2020 年 7 月 23 日
证券分析师
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证券研究报告
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- 欧盟达成历史性协议，美元下行趋势已显
北京时间 7 月 21 日晚，欧盟27 国领导人就经济救助方案达成共识。方案决定欧
盟将设立 7500 亿欧元复苏基金，还就未来 7 年总规模为 1.1 万亿欧元的预算规模达成了协议，致力于促使欧盟经济复苏。欧盟通过的复苏基金计划与预算超出此前市场预期，在疫情冲击下，欧盟在困境前展现了协调、统一和韧性，并在财政一体化与债务共同化的道路上迈出了历史性的第一步。
在欧盟通过复苏基金计划后，市场开始计入欧盟一体化加速的预期，同时，欧元未来竞争力加强以及欧债替代部分美债需求的预期也开始出现，这带来欧元兑美元的大幅上行，从而导致美元指数加速下行。中短期看，美元指数的下行趋势已显。美元指数这一轮下行是彻底的由牛转熊？还是长期强势中的短期调整？
- 美元指数历史周期性显著，长熊已至？
美元指数的长期拐点往往与重大经济金融危机发生时点重合，美元指数的长期上涨和下跌是全球经济不同运行模式的体现。近三十年，伴随着全球经济模式从“新经济—全球化—金融化”的切换，美元指数经历了“上涨—下跌—上涨”的变化。从拐点伴随经济金融危机的历史规律看，当前的“新冠疫情”导致经济下行确实符合这一点；更严谨的看，全球经济运行模式是否发生了趋势性变化则是更可靠的信号。目前看，全球经济金融化的过程仍在继续，作为资金流向的汇聚地，美股经历了上半年的剧烈波动后，泡沫仍然高企；美债利率也处于极低位置。美股与美债虽然均有大幅下行的潜在风险，但短期看美联储宽松货币政策仍有支撑， 美股、美债调整的程度可能不会太大，这也导致全球经济金融化还可能延续。
未来，可能造成美元指数长期趋势下行的还有另外两个因子——欧盟一体化带来的欧元竞争力增强、中方在中美科技博弈中逐渐占优，这都将导致美元本身的相对竞争力趋弱。考虑到上述两大因子目前虽出现迹象，但趋势尚未形成，所以我们认为下半年美元指数将迎来阶段性调整，但长熊趋势尚未形成。走势可以类比2017 年，美元指数下限可能在 88-90 之间。
- 弱美元下大宗品集体上涨，供给缺口助力飙升
近期，大宗商品市场表现火热，除了需求侧缓慢恢复的带动外，还有金融层面和供给端的利好因素叠加。金融层面，美元指数的趋势下行成为了助推大宗整体走牛的背景。
展望未来，大宗整体将受需求缓慢恢复、美元指数趋势下行而走高，黄金为代表的贵金属与以铜为代表的有色仍值得看好；能源方面原油价格在 40 美元/桶以上将面临一定的震荡，动力煤在前期大幅上涨后，也将以震荡为主；工业金属方面， 黑色整体不及有色；农产品的结构性机会仍然存在。作为当下的明星品种，白银的供给缺口由于拉美疫情持续发酵而难以在短期补齐，所以上涨持续性最好，铜也有一样的逻辑支撑，只是弹性可能小于白银；玻璃产能受环保限制难以显著回升，所以玻璃价格未来仍可能保持强势；菜油的供应缺口相对而言更容易补齐， 一方面，中加博弈具有较大变数；另一方面，菜油与豆油、棕榈油等替代品的价差已很大，这将导致需求端替代效应增强，未来一段时间菜油可能自高位显著回落。
宏观报告
一、 欧盟达成历史性协议，美元下行趋势已显
北京时间 7月 21日晚，在经历了数轮磋商和激烈讨论后，欧盟27 国领导人最终在特别峰会第五天，
终于就经济救助方案达成共识。方案决定此次欧盟将设立总额 7500 亿欧元的复苏基金，包括 3900
亿欧元的无偿赠款和 3600 亿欧元的低息贷款，用于资助成员国疫后重建。其中，70%的无偿赠款将于 2021~2022 年发放，剩余的 30%将于 2023 年发放。
由于南欧与东欧国家的疫情相对西欧、北欧、中欧更为严重，所以南欧、东欧国家成为了欧洲复苏 基金的主要受益者。其中，受疫情冲击最大的意大利受益最大，预计将获得 820 亿欧元的无偿赠款
和 1270 亿欧元的低息贷款；西班牙将获得720 亿欧元的无偿赠款与欧盟的 1400 亿欧元援助。
基金的主要出资国为“节俭五国”（荷兰、奥地利、瑞典、丹麦、芬兰）与德国，相对应的，协议规 定欧盟需要从经常预算中向上述六国返还超过 500 亿欧元的现金，减少这些国家每年给欧盟的净贡献资金。另外，荷兰为首的“节俭五国”还对接受援助的国家提出了在未来数年进行经济改革的要 求，范围涉及劳动力市场、养老金制度、法律制度等。按照上述要求，西班牙政府可能需要废除于2012 年劳工法，并修改现行的养老金制度。波兰、匈牙利等国则需要改革其法律制度。
另外，欧盟还就未来 7 年的预算规模达成了协议，2021-2027 年预算的总规模为 1.1 万亿欧元，致力于促使欧盟经济走向复苏。
