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N新天 4.58 44.03% 13.07
N甘李 91.18 44.00% 30.66
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金晶科技 3.38 10.10% 73.26
安彩高科 4.69 10.09% 61.16
跨境通 5.90 10.08% 0
爱迪尔 5.90 10.08% 0
凯盛科技 5.91 10.06% 50.9
雪榕生物 11.94 10.05% 20.78
旗天科技 5.48 10.04% 0

领跌股

股票名称 当前价格 涨跌幅 市盈率
乐视退 0.35 -10.26% 0
中 关 村 11.12 -10.03% 130.88
恺英网络 3.50 -10.03% 0
新力金融 11.58 -10.02% 375.54
顺网科技 23.55 -10.01% 0
金运激光 44.01 -10.00% 863.75
天齐锂业 23.22 -10.00% 0
国药股份 44.57 -10.00% 21.7
汤臣倍健 19.81 -10.00% 0
神州泰岳 6.13 -9.99% 0

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2020 年 7 月 24 日

鼎龙股份(300054.SH) 基础化工

中国半导体抛光垫之王的崛起

——鼎龙股份(300054.SZ)投资价值分析报告

  • 鼎龙股份是中国抛光垫行业的龙头企业。公司在 2013 年进军半导体业务,大力投入半导体材料CMP 抛光垫的研发,于 18 年收购时代立夫(国内领先 CMP 抛光垫企业,承接了国家“02 专项计划”),公司抛光垫技术实力得到大幅提

升。2019 年鼎龙在抛光垫的产品开发、市场推进、产能提升方面都得到了重大

买入(首次)

当前价:18.86 元

分析师

公司深度

突破,成为国内外主流晶圆龙头厂商的重点抛光垫供应商,抛光垫业务 19 年实现收入 0.12 亿元。我们预计鼎龙 20-22 年抛光垫的收入约为 0.9/2.7/8.0 亿元。

  • CMP 抛光垫或是最优的半导体材料赛道,扩产周期、先进工艺、国产替代驱动中国 CMP 抛光垫行业步入高速成长期。全球 CMP 行业的下游细分中,

存储是最大下游,存储、先进制程(< 45nm)、成熟制程(>45nm)的市场占比分别约 39%、32%、29%。中国 CMP 抛光垫行业竞争格局寡头垄断,美国陶氏化学和美国 Cabot Microelectronics 的全球和中国市场占有率约 80%和5%。鼎龙股份和安集科技分别是中国本土 CMP 抛光垫和抛光液的龙头公司。

◆成长驱动力一之先进工艺:先进工艺驱动行业高速增长,长江存储将是中国抛光垫最大采购方。更先进的逻辑芯片工艺可能会要求抛光新的材料,比如14 纳米以下和 7 纳米及以下逻辑芯片工艺要求的关键 CMP 工艺将达到 20 步

以上和 30 步以上,所使用的抛光材料的种类和用量迅速增长。而存储芯片由2D NAND 向 3D NAND 技术变革,也会使 CMP 抛光步骤数近乎翻倍。我们预计 128 层NAND 的抛光垫用量将是 64 层NAND 的 2.5-3.0 倍。

◆成长驱动力二之国产替代:抛光垫是为数不多的全 A 化供应链,鼎龙股份的国产替代空间巨大。我们预计 2020 年中国本土晶圆制造厂抛光垫采购额约

20 亿元/年。未来长江存储 30 万片/月的 128 层NAND 的抛光垫采购额或超

40 亿元、中芯国际和合肥长鑫远期的抛光垫采购额或分别超 10 亿元,展望未

来,三大厂和其它中国本土晶圆制造厂抛光垫约 75 亿元/年采购额。鉴于抛光垫在半导体工艺中的重要性和目前被全A 厂商垄断的局面,鼎龙股份作为中国实现自主掌握CMP 抛光垫的量产核心技术的龙头企业,国产替代空间巨大。

