18% | 16% |
| 经营利润（EBIT） | 349 | 447 | 507 | 605 | 707 |
| (+/-)% | 94% | 28% | 13% | 19% | 17% |
| 净利润（归母） | 293 | 395 | 434 | 522 | 618 |
| (+/-)% | 160% | 35% | 10% | 20% | 18% |
| 每股净收益（元） | 1.41 | 1.90 | 2.09 | 2.52 | 2.98 |
| 每股股利（元） | 0.00 | 1.00 | 1.00 | 1.00 | 1.00 |
| 升幅(%) | 1M | 3M | 12M |
| 绝对升幅 | 5% | 26% | |
| 相对指数 | -7% | 9% | -15% |
| 模型更新时间： | 2020.07.24 |
| 股票研究 | |
| 可选消费品 | |
| 耐用消费品 |
麒盛科技(603610)
| 财务预测（单位：百万元） | |||||
| 损益表 | 2018A | 2019A | 2020E | 2021E | 2022E |
| 营业总收入 | 2,391 | 2,529 | 2,784 | 3,283 | 3,813 |
| 营业成本 | 1,554 | 1,535 | 1,676 | 1,977 | 2,296 |
| 税金及附加 | 8 | 9 | 10 | 11 | 13 |
| 销售费用 | 246 | 250 | 274 | 323 | 376 |
| 管理费用 | 157 | 177 | 195 | 223 | 259 |
| EBIT | 349 | 447 | 507 | 605 | 707 |
| 公允价值变动收益 | -3 | -8 | 0 | 0 | 0 |
| 投资收益 | -2 | -8 | -6 | -3 | 4 |
| 财务费用 | -45 | -31 | 0 | 0 | 0 |
| 营业利润 | 357 | 460 | 509 | 613 | 725 |
| 所得税 | 64 | 69 | 76 | 91 | 108 |
| 少数股东损益 | -1 | -1 | -1 | -1 | -1 |
| 净利润 | 293 | 395 | 434 | 522 | 618 |
| 资产负债表 | |||||
| 货币资金、交易性金融资产 | 450 | 1,880 | 2,048 | 2,347 | 2,736 |
| 其他流动资产 | 73 | 232 | 232 | 252 | 272 |
| 长期投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 固定资产合计 | 205 | 199 | 192 | 185 | 178 |
| 无形及其他资产 | 101 | 94 | 88 | 82 | 76 |
| 资产合计 | 1,556 | 3,478 | 3,882 | 4,370 | 4,953 |
| 流动负债 | 472 | 451 | 572 | 689 | 806 |
| 非流动负债 | 164 | 179 | 179 | 179 | 179 |
| 股东权益 | 921 | 2,848 | 3,130 | 3,501 | 3,967 |
| 投入资本(IC) | 1,085 | 2,939 | 3,302 | 3,703 | 4,194 |
| 现金流量表 | |||||
| NOPLAT | 286 | 381 | 431 | 515 | 601 |
| 折旧与摊销 | 49 | 47 | 37 | 37 | 37 |
| 流动资金增量 | -33 | 93 | 17 | 32 | 34 |
| 资本支出 | -270 | -223 | -220 | -93 | -93 |
| 自由现金流 | 31 | 297 | 265 | 491 | 579 |
| 经营现金流 | 407 | 353 | 467 | 518 | 604 |
| 投资现金流 | -159 | -516 | -239 | -109 | -100 |
| 融资现金流 | 34 | 1,448 | -70 | -120 | -125 |
| 现金流净增加额 | 282 | 1,285 | 158 | 289 | 379 |
| 财务指标 | |||||
| 成长性 | |||||
| 收入增长率 | 72.2% | 5.8% | 10.1% | 17.9% | 16.2% |
