福斯特（603806）
光伏胶膜龙头，电子材料新秀
证券研究报告·公司研究·电源设备
买入（首次）
2020 年 07 月 25 日
投资要点
股价走势
152%
140%
| 盈利预测与估值 | 2019A | 2020E | 2021E | 2022E |
| 营业收入（百万元） | 6,378 | 8,100 | 10,680 | 13,488 |
| 同比（%） | 32.6% | 27.0% | 31.8% | 26.3% |
| 归母净利润（百万元） | 957 | 1216 | 1619 | 2041 |
| 同比（%） | 27.4% | 27.1% | 33.1% | 26.1% |
| 每股收益（元/股） | 1.24 | 1.58 | 2.10 | 2.65 |
| P/E（倍） | 48.43 | 38.10 | 28.63 | 22.71 |
128%
117%
105%
93%
82%
70%
58%
47%
35%
23%
12%
0%
-12%
-23%
福斯特 沪深300
- 国产化替代的成功践行者：公司以国产化替代为信条，发展历程可以分为三个阶段：1994-2003
年热熔网膜起家；2003-2015 年光伏胶膜国产化替代；2015 至今新材料时代继续国产化。公司以胶膜为基，多主业并行，目前产品范围覆盖光伏、电子、电池等。公司股权结构清晰稳定， 主要高管技术出身，持续高研发投入，构筑了技术护城河。
- 全球平价、星辰大海：光伏度电成本下降迅速，十年间降幅高达 87%，近两年光伏产业链价格下降明显，海外大部分国家光伏最低中标价远低于当地火电价格，当前国内组件最低招标价也仅 1.38 元/W，低价刺激全球光伏需求。光伏行业从集中市场到百花齐放，光伏组件出口逐年攀升，海外市场需求火热。前几大国家出口集中度不断下降，多点开花熨平行业波动性。短期来看，2020 年全球光伏新增装机预计 125GW，同比增长 9%；长期来看，全球光伏渗透率空间很大，预计 2030 年行业每年新增装机 749GW。
- 胶膜寡头，再造福斯特：胶膜是组件重要封装材料，但由于其占组件成本比重低、客户验证周 期长导致新进入难度大，目前国产化替代完成，板块格局稳定，公司寡头地位稳固。1）产能加码再造福斯特：公司 2019 年产销两旺，2019 年末公司胶膜产能 7.5 亿平，我们预计到 2020
年末产能达到 9 亿平，未来 3-5 年达到 15 亿平，产能翻倍“再造福斯特”；2）出色的毛利率： 同业对比来看，公司毛利率优秀，主要原因在于高单价（部分品牌溢价和高端胶膜占比提升）
+低成本（规模化采购），未来原材料 EVA 树脂行业国内厂商大规模扩产进行国产替代，我们预计公司原材料成本下行，盈利水平进一步提升。3）高端胶膜渗透率提升带动盈利结构性改
善：公司高毛利率的 POE+白色 EVA 出货占比提升，结构性提高盈利能力，未来投产胶膜产
能均为高端胶膜，进一步优化产品结构。中标联通大数据创新园区项目一期，强化区位布局，丰富客户结构
- 材料新秀，放量可期：公司 2015 年起逐步规划进军新材料领域：1）感光干膜：感光干膜主要应用于 PCB 电路板中，行业国外垄断，进口替代空间大。目前公司已成功导入大型客户（深南电路、景旺电子等），且向上游扩张投资感光干膜原材料产能，进一步控制成本，未来业务放量可期。2）背板：公司是背板业务前三甲，业务稳中有升。3）FCCL：FCCL 是覆铜板的中标联通大数据创新园区项目一期，强化区位布局，丰富客户结构
一种，目前竞争格局一超多强，公司研发于销售在持续推进；4）铝塑膜：公司国产化进行中， 规划扩产 5000 万平米，正在筹备中。
- 盈利预测与投资评级：预计 2020-22 年上市公司归母净利润分别为 12.16 亿/16.19 亿/20.41 亿元，同比增长 27.1%/33.1%/26.1%，给予公司 2021 年 40 倍 PE，对应目标价 84 元，给予“买入”评级。
- 风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化，海外拓展不及预期
2019-07 2019-11 2020-03 202
市场数据
| 收盘价(元) | 60.23 |
| 一年最低/最高价 | 25.49/63.28 |
| 市净率(倍) | 6.97 |
| 流通 A 股市值(百
万元) |
46350.14 |
基础数据
| 每股净资产(元) | 8.64 |
| 资产负债率(%) | 20.91 |
| 总股本(百万股) | 769.55 |
| 流通 A 股(百万股) | 769.55 |
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东吴证券研究所
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东吴证券研究所
| 内容目录 |
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东吴证券研究所