  • 盈利预测及投资建议:鼎龙股份业务主要为“CMP 抛光垫+打印机耗材”, 我们预计 2020-2022 年净利润分别为 3.53/5.05/7.08 亿元。参照打印机耗材 P/E 估值法和 CMP 抛光垫 P/S 估值法,打印机耗材业务估值约 100 亿元,抛光垫

业务估值约 230 亿元,对应公司估值约 330 亿元,高于公司当前市值,我们首次覆盖,给予“买入”评级。

  • 风险提示:晶圆厂扩产节奏不及预期、先进工艺推进不及预期。业绩预测和估值指标
指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 1,337.60 1,148.80 1,557.59 2,044.27 2,773.57
营业收入增长率 -21.33% -14.11% 35.58% 31.25% 35.68%
净利润(百万元) 293.13 34.09 353.25 505.52 707.85
净利润增长率 -12.85% -88.37% 936.20% 43.11% 40.02%
EPS(元) 0.31 0.03 0.36 0.52 0.72
ROE(归属母公司)(摊薄) 7.95% 0.90% 8.58% 11.19% 13.95%
P/E 62 543 52 37 26

资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为 2020 年 7 月 22 日

 

市场数据

总股本(亿股):9.42 总市值(亿元):178

一年最低/最高(元):7.46/21.79 近 3 月换手率:292.85%

股价表现(一年)

资料来源:Wind

收益表现
% 一个月 三个月 十二个月
相对 17.51 41.49 101.25
绝对 32.54 65.29 125.06

资料来源:Wind

2020-07-23 鼎龙股

投资聚焦

关键假设

  1. CMP 抛光垫: 2019 年 , 公 司 应 用 于 成 熟 制 程 领 域 的DH3000/DH3002/DH3010 系列 CMP 抛光垫产品在持续开拓市场;应用于先进制程领域的 DH3201/DH3410 系列产品已成功投产。公司 2019 年在产品开发、市场推进、产能提升取得重大突破,成为国内外主流晶圆龙头厂商的抛光垫重点供应商,2020 年抛光垫产量会进一步提升,考虑国内晶圆厂商正快速扩产周期中以及先进工艺对抛光垫用量的大幅提升,根据各个晶圆厂的扩产规划并考虑抛光垫单价约为 3500 元,我们假设 2020-2022 年营收为 0.82、2.74、8.23 亿元。

公司 CMP 抛光垫业务已进入成熟量产阶段,规模优势显现,我们预计该业务 2020-2022 年毛利率分别为 50%、50%、50%。

  1. 打印复印耗材:2020 年公司打印通用耗材业务经产品结构调整后, 进入具有更高技术壁垒的中游彩色聚合碳粉领域,预测 2020-2022 年打印机耗材业务收入增速分别为 30%、20%、10%;公司作为打印复印通用耗材领先企业,全产业链发展有利于产生规模效应和成本优势,我们预计该业务2020-2022 年毛利率为 40%。

我们创新之处

我们详细分析了鼎龙股份CMP 抛光垫业务的未来成长性。

1、先进工艺的升级带来 CMP 抛光垫用量的大幅提升,不同制程需要的抛光次数线束增加,128 层 3D NAND Flash CMP 抛光垫用量将是 64 层 NAND Flash 抛光垫用量的 2.5-3.0 倍。

2、国产替代的空间巨大。抛光垫的市场份额基本被美国厂商陶氏化学和卡伯特微电子所占据,市场份额达 85%,去 A 化的需求明显,国产替代空间巨大。

3、下游晶圆厂商的扩产周期推动抛光垫的用量显著提升。

在以上三种驱动因素下,我们测算了 CMP 抛光垫的市场空间,未来几年中国将有约 75 亿元的抛光垫采购需求。鼎龙股份作为国内能够独立自主生产抛光垫的龙头企业,未来市场份额有望达到 80%,公司成长空间巨大。