可以说，欧盟通过的复苏基金计划与未来的预算规模超出了此前市场的预期，经历了欧债危机、英 国脱欧等一系列事件后，欧盟内部分化的态势已经渐显，在新冠疫情的冲击之下，市场本以为欧盟 在内部矛盾的积聚下会加速分化，但此时的欧盟展现了在困境前的协调统一和韧性，并在财政一体 化与债务共同化的道路上迈出了历史性的第一步。
在欧盟通过复苏基金计划与未来的预算之后，市场开始计入欧盟一体化加速的预期，同时，欧元未 来竞争力加强以及欧债替代部分美债需求的预期也开始出现，这带来了欧元兑美元的大幅上行，从 而导致美元指数加速下行。中短期看，美元指数的下行趋势已显。美元指数这一轮下行是强势阶段 彻底结束带来的由牛转熊？还是长期强势中的短期调整？下文将给出我们的看法。
图表1 欧元兑美元近期显著上行，美元指数持续下行
美元指数 欧元兑美元（右）
105
101
97
93
89
85
1.3
1.2
1.1
1.0
16-01
16-03
16-05
16-07
16-09
16-11
17-01
17-03
17-05
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18-01
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18-07
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18-11
19-01
19-03
19-05
19-07
19-09
19-11
20-01
20-03
20-05
20-07
资料来源：WIND，平安证券研究所
图表2 欧洲分区域单日新增确诊病例分布（截至 7 月 21 日）
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20,000
西欧
南欧
北欧
中欧
东欧（不含俄罗斯）
18,000
16,000
14,000
12,000
10,000
8,000
6,000
4,000
2,000
0
01-31
02-07
02-14
02-21
02-28
03-06
03-13
03-20
03-27
04-03
04-10
04-17
04-24
05-01
05-08
05-15
05-22
05-29
06-05
06-12
06-19
06-26
07-03
07-10
07-17
资料来源：WIND，平安证券研究所
二、 美元指数历史周期性显著，长熊已至？
要回答上节关于“美元指数这一轮下行是强势阶段彻底结束带来的由牛转熊？还是长期强势中的短 期调整？”这一问题，我们需要回顾并透视美元指数历史走势中的大逻辑，然后对标当下，看美元 指数是否具有长期熊市开启的条件。
从近五十年美元指数的历史走势可以看出，美元指数的拐点往往是大型经济金融危机爆发的时点。 在 1971-1980 年，美国经济经历了战后“黄金时期”之后，发展逐渐落后于日本与欧盟，并在 70 年代受中东石油危机的影响，爆发了几轮“滞胀”危机，在这一阶段美元指数向下运行了将近十年 之久；作为拐点的 1980 年正是 1980-1982 年经济危机的第一年。
之后，在美联储时任主席沃尔克大刀阔斧的改革之下，经历了多轮加息，美国经济终于驯服了“恶 性通胀”这头“猛兽”，美元指数在这个阶段出现了剧烈波动，并在 1991 触底，之后开始震荡回升； 作为拐点的 1991 年正是 1990-1991 年经济危机的第二年。
接着，在克林顿总统任期内，“新经济”与“信息技术”的发展带动了美国经济的持续发展，美国经济也迎来了“黄金十年”，美元指数从 1991 年的低位上行至 2001 年，历经十年再次到达高点；作为拐点的 2001 年正是“科网泡沫”破裂和“9·11 事件”的一年。
然后，全球经济在中国加入 WTO 之后加速了全球化的进程，美国的资本开始流向中国等新兴市场， 这带来了美元指数 2001-2008 年的持续下行，并在 2008 年全球金融危机期间触底。
最后，全球经济在 2008 年后逐渐出现了逆全球化趋势，在美联储等主要央行大规模放水背景下，美国经济开始“脱实向虚”，资金持续涌向美股、美债等金融市场，资金的回流导致美元指数在 2008-2020 年迎来了持续的上行，时长接近12 年。
根据上述回顾，我们可以发现作为金融市场重要指标的美元指数，其长期拐点往往与重大经济金融 危机发生时点重合，美元指数的长期上涨和下跌则是全球经济运行模式的体现。就近三十年而言， 伴随着“新经济—全球化—金融化”，美元指数经历了“上涨—下跌—上涨”的阶段，形成一一对应 的关系。
站在当下，美元指数的长期“牛熊切换”拐点是否来临？从拐点伴随经济金融危机的历史规律看， 当前的“新冠疫情”导致的经济下行确实符合这一点；更严谨的看，全球经济运行模式是否发生了 趋势性的变化是更可靠的信号。就目前看，全球经济金融化的路途仍在进行，作为资金流向的汇聚