胶膜为基，进军新材料的光伏龙头
国产化替代的成功践行者
公司起步热熔网膜，国产化替代成功成为全球胶膜龙头，继续国产化思路进军新材料领域。公司成立于 1994 年，热熔网膜起家，打破了外企垄断，是第一个国产化的板块，后进军光伏胶膜领域，国产化做到极致，一举成为全球光伏胶膜龙头，未来继续复制国产化经验，进军新材料领域。公司是国产化替代的成功践行者。
公司的发展历程可以分为三个阶段：
-
-
-
- 热熔网膜起家： 1994 年成功研发生产共聚酰胺热熔胶网膜，打破日企在国内市场的垄断。
- 光伏胶膜的国产化替代之路：公司 2003 年正式进军光伏行业，此时的光伏胶膜行业国内企业的市场份额不到 10%，随着公司在胶膜领域不断积累，公司逐渐成为了全球光伏胶膜龙头，2015 年起市占率 50%以上。
- 新材料时代继续国产化：2015 年公司决定进军新材料领域，包括感光干膜， FCCL，铝塑膜等方面，这些领域在当时的国内市场基本均处于外企垄断时期，公司希望通过复制胶膜的成功国产化经验，进军新材料领域。未来胶膜为公司的立身基础，感光干膜为重点发展方向，背板、FCCL、铝塑膜共同发展。
-
-
| 图 1：公司是全球胶膜龙头，进军新材料 |
 |
| 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 |
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公司深度研究
公司股权结构清晰稳定。公司实际控制人为林建华，直接、间接控股上市公司60.77% 的股份，临安同德实业投资有限公司为上市公司的员工持股平台，持有上市公司 4.24%
的股权，其余公众持股 21.83%。公司实际控制人持股比例超过 50%，股权集中，股权结构清晰稳定。
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| 图 2：公司股权结构（截止 2020 年一季报） |
 |
| 数据来源：WIND，东吴证券研究所 |
营收、净利润高速增长，盈利能力优秀
福斯特 2014 年上市以来，营收和净利润呈现高速增长态势，公司 19 年收入 63.8 亿元，同比+32.6%，五年 CAGR 高达 21.7%；公司 19 年净利润 9.57 亿元，同比+27.4%， 五年CAGR 高达 17.2%。
公司上市以来，管理优良，期间费用率控制较好，毛利率、净利率均维持在较高水平，19 年毛利率、期间费用率、净利率分别为 20.4%、6.5%、15.0%。
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营业收入（亿元） 同比
| 图 3：公司 19 年收入 63.8 亿元，同比+32.6% | 图 4：公司 2019 年净利润 9.57 亿元，同比+27.4% | |
| 70 63.8 50%
60 39.7% 40% 50 45.9 48.1 32.63%0% 40 21.9% 39.5 20% 33.3 18.6% 16.0% 30 23.9 10% 21.9 19.6 4.9% 20 0% 10 -10.8% -10% 0 -20% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 |
12 60%
49.8% 9.57 50% 10 8.48 40% 8 31.1% 7.5128.4% 27.43%0% 5.9618.7% 6.47 5.85 20% 6 5.02 10% 4.32 0% 4 -10% 2 -20% -27.5% -31.0% -30% 0 -40% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 归母净利润（亿元） 同比 |
|
| 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 | 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 |
| 图 5：公司期间费用率控制较好、毛利率、净利率维持较高水平 |
| 50%
44.3% 40% 38.6% 32.8% 30% 30.4% 29.1% 30.3% 22.9% 20% 18.1% 19.4% 21.5% 20.9% 19.7% 20.4% 15.6% 15.0% 12.8% 10% 7.4% 7.4% 7.4% 8.4% 7.2% 7.1% 7.2% 6.5% 0% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 期间费用率 毛利率 净利率 |
| 数据来源：WIND，东吴证券研究所 |
胶膜为基，多主业并行