| EBIT 增长率 | 94.0% | 28.2% | 13.2% | 19.5% | 16.8% |
| 净利润增长率 | 160.1% | 34.9% | 9.9% | 20.4% | 18.2% |
| 利润率 | |||||
| 毛利率 | 35.0% | 39.3% | 39.8% | 39.8% | 39.8% |
| EBIT 率 | 14.6% | 17.7% | 18.2% | 18.4% | 18.5% |
| 净利润率 | 12.2% | 15.6% | 15.6% | 15.9% | 16.2% |
| 收益率 | |||||
| 净资产收益率(ROE) | 31.9% | 13.9% | 13.9% | 14.9% | 15.6% |
| 总资产收益率(ROA) | 18.8% | 11.3% | 11.2% | 11.9% | 12.4% |
| 投入资本回报率(ROIC) | 26.4% | 13.0% | 13.1% | 13.9% | 14.3% |
| 运营能力 | |||||
| 存货周转天数 | 53.7 | 72.2 | 72.2 | 72.2 | 72.2 |
| 应收账款周转天数 | 32.4 | 38.8 | 38.8 | 38.8 | 38.8 |
| 总资产周转周转天数 | 237.6 | 502.0 | 509.0 | 485.8 | 474.1 |
| 净利润现金含量 | 1.4 | 0.9 | 1.1 | 1.0 | 1.0 |
| 资本支出/收入 | 11.3% | 8.8% | 7.9% | 2.8% | 2.4% |
| 偿债能力 | |||||
| 资产负债率 | 40.8% | 18.1% | 19.4% | 19.9% | 19.9% |
| 净负债率 | 69.0% | 22.1% | 24.0% | 24.8% | 24.8% |
| 估值比率 | |||||
| PE | 23.62 | 17.51 | 15.93 | 13.24 | 11.20 |
| PB | 0.00 | 3.35 | 2.21 | 1.98 | 1.74 |
| EV/EBITDA | — | 10.68 | 6.08 | 4.74 | 3.62 |
| P/S | 1.57 | 1.98 | 1.80 | 1.53 | 1.31 |
| 股息率 | 0.0% | 3.0% | 3.0% | 3.0% | 3.0% |
| 首次覆盖 | |
| 评级： | 增持 |
| 目标价格： | 40.32 |
| 当前价格： | 32.30 |
| 2020.07.24 | |
| 公司网址 |
| www.softide.cn |
| 公司简介 |
| 麒盛科技股份有限公司(原名嘉兴市舒福德电动床有限公司)是全球领先的健康睡眠解决方案提供商。公司为全球 30 多个国家和地区的家具销售商和家庭提供创新产品和健康睡眠服务，让全世界用户
享受优质睡眠和健康生活。 |
绝对价格回报（%）
1m
3m
1% 5% 9% 13% 18% 22% 26% 30%
| 52 周内价格范围 | 29.18-64.31 |
| 市值（百万） | 6,701 |
麒盛科技价格涨幅
麒盛科技相对指数涨幅
-10%
2020-4
2020-1
2019-10
-46%
57%
44%
30%
17%
3%
0%
-9%
-18%
-28%
-37%
股票绝对涨幅和相对涨幅
收入增长率( )
EBIT/销售收入( )
22E
21E
20E
19A
18A
6%
72%
59%
46%
32%
19%
利润率趋势
净资产收益率( )
投入资本回报率( )
22E
21E
19A 20E
32%
28%
24%
21%
17%
13%
18A
回报率趋势
净负债/净资产( )
22%
18A 19A 20E 21E 22E
净负债(现金)(百万)
629
69%
60%
50%
41%
31%
984
913
842
771
700
净资产(现金)/净负债
目录
- 核心观点 5
- 智能家居行业升级，我国是全球供应链的重要环节 5
- 海外疫情对出口需求不利影响或好于原先预期 9
- 智能电动床 ODM 领军企业，积极布局自有品牌 12
- 盈利预测与估值 20
- 风险提示 21
图表目录
图 1：美国地区智能电动床（直接向零售商销售以及通过床垫企业间接销售）销售量快速增加 6
图 8：美国可调节床和床垫制造行业集中度较低（2018 年数据） 8
图 13：2020 年 1-3 月家具出口金额同比明显下滑，1-4 月降幅环比收窄