盈利预测和估值分析

鼎龙股份业务主要为“CMP 抛光垫+打印机耗材”,我们预计 2020-2022 年净利润分别为 3.53/5.05/7.08 亿元。参照打印机耗材 P/E 估值法和 CMP 抛光垫 P/S 估值法,2020 年约 3.5 亿利润基本由打印机耗材业务贡献,参考可比公司纳思达 28xP/E,打印机耗材业务估值约 100 亿元,抛光垫业务我们参照可比公司安集科技 2022 年 27xP/S,抛光垫业务估值约 230 亿元,

对应公司估值约 330 亿元,高于公司当前市值,我们首次覆盖,给予“买入” 评级。

2020-07-23 鼎龙股

目 录

 

图目录

图 1:鼎龙股份股权结构与子公司布局(截至 2019 年) 6

图 2:公司 CMP 抛光垫项目历史沿革 7

图 3:2014-2019 年公司营业总收入(单位:万元) 8

图 4:2014-2019 年公司归母净利润(单位:万元) 8

图 5:2019 年公司营收结构 8

图 6:2019 年公司毛利润结构 8

图 7:集成电路制造工艺流程 10

图 8:CMP 工艺 12

图 9:CMP 材料的构成 12

图 10:电子化学品在晶圆制造、封装过程中的应用 13

2020-07-23 鼎龙股

图 11:2013-2018 年全球晶圆制造及封装材料市场销售规模(亿美元) 14

图 12:IC 终端市场(亿美元)和增长率 15

图 13:电子材料行业吸引力 15

图 14:全球CMP 抛光材料的细分市场拆分 17

图 15:CMP 的抛光工艺步骤大幅增加 18

图 16:逻辑电路的制造工艺步骤大幅增加 19

图 17:抛光垫市场竞争格局(2018 年销售额计) 20

图 18:抛光液行业竞争格局(2018 年销售额计) 20

图 19:3D NAND 升级抛光垫用量提升 21

图 20:逻辑芯片制程节点提高带动晶圆抛光次数增加 21

图 21:2018-2020 年 Q1CMP 抛光垫销售收入 22

图 22:全球抛光垫专利申请趋势 23

图 23:中国抛光垫专利申请趋势 24

图 24:主要抛光垫专利权人的引用情况 24

图 25:抛光垫主 IPC 分类 25

图 26:反映不同主 IPC 的专利族数量随时间发展趋势的热力图 25

图 27:B24B 37/24 在中国内地的发展趋势 26

图 28:全球领先公司及中国内地企业的技术定位 IPC 分布 26

表目录

表 1:公司打印耗材业务产品种类 5

表 2:2019 年各业务类型毛利率 9

表 3:国内晶圆厂投产及规划情况 16

表 4:抛光垫市场空间测算 21

表 5:鼎龙股份和安集科技的业务和估值数据比较 27

表 6:鼎龙股份盈利预测 29

表 7:半导体业务相对PS 估值 29

表 8:非半导体业务相对 PE 估值 30

表 9:鼎龙股份与纳思达业务和财务数据对比 30

2020-07-23 鼎龙股

1、鼎龙股份:中国半导体抛光垫之王

、深耕打印耗材 20 年,积极转型半导体抛光垫业务

湖北鼎龙化工有限责任公司于 2000 年在湖北省武汉市成立,成立之初主要从事电荷调节剂、商业喷码喷墨及树脂着色剂等产品的生产和销售业务,其生产的电荷调节剂是我国成功进入国际市场的打印耗材产品。2008 年公司更名为湖北鼎龙化学股份有限公司,并于 2010 年成功在创业板上市。

2019 年 6 月,公司全资子公司鼎汇微电子拟以增资扩股的方式引入战略股

东湖北高新产业投资集团后,将于 2022 年进行科创板上市材料申报。

目前公司业务分为两大板块:打印耗材、半导体抛光垫。公司目前是国内能够大规模供应兼容性彩色碳粉、大规模量产 CMP 抛光垫的领先厂商。未来公司的发展目标为拓宽打印耗材行业全产业链、打破 CMP 抛光垫行业