公司巩固胶膜全球地位，逐步介入新材料领域。公司 2003 年切入光伏赛道，主营光伏 EVA 胶膜，19 年营收占比高达 89.29%，毛利占比高达 91.7 %。19 年全球市占率达到 57%。光伏背板业务 2009 年全面介入市场，19 年营收占比 8.26%，19 年全球市占率约在 6%。感光干膜是公司近期大力主推业务，19 年营收占比达 0.9%，业务还没放量， 19 年市占率不到 1%，未来随着新产能达产，感光干膜业务将成为公司新的增长点。
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| 表 1：福斯特产品范围覆盖光伏、电子、热熔胶等 | |||||
| 品类 | 介绍 | 下游应用 | 19 年营收占比 | 市占率 | 图示 |
| 光伏胶膜 | 光伏组件的内封装材料，成本占比低，但是重要性很高 | 光伏组件 | 89.29% | 57% |  |
| 光伏背板 | 光伏组件背面材料， 提供组件在恶劣环境下的长期保障 | 光伏组件 | 8.26% | 6% |  |
| 感光干膜 | 感光干膜是 PCB、FPC 行业进行图形转移的相关材料，直接决定图形转移的品质 | PCB 生产的主要材料之一，成本占比约 3% | 0.90% | <1% |  |
| 热熔网膜 | 热熔网膜也称双面胶无纺布，加热融化后有粘性，垫压工艺简单，耐水洗、产品环保无毒无味 | 广泛应用与面料、皮革、金属、塑 料、超纤、无纺 布、木材、纸张等材料的粘合 | 0.30% | – |  |
| 挠性覆铜板 | 挠性覆铜板
（FCCL）是印制线路板行业的基板材料之一，具有较好的尺寸稳定定性、热稳定性和长期可靠性 |
在智能手机、平板电脑，数码相机等便携式高端电子产品中，在汽车、打印机、台式电脑等其他的电子电器产
品中也有应用。 |
– | – |  |
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| 主要应用于 3C 消 |  |
||||
| 费电子电池、储能 | |||||
| 铝塑膜 | 多种塑料、铝箔和粘合剂组成的高强度、高阻隔多层复合物 | 电池、动力电池 等，其所制电池产品广泛应用于移动
通讯、数码相机、 |
– | – | |
| 笔记本电脑、电动 | |||||
| 汽车等领域 | |||||
| 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 | |||||
| 图 6：2019 年公司主营收入拆分 | 图 7：2019 年公司主营毛利拆分 | |
| 0.9% 0.3% 1.3%
8.3% EVA胶膜背板 电子材料热熔网膜其他 89.3% |
0.3% 0.5% 0.0%
7.5% EVA胶膜背板 电子材料热熔网膜其他 91.7% |
|
| 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 | 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 |
重视研发，保持增长新动能
公司主要高管技术出身，专长化工、材料领域。1）林建军，高级工程师，1982-1994 年在临安化肥厂先后任技术员、技术科长、副厂长；1998-2003 年任临安天目高分子材料厂副厂长；后创立福斯特，现任福斯特董事长。2）周光大，高级工程师，博士学历， 现任福斯特总经理，同时兼任中国光伏行业协会第二届常务理事，中国可再生能源行业协会光电专委会委员，IECTC82 专家组专家等社会职务。3）胡伟民，1998-2003 年任临安天目高分子材料厂主任，后跟随林建军加入福斯特，现任董事兼副总经理。4）毛根兴，高级工程师，2000-2005 年任浙江江山化工股份有限公司技术研发中心副主任，树
脂项目部经理，2005-2008 年 2 月任江山江环化学工业有限公司副总经理，现任福斯特副总经理。
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| 表 2：福斯特主要高管技术出身，专长化工、材料领域 | ||
| 姓名 | 职务 | 个人简历 |
| 林建华 | 董事长 | 1962 年 8 月出生，本科学历，高级工程师。1982-1994 任浙江临安化肥厂(国营)技术员，技术科长，副厂长；1994-1998 任杭州永丰塑料有限公司经理；1998-2003 任临安天目高分子材料
厂副厂长；2003-2011 任公司董事长兼总经理；2011 至今任公司董事长。 |
| 周光大 | 总经理 | 1981 年 2 月出生，博士学历，高级工程师。2008 年至今先后担任公司技术总监，董事会秘书，副总经理，总经理。现任公司总经理。同时兼任中国光伏行业协会第二届常务理事，中
国可再生能源行业协会光电专委会委员，IECTC82 专家组专家等社会职务。 |
| 胡伟民 | 副总经理 | 1962 年 4 月出生，大专学历。1982-1997 任临安钢铁厂车间主任；199-1998 任杭州永丰塑料有限公司副经理；1998-2003 任临安天目高分子材料厂主任；2003 年至今先后任公司车间主任，副总经理，董事。现任公司董事兼副总经理。 |