图 14：2020 年 1-3 月家具进口金额同比明显下降，1-4 月降幅环比基本平稳 10
图 15：美国床垫制造从中国进口比例近 80%（2019） 11
图 16：美国可调节床从中国进口比例超 75%（2018） 11
图 21：营业总收入快速增长，2019 年同比小幅增长 12
麒盛科技(603610)
图 31：境外销售收入主要来自于 ODM，自有品牌占有较低 15
图 32：境外销售收入主要来自于智能电动床贡献，其他品类收入占比较低 15
表 1：OEM、ODM、OBM 模式在多个方面有所区别 9
表 2：公司与主要客户的合作关系建立时间早，具备持续性 16
表 3：新增客户主要是海外大型床垫生产商 17
表 4：退出客户主要是由于其业务调整 17
表 5：关税对公司与核心大客户的合作影响有限 19
表 6：利润表预测摘要 20
表 7：麒盛科技可比公司估值情况 20
核心观点
麒盛科技(603610)
目标价 40.32 元，首次覆盖给予增持评级。市场认为，海外疫情影响下， 出口企业需求端受阻增长乏力；我们认为，海外疫情催化下行业竞争格局有望得到优化，市场份额中长期将逐步向龙头集中。我们预测公司2020~2022 年 EPS 分别为 2.09/2.52/2.98 元，参考可比公司给予 2021 年
16 倍PE，对应目标价 40.32 元，首次覆盖给予增持评级。
海外智能家居行业升级，中国作为全球供应链重要环节迎来发展机遇。截至 2018 年，美国可调节床和床垫制造收入规模达到 20.5 亿美元，预计中长期将保持平稳提升；从行业集中度来看，CR3 为 33%，预计中长期将进一步向龙头集中。美国从中国大量进口可调节床和床垫产品，为中国相关的供应链企业创造了打入海外市场、快速发展的机会。
在疫情等外部环境不利因素的冲击下，市场份额将逐步向龙头企业集中。在国内外疫情的影响下，部分中小企业由于复工复产压力、现金流中断、客户订单流失等原因逐步退出市场，公司作为头部企业有望凭借较强的 抗风险能力、与头部客户合作的稳定性等多方面优势充分抵御外部环境 的不利冲击，预计中长期市场份额将进一步向龙头集中。
智能电动床ODM 供应商领军企业，自有品牌有望成为中长期新增长点。公司以外销为主，采取具有针对性的多样化销售模式，与全球知名品牌 构建长期稳定合作关系，客户集中度较高。随着公司积极推进高毛利率 的自有品牌，在贡献新增长点的同时有望逐步提升公司的综合盈利能力。
风险提示：海外疫情对国际需求的影响，原材料价格波动的风险
智能家居行业升级，我国是全球供应链的重要环节
海外智能家居行业升级，中国作为全球供应链重要环节迎来发展机遇。截至 2018 年，美国可调节床和床垫制造收入规模达到 20.5 亿美元，预计中长期将保持平稳提升；从行业集中度来看，CR3 为 33%，预计中长期将进一步向龙头集中。美国从中国大量进口可调节床和床垫产品，给中国相关的供应链企业创造了打入海外市场、快速发展的机会。
智能家居行业规模快速增长，智能电动床是重要品类
智能家居行业规模快速增长。随着居民消费水平不断上升，人们对生活
家居用品种类及质量提出了更高的要求，智能家居行业迎来快速发展。美国地区 2019 年智能电动床直接向零售商销售以及通过床垫企业间接销售量达 312.8 万件，同比小幅减少 3.54%。中国地区智能家居市场规模 2019 年预测值达到 1975 亿元，2017-2020 年期间复合增长率预测值达到 48.11%。
麒盛科技(603610)
| 图 1：美国地区智能电动床（直接向零售商销售以及
通过床垫企业间接销售）销售量快速增加 |
图 2：中国智能家居市场预测规模快速增加 | |
| 5000 50% | ||
| 350 60% | ||
| 250 40% | ||
| 3000 48% | ||
| 150 20% | ||
| 100 10% | ||
| 1000 46% | ||
| 0 -10% | ||
| 2016 2017 2018 2019
销售量（万件） 增长率 |
0 45%
2017E 2018E 2019E 2020E 2021E |
|
| 中国智能家居市场规模预测（亿元) 同增 | ||
| 数据来源：ISPA Mattress Industry Trends Report，国泰君安证
券研究 |
数据来源：前瞻产业研究院，国泰君安证券研究 |
200
50
50%
30%
0%
2000
49%
47%
根据产品形态的维度来看，智能家居发展趋势可分为三个阶段。
- 第一阶段-单品智能化：以家电产品智能化为代表，床等传统家具产