垄断,完成国产替代。

1、公司是国内领先生产彩色聚合碳粉企业,成长空间巨大。公司作为国内领先的彩色碳粉供应商,于 2016 年收购另外一家彩粉厂商宁波佛来斯

通 100%股权后,市场份额和议价能力进一步提升。公司将彩粉生产线进行进一步整合,将部分基础型号的彩粉生产安排在佛来斯通进行,本身则专注于高速粉、复印粉以及新品彩色碳粉的生产; 另外,公司其他打印复印通用耗材产品还包括耗材芯片、硒鼓、墨盒以及显影辊等。2019 年公司打印耗材产品收入为 11.16 亿元,毛利率为 36.48%。,嵘创信投,沁水县股票配资,股票开户费
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表 1:公司打印耗材业务产品种类
主要产品 用途
彩色聚合碳粉 彩色碳粉由由粘结树脂、炭黑、荷电控制剂、外添加剂、颜料等成分组

成,激光打印机中用于在纸张上成像定影的粉末状物质。

耗材芯片 耗材芯片在激光打印机中发挥存贮、记忆、记录墨粉消耗量的作用。
显影辊 显影辊是激光打印机核心成像装置之一,其主要作用是吸附碳粉。当输入的打印数据经过处理后,转化为相应的激光信号,通过一组棱镜折射到硒鼓表面,从而形成电荷潜影,当硒鼓旋转经过显影辊时,潜影部分

从显影辊表面吸附相应碳粉,形成碳粉实相。

充电辊 充电辊的主要作用是对光导鼓表面充上均匀电荷,受光照射后被曝光的

部位表面电位变低形成图像上的黑区,完成成像功能。

通用硒鼓 硒鼓是激光打印机中成像的关键,70%以上的成像装置集中在硒鼓中,

激光打印质量好坏很大程度上由硒鼓决定。

墨盒 墨盒是喷墨打印机中用来储存墨水、完成打印的部件,喷墨打印质量好

坏很大程度上由墨盒决定。

资料来源:公司公告、光大证券研究所

2、公司是国内能够独立自主生产 CMP 抛光垫的龙头企业。公司在 2013 年建立抛光垫业务,开始抛光垫相关技术的研发和制造。经过数年研发积累, 公司抛光垫业务取得巨大进展,主要技术指标达到市场主流产品要求,销售

量逐步提升,并已成为国内外主流晶圆厂的重要抛光垫供应商,填补了该产品领域国产化进口替代的空白。2018 年收购CMP 抛光垫领先厂商时代立夫, 公司抛光垫技术实力大幅提升,公司成为国内能够独立自主生产抛光垫的领先企业。

2020-07-23 鼎龙股份

股权结构清晰,兄弟联合控股。朱双全和朱顺全系兄弟关系,为公司共同实际控制人,朱双全为公司董事长,其持股比例为 15.51%,朱顺全为公

司董事、总经理,其持股比例为 15.38%,因此共同实际控制人持股比例为30.89%。除实际控制人外,对公司持股比例最高的是兴业银行股份有限公司的两款证券投资基金,持股共计 9.03%;公司第五大股东何泽基控股比例为1.93%,同时其也是深圳市博雅实业有限公司的法人代表。

子公司业务分工明确。鼎龙控股为旗下 15 个子公司的控股股东,将其子公司按照业务分类,奥特赛德、珠海名图、佛来斯通、超俊科技属于打印耗材行业,其中珠海名图为公司 2019 年所收购,以弥补公司在墨盒产品中,景盛配资,右玉县股票配资,股票能网上开户吗
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的空缺,进一步完善打印通用耗材产业链;鼎汇微电子、时代立夫、旗捷科技、柔显科技、鼎展新材料、鼎龙光电、三宝新材料、鼎泽新材料、鼎龙新材料属于光电半导体行业;芯屏科技属于数字图文快印与云打印行业。

图 1:鼎龙股份股权结构与子公司布局(截至 2019 年)
资料来源:公司公告、光大证券研究所

、10 年积累铸就中国半导体抛光垫之王

鼎龙股份抛光垫业务历史沿革。鼎龙股份 CMP 抛光垫业务于 2013 年开始布局,经过 2 年的前期研发,2015 年CMP 抛光垫项目产业化一期工程启动,达产可实现 10 万片/年的产能。2016 年CMP 项目一期开始试生产,