| 毛根兴 | 副总经理 | 1957 年 11 月出生，本科学历，高级工程师。2000-2005 任浙江江山化工股份有限公司技术研发中心副主任，树脂项目部经理，2005-2008 任江山江环化学工业有限公司副总经理，2008
年至今先后任苏州福斯特光伏材料有限公司副总经理，总经理。现任公司副总经理。 |
| 数据来源：Wind，东吴证券研究所 | ||
公司持续高研发投入，构筑技术护城河。公司研发费用逐年上升，从 2014 年 0.88
亿元上升至 2019 年 2.03 亿元，研发投入占比均维持在 3%以上。公司研发人员数量一
直保持高增长，4 年时间研发人员从 107 人攀升至 308 人，年均增长超 30%翻了近 3 倍，研发人员占比高达至 16%。与竞争对手相比，公司每年研发投入均远超竞争对手，2019 年公司研发投入 2.03 亿元，竞争对手海优新材 0.39 亿元，上海天洋 0.18 亿元，均远少于福斯特。公司持续高研发投入构筑宽广的技术护城河。
| 图 8：公司研发费用逐年上升，占比稳定在 3%以上 | 图 9：公司研发人员数量逐年增加，占比高达 16% | |
| 2.5 4.0%
3.7% 3.7% 3.7% 2.03 3.5% 2.0 3.4% 3.3% 3.2% 1.79 3.0% 1.48 1.53 2.5% 1.5 1.12 2.0% 1.0 0.88 1.5% 0.5 1.0% 0.5% 0.0 0.0% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 研发费用（亿元） 研发投入占营收比例 |
350 308 18%
300 16% 16% 15% 250 14% 14% 249 14% 218 12% 200 186 10% 9% 150 107 8% 100 6% 4% 50 2% 0 0% 2015 2016 2017 2018 2019 研发人员数量（人） 研发人员占比 |
|
| 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 | 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 |
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图 10：公司研发费用远超竞争对手，逐步构筑技术护城河
2.4
2.03
1.79
1.48
1.53
1.12
0.88
0.24
0.09
0.14
0.17
0.18
0.15
0.15
0.25 .17
0
0.39
0.18
2.0
1.6
1.2
0.8
0.4
0.0
2014
2015
2016
2017
2018
2019
福斯特（亿元） 海优新材（亿元） 上海天洋（亿元）
东吴证券研究所
数据来源：WIND，东吴证券研究所
高研发投入带来丰硕成果，期待感光干膜成为业绩增长新动能。热熔胶方面，公司
1994 年自主研发共聚酰胺热熔胶网膜，打破了日企的垄断。光伏胶膜方面，公司持续推进胶膜的研发，开发了多种品类胶膜产品以满足不同类型客户的要求，如 EVA 胶膜的常规、抗 PID、抗蜗牛纹、超快速固化、白色高反光系列，POE 胶膜的交联型、热塑型、白色高反光系列等，同时公司还作为第一起草单位编制组件 EVA 胶膜的国家标准和行业协会标准；公司 2019 年新成立了知识产权部，申报的高可靠性 PID free 光伏封装胶膜获“市长杯”杭州高价值知识产权创新创意大赛金奖。感光干膜方面，公司 2018 年重点推进安吉基地的建设，同时在深圳加快电子材料的产品市场开拓，开发了高分辨率干膜、外层干膜、LDI 干膜等多品类产品，随着安吉基地 2020 年产能释放，感光干膜开始进入放量期，未来期待感光干膜成为业绩增长新动能。
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| 图 11：公司材料研发路上硕果颇丰 |
 |
| 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 |
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全球平价，星辰大海
光伏降本路径明确，光伏能源是十年间降幅最大的可再生能源形式。全球光伏发电的度电成本已从2010 年的0.37$/kWh 快速下降至2020 年的0.048$/kWh，降幅高达87%，是所有可再生能源类型中降本速度最快的能源，并成为全球大部分国家和地区最便宜的能源形式。
| 图 12：光伏能源是十年间降幅最大的可再生能源形式 |
 |
| 数据来源：IRENA，东吴证券研究所 |
平价将至，大部分国家光伏装机最低中标价远低于火电价格。全球平价临近，海外市场持续爆发。装机成本下行带来光伏发电性价比提升，全球平价市场正在逐步扩大。总结近期各地区光伏最低中标价格，光伏发电已经成为越来越多国家成本最低的能源发电方式。以差距最大的葡萄牙为例，2019 年葡萄牙平均用电电价 28.7 美分/kWh，光伏最低中标电价 1.6 美分/kWh，差值 27.1 美分/kWh，差距显著。