品紧跟智能化趋势步伐，在这一阶段主要实现家具产品与信息技术的融合；
- 第二阶段-单品之间互联互通：不同品牌、不同品类的产品之间实现
物理互联、数据互通，这需要智能家具中的所有产品运营在统一平台并遵循统一标准；
- 第三阶段-系统智能化：这一阶段需要传感器等设备的介入来获取海
量数据，同时需要人工智能、机器学习、深度学习等算法技术，智能家居逐步实现主动的自动化。
智能电动床在家居智能化的过程中相对重要。智能电动床采用高科技硬 件技术与低能耗有效结合的研发与设计理念，具有调节床板曲线、震动 按摩、蓝牙音箱、床底灯、智能健康管理、移动终端 APP 控制等功能， 外观美观、结实，结构与布局合理、性能优越，节能环保、舒适健康， 具有很高的安全性和舒适性。智能电动床作为智能家具行业的新型分类， 中长期发展前景广阔。
美国地区的可调节床和床垫制造行业蓬勃发展
美国可调节床和床垫产品主要包括可调节底座和可调节床垫，销售渠道包括专卖店、零售商等。根据 IBISWorld 数据，美国市场的可调节床垫
占比为 57.7%，可调节底座占比为 41.3%。从可调节床和床垫产品的销售渠道来看，主要销售给床上用品专卖店、家具店和普通零售商，其中床上用品专卖店占 31.3%，家具店占 28.69%，普通零售商占 17.3%，小部分销售给旅馆、酒店等住宿行业以及出口渠道。
麒盛科技(603610)
图 3：美国可调节床的底座和床垫的占比较高 图 4：美国可调节床和床垫相关产品有多种销售渠道
可调节底座可调节床垫其他
床上用品专卖店家具店
普通零售商住宿行业 出口
其他
数据来源：IBISWorld，国泰君安证券研究 数据来源：IBISWorld，国泰君安证券研究
美国可调节床行业营收增速放缓，营收平稳增加。截至 2018 年底，可调
节床行业整体营业收入达到了 20.5 亿美元，同比 2017 年增加了 9.48%。虽然行业整体营收增速在缓慢下降，IBISWorld 预计在未来 5 年内营业收入仍能维持 4%以上的增速，行业整体呈现平稳的发展趋势。
图 5：美国可调节床和床垫制造行业营业收入平稳增加
30
25
20
15
10
5
0
营业收入（亿美元） 增长率
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
数据来源：IBISWorld，国泰君安证券研究
美国可调节床行业公司数量、员工数量快速增加。截至 2018 年底，美国
可调节床行业共有公司 90 家，同比 2017 年增加了 6 家，员工 5489 名， 同比 2017 年增加了 9.39%。可调节床行业公司数量、员工数量与营业收入同步增长。
图 6：美国可调节床和床垫制造行业公司数量增加 图 7：美国可调节床和床垫制造行业员工数量增加
150
100
50
0
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019E
2020E
2021E
2022E
2023E
10000
8000
6000
4000
2000
0
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019E
2020E
2021E
2022E
2023E
公司数量（家） 增速
雇员数量（个） 增速
数据来源：IBISWorld，国泰君安证券研究 数据来源：IBISWorld，国泰君安证券研究
美国可调节床和床垫制造行业集中度处在中等水平。在美国可调节床和 床垫领域，市场份额占比较大的公司有 Tempur Sealy International Inc,
Leggett & Platt Inc 和Sleep Number Corporation，2018 年占比分别为21.9%、 8.2%和 2.9%，剩下 67.0%的市场份额由其他公司零散的占有，行业的集中度处在中等水平。其中，Tempur Sealy International Inc 是麒盛科技的 核心客户，与公司有着长期密切的合作。随着行业发展以及集中度变化， 预计市场份额将进一步向龙头企业集中。
| 图 8：美国可调节床和床垫制造行业集中度较低（2018 年数据） |
| Tempur Sealy |
| International Inc
Leggett & Platt |
| Inc
Sleep Number |
| Corporation
other |
| 数据来源：IBISWorld，国泰君安证券研究 |
美国可调节床和床垫产品进口额远大于出口额。2018 年行业出口额为