2017 年CMP 项目进入客户验证阶段和规模化测试阶段,专门投资建设的测试实验室也于当年 4 月投入使用,2018 年CMP 项目突破性地获得客户订单,同时公司收购了CMP 抛光垫领先企业时代立夫 69.28%股权,公司成为国内能够自主生产 CMP 抛光垫的领先企业。截至 2020 年 7 月,该项业务由其子公司鼎汇微电子和时代立夫负责,其中鼎汇微电子为公司于 2015 年设立,

时代立夫为公司于 2018 年收购纳入公司体系。

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图 2:公司 CMP 抛光垫项目历史沿革
资料来源:公司公告、光大证券研究所整理

时代立夫成立于 2012 年 12 月,位于成都市双流区,是国内领先的 CMP 抛光垫企业,有先行的良好客户基础与应用经验,且承接了“极大规模集成电路制造装备及成套工艺”(简称“国家‘02 专项计划’”)的国家科技重大专项课题任务,在CMP 抛光垫的研发制造上具有深厚的技术积累。

时代立夫并购过程。2017 年 7 月天通股份对时代立夫增资 1000 万元,

持有时代立夫33.56%股权。2018 年1 月天通股份将持有的时代立夫22.82%

股份转让给鼎龙股份,同时放弃 2017 年增资时代立夫时约定的对时代立夫的第二次股权受让行为,由鼎龙股份实施原《股权投资协议》中第二次转让行为,鼎龙股份受让时代立夫 46.46%股权比例,鼎龙股份共受让时代立夫69.28%股权比例,对价为 5632 万元。

鼎汇微电子为鼎龙股份于 2015 年 12 月利用首发超募资金设立,投入超

募资金 1 亿元。2017 年 7 月,鼎龙股份再投入 7600 万元,继续由鼎汇微电

子实施“集成电路芯片(IC)抛光工艺材料的产业化二期项目”。2019 年 6

月引入战略股东湖北高投,湖北高投向鼎汇微电子增资 3000 万元,持股比

例为 3.85%。鼎汇微电子 2018 年营业收入为 16.57 万元,净利润为-471.78 万元;

、2019 年轻装上阵,2020 年拐点已现

研发投入增加和市场竞争加剧导致公司业绩短期下滑。2019 年公司营业收入为 11.49 亿元,同比下降 14.11%;归母净利润为 3409 万元,同比下降 88.37%;

公司业绩变化主要受到三个方面影响:1、收入端:由于受到宏观经济形势和行业政策变化的影响,打印通用耗材市场的竞争较为激烈,利润空间受到压缩,特别是硒鼓终端市场的价格下降较大。为应对市场竞争,公司开始产品结构调整,转向彩色聚合碳粉,并成为国内掌握硒鼓上游彩色聚合碳粉及耗材芯片核心关键技术的领先企业,该项业务存在较大的利润空间,打印机耗材业务自 2020 年起预计将有较大起色。

2、支出端:公司 2019 年推进对光电半导体领域研究,继续加大了对CMP 抛光垫等项目的研发费用开支,2019 年度对 CMP 抛光垫等项目的研发投入共 3904 万元,同比增长约 15%,影响了公司的短期利润。

3、资产减值端:2019 年公司对商誉及资产计提减值总额为 1.93 亿元,

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其中商誉减值损失 1.47 亿元,对应收账款计提信用损失为 2890 万元,固定

资产减值损失约为 1000 万,存货减值损失为 680 万元。商誉减值损失为公

司收购的珠海名图和深圳超俊未达业绩预期,计提减值准备金额共计 1.47 亿元。珠海名图和深圳超俊主营均为硒鼓业务,2019 年受硒鼓价格下降影响,业绩有所回落,随着公司转型技术壁垒较高的彩色再生硒鼓,预计 2020 年业绩将有所好转。