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| 图 13：全球光伏最低中标电价远低于平均用电电价（美分/kWh） |
| 35
30 27.1 25 21.7 20 14.3 15 11.1 12.3 10 7.4 4.2 4.8 4.9 5 0.7 0.9 1.8 0
差值 光伏最低中标价(美分/kWh) 平均用电电价(美分/kWh) |
| 数据来源：CPIA，global petrol prices，东吴证券研究所 注：平均用电电价=（户用电价+商
业电价）/2 |
全球光伏行业逐步从集中市场到百花齐放。2012 年之前，欧洲市场单一繁荣，装机占比一度高达 80.3%；2013 年到 2017 年，欧洲衰退，中国市场成为全球光伏主要顶梁
柱，占比高达 53.3%；2018-2019 年，中国 531 新政影响装机下滑，海外需求爆发，新兴市场崛起，百花齐放。从出口数据来看，海外组件需求越来越分散。按出口国家来看， CR5 和 CR10 从 2015 年约 70-90%逐步下降至目前约 50%-70%，海外出口集中度降低， 多点开花稳定全球增长动能，熨平行业波动性。,点石成金,隆化县股票配资,广发股票开户
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图 14：全球光伏行业从集中市场到百花齐放 图 15：海外组件需求集中度下降
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
China USA Japan Eurpe India ROW
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
海外出口CR5（按国家） 海外出口CR10（按国家）
东吴证券研究所
数据来源：JPEA、SPE、SEIA、PVInfolink，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所
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东吴证券研究所
国内看，2020 年光伏竞价、平价项目结果超预期。竞价项目来看，6 月 28 日，能
源局公布 2020 年光伏竞价项目结果，总规模 25.97GW，同比增长 13.95%，平均度电补贴 0.033 元，较 19 年下降 0.032 元，规模增长及度电补贴下降超市场预期。平价项目来看，截止 6 月 24 日国内已经申报了 39.85GW 的平价项目，保障明年装机高增长，看好20 年后的平价市场空间。
表 3：分省份竞价项目申报/进入补贴名单（万千瓦）
| 省（区、市） | 自发自用、余电上网工
普通光伏电站 全额上网工商业分布式光伏 合计商业分布式光伏 |
| 申报 补贴 申报 补贴 申报 补贴 申报 补贴 | |
| 北京 0.0 2.0 6.8 8.8 | |
| 天津 | 30.8 | 0.3 | 6.6 | 37.7 | ||||
| 河北 | 365.3 | 357.3 | 1.4 | 1.1 | 5.3 | 0.0 | 372.0 | 358.3 |
| 内蒙古 | 140.0 | 140.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 140.0 | 140.0 |
| 辽宁 | 0.0 | 3.0 | 5.3 | 8.3 | ||||
| 上海 | 15.4 | 11.0 | 1.0 | 1.0 | 9.5 | 0.0 | 25.9 | 12.0 |
| 江苏 | 0.0 | 0.0 | 3.6 | 3.6 | ||||
| 浙江 | 254.1 | 252.1 | 14.2 | 9.8 | 169.1 | 0.0 | 437.4 | 261.9 |
| 安徽 | 47.3 | 47.3 | 0.8 | 0.8 | 17.3 | 0.0 | 65.3 | 48.1 |
| 江西 | 253.2 | 216.2 | 8.0 | 7.8 | 38.5 | 0.0 | 299.6 | 224.0 |
| 山东 | 99.6 | 94.6 | 8.8 | 8.8 | 29.4 | 0.0 | 137.8 | 103.4 |
| 河南 | 26.2 | 22.7 | 1.6 | 1.6 | 14.5 | 0.0 | 42.3 | 24.3 |
| 湖南 | 0.0 | 1.1 | 16.5 | 17.6 | ||||
| 广东 | 113.5 | 4.5 | 42.6 | 160.6 | ||||
| 广西 | 54.0 | 54.0 | 0.1 | 0.0 | 8.8 | 0.0 | 62.9 | 54.0 |
| 重庆 | 9.0 | 3.0 | 1.4 | 1.4 | 0.1 | 0.0 | 10.5 | 4.4 |