0.42 亿美元，同比 2017 年增长了 10.82%。在美元贬值影响下，2018 年行业进口额为 2.51 亿美元，由于基数较低，2013 年至 2018 年进口额36.1%的年复合增速，进口快速增长，并占据了大量市场份额。
图 9：美国可调节床和床垫产品出口额平稳增长 图 10：美国可调节床和床垫产品进口额整体趋于稳定
0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019E
2020E
2021E
2022E
2023E
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
100%
80%
60%
40%
20%
0%
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019E
2020E
2021E
2022E
2023E
出口（亿美元） 增速
进口（亿美元） 增速
数据来源：IBISWorld，国泰君安证券研究 数据来源：IBISWorld，国泰君安证券研究
美国可调节床和床垫产品主要向加拿大、墨西哥出口。2018 年，美国可调节床和床垫产品主要出口国为加拿大、墨西哥、日本和韩国，占比分别为 63.5%、21.0%、6.3%和 5.2%。由于《北美自由贸易协定》（NAFTA） 等贸易条款的存在，美国向加拿大和墨西哥与出口有着更大的优势，且美国与这两国接壤，运输成本较低，因此加拿大和墨西哥是美国该类产品的主要出口国。
美国可调节床和床垫产品主要从中国进口。2018 年，美国可调节床和床垫产品主要进口国为中国、墨西哥、加拿大和波兰，占比分别为 78.1%、
12.3%、2.3%和 0.9%。美国从中国大量进口可调节床和床垫产品，为中国可调节床和床垫公司创造了打入海外市场、快速发展的机会。
图 11：美国可调节床和床垫产品主要向加拿大出口 图 12：美国可调节床和床垫产品主要从中国进口
加拿大墨西哥日 本 韩 国 其他
中 国 墨西哥加拿大波 兰 其他
数据来源：IBISWorld，国泰君安证券研究 数据来源：IBISWorld，国泰君安证券研究
智能电动床主要有 OEM、ODM、OBM 三种模式，目前国内市场以 OEM 为主，中国是智能家居供应链的重要参与方。目前国内的多数企业经营模式以 OEM 为主，随着行业市场的逐步扩大，消费者的潜力不断被挖掘，一些具有丰富行业经验、具备自主研发设计能力的企业逐步向 ODM 模式转型。行业内部分业务发展较好、具有一定竞争优势的企业逐步开始加大研发设计投入，打造自主品牌，建立独特的营销模式，探索 OBM
模式，寻求自主长远的发展。表 1：OEM、ODM、OBM 模式在多个方面有所区别
| 模式\环节 | 品牌商角色 | 制造商角色 | 销售目标客户 |
| OEM 模式 | 品牌商控制全部的设计和
技术，制造商仅代工 |
制造商采购原料、生产产品 | 制造商将产品销售给品牌商或中间商 |
| ODM 模式 | 品牌商提出设计要求，制
造商具体进行设计 |
制造商采购原料、生产产品 | 制造商将产品销售给品牌商或中间商 |
| OBM 模式 | 拥有自主品牌、自主设计 | 采购原料、生产产品 | 将产品销售给中间商、零售商或终端消费者 |
数据来源：麒盛科技招股说明书，国泰君安证券研究
海外疫情对出口需求不利影响或好于原先预期
在疫情等外部环境不利因素的冲击下，市场份额将逐步向龙头企业集中。在国内外疫情的影响下，部分中小企业由于复工复产压力、现金流中断、客户订单流失等原因逐步退出市场，公司作为头部企业有望凭借较强的 抗风险能力、与头部客户合作的稳定性等多方面优势充分抵御外部环境 的不利冲击，预计中长期市场份额将进一步向龙头集中。
疫情对出口板块的影响从供给端逐步转变为需求端
新冠疫情对家具进出口链条产生的负面影响在不同阶段有所差异，中长期美国消费市场的低迷或成为影响总体需求端的因素。目前疫情对进出
口环节的影响主要分为两阶段，即：
麒盛科技(603610)
- 第一阶段：国内制造端在疫情防控之下停工停产、物流受限、原材料获得存在压力，复工复产后部分企业由于防疫物资压力、复工率
较低、供应链不稳定失去海外客户订单；在这一阶段海外需求相对稳定，国内停工停产属于短期冲击，随着生产逐渐恢复正常，国内头部企业凭借相对稳定的供应能力抢占部分小企业份额；
- 第二阶段：海外市场受疫情影响消费意愿和消费能力降低，非必选
消费品消费需求延迟释放，美国零售商企业出于优化现金流考虑延迟订货或者取消原有订单，在这一阶段出现的是海外需求的主动下降，国内出口企业普遍面临压力。若海外疫情持续时间较长，可能导致非必选消费品需求的会在更长的时间内才能逐步回升。