图 3:2014-2019 年公司营业总收入(单位:万元) 图 4:2014-2019 年公司归母净利润(单位:万元)
资料来源:Wind、光大证券研究所 资料来源:Wind、光大证券研究所

打印通用耗材业务对业绩做出主要贡献。2019 年打印复印耗材业务营业收入为 11.16 亿元,占营收总额的 97.14%,CMP 抛光垫营业收入为

1230.02 万元,占营收总额的 1.07%,其他业务营业收入为 2053.5 万元, 占营收总额的 1.79%;打印复印耗材的毛利润为 4.07 亿元,占毛利润总额的 99.39%,CMP 抛光垫毛利润为-246.05 万元,其他业务毛利润为 497.25 万元,占毛利润总额的 1.21%。

图 5:2019 年公司营收结构 图 6:2019 年公司毛利润结构
资料来源:Wind、光大证券研究所 资料来源:Wind、光大证券研究所
受行业竞争影响,公司 2019 年毛利率较 2018 年有所下滑,2020 年业务转型及 CMP 抛光垫量产后,公司综合毛利率将有较大改善。(1)2019 年,

打印通用耗材业务毛利率为 36.48%,较 2018 年有所下滑,主要受 2019 年行业竞争的影响,成品硒鼓的销售价格有一定程度的下滑,另外原材料成本

2020-07-23 鼎龙股

增长,对公司业绩造成一定的压力。2020 年公司产品战略转型后,公司作为国内掌握硒鼓上游彩色聚合碳粉及耗材芯片核心关键技术的领先企业,将有较大的利润空间;(2)CMP 抛光垫毛利率较低主要受到其前期高研发成本的影响,目前公司已成为国内主流晶圆厂的重点抛光垫供应商,2019 年应用于先进制程领域的产品 DH3201/DH3410 已成功投产,并先后相继推向市场,且已获得客户订单,预计规模效应有利于其成本降低并实现盈利;

表 2:2019 年各业务类型毛利率
业务类型 毛利率
打印通用耗材 36.48%
CMP 抛光垫 -20%
其他业务 24.22%

资料来源:公司公告、光大证券研究所

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2、半导体业务:CMP 抛光垫步入高速成长通道, 公司实现跨行业飞跃

、什么是 CMP 抛光垫

、化学机械研磨 CMP 是集成电路制造的关键工艺

集成电路晶圆制造指以 8 英寸或 12 英寸的晶圆为原材料,借助载有电路信息的光掩模,运用光刻和刻蚀等工艺流程,将电路布图集成于晶圆上。
图 7:集成电路制造工艺流程
资料来源:中芯国际招股说明书

上述过程中,晶圆经过光刻和刻蚀等工艺流程的多次循环,逐层集成, 并经离子注入、退火、扩散、化学气相沉积、物理气相沉积、化学机械研磨等流程,最终在晶圆上实现特定的集成电路结构。主要流程如下:

1、晶圆清洗、热氧化。晶圆的清洗是指通过将晶圆沉浸在不同的清洗药剂内或通过喷头将调配好的清洗液药剂喷射于晶圆表面进行清洗,再通过

2020-07-23 鼎龙股

超纯水进行二次清洗,以去除晶圆表面的杂质颗粒和残留物,确保后续工艺步骤的准确进行。晶圆的热氧化是指在 800℃~1,150℃的高温下,用热氧化方法在其表面形成二氧化硅薄膜。

2、光刻。光刻的主要环节包括涂胶、曝光与显影。涂胶是指通过旋转晶圆的方式在晶圆上形成一层光刻胶;曝光是指先将光掩模上的图形与晶圆

上的图形对准,然后用特定的光照射。光能激活光刻胶中的光敏成分,从而将光掩模上的电路图形转移到光刻胶上; 显影是用显影液溶解曝光后光刻胶中的可溶解部分,将光掩模上的图形准确地用晶圆上的光刻胶图形显现出来。