| 贵州 | 566.0 | 522.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 566.0 | 522.0 |
| 陕西 | 161.5 | 146.5 | 0.9 | 0.9 | 12.4 | 0.0 | 174.8 | 147.5 |
| 甘肃 | 0.0 | 0.3 | 5.2 | 5.5 | ||||
| 青海 | 200.0 | 200.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 200.0 | 200.0 |
| 宁夏 | 472.0 | 407.0 | 0.1 | 0.0 | 3.0 | 0.8 | 475.1 | 407.8 |
| 新疆自治区 | 60.0 | 0.0 | 0.0 | 60.0 | ||||
| 新疆兵团 | 39.2 | 0.0 | 0.0 | 39.2 | ||||
| 合计 | 2907.1 | 2562.9 | 49.5 | 33.0 | 394.3 | 0.8 | 3350.9 | 2596.7 |
数据来源：能源局，东吴证券研究所
国外看，光伏组件出口逐年攀升，海外市场需求火热。近三年来，组件出口量同比
均为正增长，显示海外需求强劲。20 年 Q1 受全球新冠疫情影响，组件出口出现了较大幅度的负增长，从但 Q2 来看，4、5 月海外复苏明显，欧美日等发达国家装机逐步回暖，
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同比正增长，新兴市场稍差但装机同比降幅缩窄。并且组件价格降幅较大，目前国内招投标价最低已降至 1.38 元/W，预计 Q3/4 大部分国家及地区新冠疫情得到控制后，之前被压抑的海外各国光伏装机需求将会有报复性增长，光伏组件出口也将延续高增。
图 16：光伏组件出口逐年攀升
8.0
7.0
6.04
7.56
6.053.99 6.30
5.91
7.49
150%
130%
5.97 110%
6.0
5.0
4.87
4.64
5.73
5.52
4.542.549.441.45
5.46
90%
70%
4.0
3.71
4.24
3.56
4.27
3.86
4.041.11
3.66
50%
3.0
2.01 2.17
2.122.012. 2.224.24
2.75
2.40
3.037.230.028.94
2.54
1.926.023.12
2.44
3.18 3.28
2.83
30%
10%
2.0
1.0
0.0
1.60 1.910.913.914.87
98 1.81
1.77
-10%
-30%
-50%
Jan-20
Mar-20
May-20
东吴证券研究所
组件出口数量（GW） YOY
Jan-16
Mar-16
May-16
Jul-16
Sep-16
Nov-16
Jan-17
Mar-17
May-17
Jul-17
Sep-17
Nov-17
Jan-18
Mar-18
May-18
Jul-18
Sep-18
Nov-18
Jan-19
Mar-19
May-19
Jul-19
Sep-19
Nov-19
数据来源：SOLARZOOM，东吴证券研究所
20 年全球装机预计 125GW。2020 年中国光伏市场将迎来有补贴的最后一年，虽然开年受到疫情影响，但 Q1 政策提前落地，竞价、户用增长确定性强，全年来看 2020 年
中国光伏新增装机有望达到 40-45GW。海外市场，2019 年全年组件价格降幅 20%，已经超过历史平均降幅，足以激发全球的需求，但考虑到疫情影响，预计全年海外市场新增装机将达到 80-90GW。我们预计，2020 年全球光伏新增装机 125GW，同比增长 9%， 2021 年全球市场重回高增长，预计装机 155GW，同增 24%。中标联通大数据创新园区项目一期，强化区位布局，丰富客户结构
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东吴证券研究所
| 图 17：预计 2020 年全球光伏新增装机 125GW，同比增长 9%（GW） |
| 200 60%
180 55% 175 160 155 50% 140 125 40% 120 115 100 100 31% 102 30% 80 23% 77 24% 60 49 20% 40 40 12% 13% 20 8% 9% 10% 0 2% 0% 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E China USA Japan Eurpe India ROW YOY |
| 数据来源：CPIA，SEIA，SPE，MNRE，东吴证券研究所 |
长期视角，平价时代光伏星辰大海。目前全球各国光伏发电渗透率还处于比较低的位置，存在很大提升空间。展望未来，能源电力化趋势逐步加速（清洁化要求、电动化