2020 年 1-2 月家具行业进出口金额同比明显下滑，主要是受到第一阶段国内市场停工停产影响，3-4 月降幅收窄。受疫情影响，中国家具行业出
现部分出口产品退单，同时随着国外疫情爆发，进口产品金额同样显著下降。2020 年 1-2 月家具出口金额实现 112.1 亿美元，同比下降 23.3%， 家具进口金额为 4.3 亿美元，同比下降 21.8%，这一阶段的影响主要来自于国内疫情防控背景下的停工停产，导致外销产能供应不足影响家具总体出口金额。截至 2020 年 1-3 月，家具出口、进口分别同比下滑 21.3%、
20.5%，降幅相较于 1-2 月均略有收窄，单 3 月进出口降幅略有收窄。
2020 年 4 月，家具出口金额同减 8.1%，降幅进一步收窄。
图 13：2020 年 1-3 月家具出口金额同比明显下滑，
1-4 月降幅环比收窄
图 14：2020 年 1-3 月家具进口金额同比明显下降，
-
- 月降幅环比基本平稳
1200
1000
800
600
400
200
0
40% 50
20% 40
0% 30
20
-20% 10
-40% 0
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
数据来源：海关总署，国泰君安证券研究 数据来源：海关总署，国泰君安证券研究
美国家具建材市场的部分产品对中国进口的依赖程度较高，由国内疫情影响到的海外消费能力下降、购买意愿低迷或将对中国相应品类的出口情况造成明显冲击。从进口国的分布来看，中国是美国各个主要家居产品较为主要的进口国，以部分品类为例，美国的户外家具、可调节床、床垫从中国的进口占比均超过 75%，对中国的进口依赖程度相对较高。除中国以外，美国从越南、墨西哥、加拿大等国家也进口相应的产品。随着美国疫情爆发的冲击，消费者对可选消费产品的购买需求将延迟释放，对中国家具市场出口需求仍将带来一定影响。
麒盛科技(603610)
图 15：美国床垫制造从中国进口比例近 80%（2019） 图 16：美国可调节床从中国进口比例超 75%（2018）
中 国 墨西哥其 他 加拿大越南
中 国 墨西哥其 他 加拿大波兰
数据来源：IBIS World，国泰君安证券研究 数据来源：IBIS World，国泰君安证券研究
3.2. 海外必选需求恢复需时间，疫情不利影响或好于原先预期上市公司布局海外出口企业目前包括外销为主以及内外销并重两种类型。目前上市公司外销占比较高的是麒盛科技、恒林股份、永艺股份和
梦百合等，其主要进行海外市场的销售，随着国内自主品牌市场的发展， 内销收入占比有望提升。顾家家居、喜临门积极布局国内市场，自主品牌实现稳定发展，随着国内疫情发展率先进入稳定阶段，内销市场有望实现稳步增长。
图 17：2015 年外销企业的海外收入占比不同 图 18：2019 年外销企业的海外收入占比有所不同
100%
80%
60%
40%
20%
0%
麒盛科技恒林股份 梦百合 永艺股份顾家家居 喜临门
100%
80%
60%
40%
20%
0%
麒盛科技恒林股份 梦百合 永艺股份顾家家居 喜临门
中国大陆收入占比 国外收入占比其他业务(地区)收入占比
中国大陆收入占比 国外收入占比其他业务(地区)收入占比
数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究
图 19：中国大陆业务的毛利率变化趋势有所区别 图 20：国外业务毛利率总体呈现下降趋势
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2015 2016 2017 2018 2019
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2015 2016 2017 2018 2019
喜临门 麒盛科技 梦 百 合 永艺股份 恒林股份 顾家家居
喜临门 麒盛科技 梦 百 合 永艺股份 恒林股份 顾家家居
数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究
麒盛科技(603610)
我们认为疫情影响下家具行业出口表现或好于原先市场的悲观预期。从
2020 年 2~4 月的数据来看，家具板块海外出口总体呈现小幅的降幅收窄、企稳回升趋势。随着海外疫情得到防控以及线下消费逐渐恢复正常， 我们预计家具行业的海外出口需求将平稳修复。