地，美股经历了上半年的剧烈波动后，泡沫仍然高企；美债利率也处于极低位置。美股与美债虽然 均有大幅下行的潜在风险，但短期看美联储宽松货币政策仍有支撑，美股、美债调整的程度可能不 会太大，这也导致全球经济金融化的过程还可能延续 1-2 年。
未来，可能造成美元指数长期趋势下行的还有另外两个因子——欧盟一体化带来的欧元竞争力增强、 中方在中美科技博弈逐渐占优，这都将导致美元本身的相对竞争力趋弱。考虑到上述两大因子目前 虽出现迹象，但趋势尚未形成，所以我们认为下半年美元指数在脱离此前强势后将迎来阶段性调整， 但长熊趋势尚未形成。走势可以类比 2017 年，美元指数下限可能在 88-90 之间。
图表3 美元指数历史走势呈现明显的“牛熊切换”规律
美元指数
170
160
150
140
130
120
110
100
90
80
70
1971
1973
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
2019
资料来源：IMF，平安证券研究所
三、 弱美元下大宗品集体上涨，供给缺口助力飙升
近期，大宗商品市场表现火热，这与我们在 7 月 1 日发布的《7 月大宗月报：大宗商品整体将上行， 优选能源有色贵金属》中的观点相符。我们当时的逻辑是“全球基本面改善带来的需求刺激型商品 价格上行”，但当下的大宗商品除了需求侧缓慢恢复的带动外，还有金融层面和供给端的利好因素叠 加。
金融层面，美元指数的趋势下行成为了助推大宗整体走牛的背景，特别是对美元指数走势敏感的黄 金、白银等贵金属以及以铜为代表的有色金属，表现优异。
就最近涨势火爆的几大品种而言，需求侧与金融层面的利好只是营造了上涨的环境，供给缺口的存 在导致供给端的刺激才是其迅速飙升的直接原因。近 1-2 个月，大宗商品中涨势最猛的有三大品种
——白银、玻璃与菜油。
白银相对黄金而言，在经济复苏背景下受工业需求提振，弹性本就优于黄金，加上拉美的秘鲁疫情严峻，贵金属矿业公司泛美银业（Pan American Silver）7 月 21 日宣布暂停秘鲁的两大银矿（ Huaron、 Morococha）的业务运营，造成供给缺口出现，导致国际和国内白银价格连续两天飙升。
玻璃在黑色品种中本不受关注，但在房地产竣工潮背景下，需求持续向好，玻璃价格获得了显著提 振。同时，供给端出现了刺激因素，全球玻璃生产中心的河北省沙河市，在能耗限制下玻璃制造厂 的产能利用率低下且无法提升，供应缺口随着限产的持续与地产竣工的抬升而持续拉大，导致玻璃 价格走出了持续三个月的上涨行情。
菜油在农产品中也并非日常受关注的品类，但在中加博弈升温背景下，中方限制了加拿大菜籽油企 业的进口，加上国内主产区菜籽收获阶段早已过去，供应缺口短期无法补齐，导致菜油走出了持续 三个月的大幅上涨行情。
展望未来，大宗整体仍将受需求缓慢恢复、美元指数趋势下行而走高，黄金为代表的贵金属与以铜 为代表的有色仍然值得看好；能源方面原油价格在 40 美元/桶以上将面临一定的震荡，动力煤在前期大幅上涨后，也将以震荡为主；工业金属方面，黑色整体不及有色；农产品的结构性机会仍然存 在。
作为当下的明星品种，白银的供给缺口由于拉美疫情持续发酵而难以在短期补齐，所以上涨持续性 最好，铜也有一样的逻辑支撑，只是弹性可能小于白银；玻璃产能受环保限制也难以显著回升，所 以玻璃价格未来仍可能保持强势；菜油的供应缺口相对而言更容易补齐，一方面，中加博弈具有较 大不确定性；另一方面，菜油与豆油、棕榈油等替代品的价差当下已经很大，这将导致需求端的替 代效应增强，这制约了菜油的继续飙升，未来一段时间菜油可能出现自高位显著回落的行情。
平安证券研究所投资评级：
股票投资评级:
强烈推荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上）
推 荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间） 中 性 （预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在±10%之间）
回 避 （预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上）
行业投资评级:
强于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%以上）
中 性 （预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在±5%之间） 弱于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上） 公司声明及风险提示：
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