趋势等），以及平价时代光伏发电成本逐步降低、储能快速导入，光伏发电增量占全球总发电量增量中的比例逐步提高，则根据利用小时数，可以算得 2030 年光伏新增装机将达到 749GW，如下表所示（黄色高亮为假设条件，红色高亮为结果）。
图 18：2019 年全球光伏发电渗透率仅 2.68%
8
7
6
5
4
3
2
1
0
中国 美国 印度 日本 欧洲 中东 全球
数据来源：BP，东吴证券研究所
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东吴证券研究所
表 4：电力能源结构预测
| 电力能源
结构 |
发电量:世界
（TWh） |
YOY | 光伏发电量
（TWh） |
光伏装机量
（MW） |
光伏利用小
时数 |
光伏发电占
比 |
光伏新增装机
（GW） |
| 2013 | 23,457.60 | 2.79% | 139.04 | 135,532 | 1189 | 0.59% | 35 |
| 2014 | 23,918.80 | 1.97% | 197.67 | 175,542 | 1271 | 0.83% | 38 |
| 2015 | 24,286.92 | 1.54% | 260.01 | 224,933 | 1298 | 1.07% | 47 |
| 2016 | 24,956.90 | 2.76% | 328.18 | 301,562 | 1247 | 1.31% | 75 |
| 2017 | 25,676.60 | 2.88% | 442.62 | 401,682 | 1259 | 1.72% | 99 |
| 2018 | 26,614.80 | 3.65% | 584.63 | 504,082 | 1291 | 2.20% | 104 |
| 2019 | 27,004.66 | 1.46% | 724.09 | 619,082 | 1289 | 2.68% | 115 |
| 2020E | 27,463.74 | 1.70% | 887.08 | 745,655 | 1300 | 3.23% | 127 |
| 2021E | 28,013.01 | 2.00% | 1,070.10 | 900,648 | 1300 | 3.82% | 155 |
| 2022E | 28,587.28 | 2.05% | 1,286.43 | 1,078,471 | 1300 | 4.50% | 178 |
| 2023E | 29,187.61 | 2.10% | 1,535.27 | 1,283,480 | 1300 | 5.26% | 205 |
| 2024E | 29,815.15 | 2.15% | 1,824.69 | 1,523,731 | 1300 | 6.12% | 240 |
| 2025E | 30,471.08 | 2.20% | 2,163.45 | 1,804,649 | 1300 | 7.10% | 281 |
| 2026E | 31,156.68 | 2.25% | 2,564.19 | 2,140,266 | 1300 | 8.23% | 336 |
| 2027E | 31,873.28 | 2.30% | 3,043.90 | 2,542,655 | 1300 | 9.55% | 402 |
| 2028E | 32,622.31 | 2.35% | 3,621.08 | 3,028,231 | 1300 | 11.10% | 486 |
| 2029E | 33,405.24 | 2.40% | 4,325.98 | 3,627,121 | 1300 | 12.95% | 599 |
| 2030E | 34,223.67 | 2.45% | 5,202.00 | 4,375,953 | 1300 | 15.20% | 749 |
数据来源：BP，东吴证券研究所
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东吴证券研究所
胶膜寡头，独占半壁江山
胶膜国产化替代完成，板块格局稳定
胶膜是组件封装材料。EVA 胶膜是一种热固性的胶膜，在粘着力、耐久性、光学特性等方面具有很强的优越性，使得它被越来越广泛的应用于电流组件以及各种光学产品。在光伏组件中，胶膜放在组件钢化玻璃或背板与太阳能电池之间，用于封装并保护电池 片。目前市场上主要的封装材料有EVA 胶膜，POE 胶膜等。
胶膜重要性程度高，但占组件成本比重低，价格敏感度不高。以单晶 PERC 光伏组件为例，EVA 胶膜在组件成本中占比较低，仅 4%左右，组件厂商对 EVA 胶膜的价格敏感度不高，而对质量要求较高，预计未来行业集中度将进一步提高。
| 图 20：组件成本构成 |
| 8.0% 1.0%
7.0% 电池片 背板 4.0% 焊带 1.0% 接线盒 1.0% 硅胶 3.0% 人工 1.0% 包装 3.0% 折旧 3.0% EVA 65.0% 玻璃 3.0% 铝边框 |
| 数据来源：Solarzoom，东吴证券研究所 |
| 图 19：普通光伏组件结构 |