3、刻蚀。刻蚀主要分为干法刻蚀和湿法刻蚀,指未被光刻胶覆盖的材料被选择性去除的过程。干法刻蚀主要利用等离子体对特定物质进行刻蚀。湿法刻蚀主要通过液态化学品对特定物质进行刻蚀。

4、离子注入、退火。(1)离子注入是指将硼、磷、砷等离子束加速到一定能量,然后注入晶圆材料的表层内,以改变材料表层物质特性的工艺。

(2)退火是指将晶圆放置于较高温度的环境中,使得晶圆表面或内部的微观结构发生变化,以达到特定性能的工艺。

5、扩散。扩散是指在高温环境下通过让杂质离子从较高浓度区域向较低浓度区域的转移,在晶圆内掺入一定量的杂质离子,改变和控制晶圆内杂质的类型、浓度和分布,从而改变晶圆表面的电导率。

6、化学气相沉积。化学气相沉积是指不同分压的多种气相状态反应物在一定温度和气压下在衬底表面上进行化学反应,生成的固态物质沉积在晶圆表面,从而获得所需薄膜的工艺技术。

7、物理气相沉积。物理气相沉积是指采用物理方法,如真空蒸发、溅射镀膜、离子体镀膜和分子束外延等,在晶圆表面形成金属薄膜的技术。

8、化学机械研磨。化学机械研磨是指同时利用机械力的摩擦原理及化

学反应,借助研磨颗粒,以机械摩擦的方式,将物质从晶圆表面逐层剥离以

实现晶圆表面的平坦化。

9、晶圆检测。晶圆检测是指用探针对生产加工完成后的晶圆产品上的集成电路或半导体元器件功能进行测试,验证是否符合产品规格。

10、包装入库。包装入库是指对检测通过的生产加工完成后的晶圆进行真空包装入库。

、抛光垫和抛光液是 CMP 的重要原材料,鼎龙股份和安集科技分别是中国抛光垫和抛光液龙头

化学机械研磨/ 化学机械抛光( CMP , Chemical Mechanical Planarization)是集成电路制造过程中实现晶圆表面平坦化的关键工艺。与

传统的纯机械或纯化学的抛光方法不同,CMP 工艺是通过表面化学作用和机械研磨的技术结合来实现晶圆表面微米/纳米级不同材料的去除,从而达到

晶圆表面的高度(纳米级)平坦化效应,使下一步的光刻工艺得以进行。CMP 的主要工作原理是在一定压力下及抛光液的存在下,被抛光的晶圆对抛光垫

2020-07-23 鼎龙股

做相对运动,借助纳米磨料的机械研磨作用与各类化学试剂的化学作用之间的高度有机结合,使被抛光的晶圆表面达到高度平坦化、低表面粗糙度和低缺陷的要求。

图 8:CMP 工艺
资料来源:安集科技招股说明书

抛光液和抛光垫是 CMP 工艺的核心原材料。CMP 工艺过程中所采用的设备及消耗品包括:抛光机、抛光液、抛光垫、后 CMP 清洗设备、抛光终

点检测及工艺控制设备、废物处理和检测设备等。其中 CMP 材料主要包括抛光液、抛光垫、调节器、CMP 清洗以及其他等耗材,而抛光液和抛光垫占 CMP 材料细分市场的 80%以上,是 CMP 工艺的核心材料。

图 9:CMP 材料的构成
资料来源:卡伯特微电子、光大证券研究所整理

1、抛光垫:在化学机械抛光过程中,抛光垫具有储存和运输抛光液、去除加工残余物质、维持抛光环境等功能。目前的抛光垫一般都是高分子材料,如合成革拋光垫、聚氨醋抛光垫、金丝绒抛光垫等,其表面一般含有大