行业竞争格局在疫情的催化下有望得到进一步优化，市场份额中长期将逐步向龙头集中。在国内外疫情的影响下，部分中小企业由于复工复产压力、现金流中断、客户订单流失等原因逐步退出市场，头部企业凭借较强的抗风险能力、与头部客户合作的稳定性等多方面优势充分抵御外部环境的不利冲击，预计中长期市场份额将进一步向龙头集中。
智能电动床 ODM 领军企业，积极布局自有品牌
智能电动床ODM 供应商领军企业，自有品牌有望成为中长期新增长点。公司以外销为主，采取具有针对性的多样化销售模式，与全球知名品牌构建长期稳定合作关系，受行业格局与经营模式影响，客户集中度较高。随着公司积极推进高毛利率的自有品牌，在贡献新增长点的同时有望逐步提升公司的综合盈利能力。
优质客户建立长期稳定合作关系，针对不同市场布局差异化的销售模式
公司主营业务收入快速增长，智能电动床营收占比快速提升。公司 2019
年营业收入为 25.29 亿元，同比 2018 年增长 5.78%，2015~2019 年复合增速为 38.05%。公司营业收入主要来自于智能电动床、床垫和配件及其他，其中，智能电动床营收占比不断提高，截至 2019 年末，智能电动床的营收占比达到 89.15%。
| 图 21：营业总收入快速增长，2019 年同比小幅增长 | 图 | 22：智能电动床营收占比逐年提升 | |||||||||
| 30 | 100% | ||||||||||
| 2019 | |||||||||||
| 2018 | |||||||||||
| 20 | 60% | ||||||||||
| 40% | |||||||||||
| 2016 | |||||||||||
| 20% | |||||||||||
| 2015 | |||||||||||
| 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 0% 20% 40% | 60% 80% | 100% | ||||
| 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 | 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 | ||||||||||
营业总收入（万元） 同增
公司主要从事智能电动床及配套产品的研发、设计、生产和销售，与优质客户建立长期稳定合作关系。公司秉承“创造美妙的智能生活”宗旨， 坚持以环保、安全、符合人体工学原理为设计核心，以实现睡眠监测、睡眠干预为发展目标。目前，公司主要以通过美国子公司奥格莫森美国将产品销往北美市场，通过国内子公司索菲莉尔积极拓展国内市场。凭借卓越的产品品质，与全球知名公司舒达席梦思（SSB）、泰普尔丝涟
（TSI）、好市多（COSTCO）建立了长期稳定的合作关系。从销售方式
麒盛科技(603610) 来看，公司以国外市场为主、国内市场为辅，针对产品国外市场销售、国内市场销售不同的销售模式，综合考虑目标市场的特点、自主品牌推广、不同地区消费者的消费习惯等多方面因素，采取了具有针对性的多样化销售模式。
公司于 2014 年收购了美国子公司奥格莫森美国和南部湾国际，将美国销售渠道并入公司产业链从而形成国际化业务布局。奥格莫森美国在被公司收购之前与全球知名床垫厂商舒达席梦思（SSB）、泰普尔丝涟（TSI）保持长久稳定的合作关系，公司将其收购后稳固了与知名床垫厂商的业 务关系，下游客户对智能电动床产品需求的不断增加带动公司业绩增长。
公司针对不同的客户采取差异化的销售模式。公司通过美国子公司奥格莫森积极拓展北美市场，通过国内子公司索菲莉尔积极拓展国内市场。目前公司主要通过国外床垫厂商将智能电动床推向市场，自主品牌知名
度仍有提升空间。未来随着公司智能电动床产品自主研发能力提升，生产能力将进一步增强。在国外市场销售模式中，公司主要采取床垫厂商合作模式、零售商合作模式、网络销售模式。在床垫厂商合作模式中， 公司设计并生产多种型号的智能电动床供客户选择。
| 图 23：公司针对国内国外市场布局不同的销售模式 |
 |
| 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 |
公司主要采用 ODM 和自有品牌两种模式，以 ODM 为主。公司的销售区域以外销为主、内销为辅。其中外销主要产品以 ODM 和自有品牌为主。在 ODM 模式下，公司提供自主设计的样品供客户选择并批量生产； 在自有品牌模式下，公司主要通过自主设计制造产品并以自有品牌的方式销售给客户。
麒盛科技(603610)
| 图 24：公司在境内外设置不同的自有品牌 |