小不一的孔状结构,有利于抛光浆料的存储与流动。

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抛光垫的性能受其材料特性、表面组织、表面沟槽形状及工作温度等因素的影响。在这些影响因素中,抛光垫的表面沟槽形状及寸是抛光垫性能的关键参数之一,它直接影响到抛光区域内抛光液的分布和运动,并且影响抛光区域的温度分布。抛光垫也是一种耗材,必须适时进行更换,长时间不更换的抛光垫,被抛光去除的材料残余物易存留在其中会对工件表面造成划痕,同时抛光后的抛光垫如果不及时清洗,风干后粘结在抛光垫内的固体会对下一次抛光质量产生影响。

2、抛光液。又称“化学机械研磨液”,由纳米级研磨颗粒和高纯化学品组成,是化学机械抛光工艺过程中使用的主要化学材料。化学机械抛光液的主要原料包括研磨颗粒、各种添加剂和水,其中研磨颗粒主要为硅溶胶和气相

二氧化硅。化学机械抛光液原料中添加剂的种类根据产品应用需求有所不同,如金属抛光液中有金属络合剂、腐蚀抑制剂等,非金属抛光液中有各种调节去除速率和选择比的添加剂。

半导体行业作为全球经济增长支柱性产业,受到国家大力扶持和推进。公司利用打印耗材传统优势,进军半导体 678 行业中高分子材料细分领域, 深耕晶圆制造中的CMP 抛光垫、清洗液及柔性 OLED 屏的 PI 浆料的开发与销售,通过集中资源加速技术开发和新业务布局,目前 CMP 抛光垫已有部分产能投产,将于今年实现量产,全面覆盖客户应用的主流制程;PI 浆料引入了国内首条涂覆烘烤线,将进一步提高公司检测能力并缩短研发周期。

、半导体材料规模大、细分多、门槛高、更新快,CMP

抛光材料约占 7%市场份额

材料和设备是半导体产业的基石,是推动集成电路技术创新的引擎。一代技术依赖于一代工艺,一代工艺依赖一代材料和设备来实现。半导体材料处于整个半导体产业链的上游环节,对半导体产业发展起着重要支撑作用,

具有产业规模大、细分行业多、技术门槛高、更新速度快等特点。

图 10:电子化学品在晶圆制造、封装过程中的应用
资料来源:金茂新材料,光大证券研究所整理

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第一,产业规模大。半导体材料主要分为晶圆制造材料和封装材料。根据 SEMI,2017 年全球半导体材料销售额为 469 亿美元,增长 9.6%,其中

晶圆制造材料和封装材料的销售额分别为 278 亿美元和 191 亿美元,同比增长率分别为12.7%和5.4%。2018 年全球半导体材料销售额达到519 亿美元, 增长 10.6%,超过 2011 年 471 亿美元的历史高位,其中晶圆制造材料和封

装材料的销售额分别为 322 亿美元和 197 亿美元,同比增长率分别为 15.9%

和 3.0%。

第二,细分行业多。半导体材料行业是半导体产业链中细分领域最多的产业链环节,其中晶圆制造材料包括硅片、光掩模、光刻胶、光刻胶辅助材料、工艺化学品、电子特气、靶材、CMP 抛光材料(抛光液和抛光垫)及

其他材料,封装材料包括引线框架、封装基板、陶瓷基板、键合丝、包封材料、芯片粘结材料及其他封装材料,每一种大类材料又包括几十种甚至上百种具体产品,细分子行业多达上百个。公司产品化学机械抛光液和光刻胶去除剂属于半导体材料中的晶圆制造材料大类。

第三,技术门槛高。半导体材料的技术门槛一般要高于其他电子及制造领域相关材料,在研发过程中需要下游对应产线进行批量测试。同时,芯片制造过程的不同和下游厂商对材料使用需求的不同,会导致对应材料的参数

有所不同。

第四,更新速度快。工艺制程的不断演进需要半导体材料的匹配,因此下游行业日新月异的快速发展势必要求半导体材料更新速度不断加快,企业研发需求与日俱增,素有“一代材料、一代产品”之说。

图 11:2013-2018 年全球晶圆制造及封装材料市场销售规模(亿美元)
资料来源:SEMI,安集科技招股说明书,光大证券研究所

半导体材料市场随着半导体市场的增长而增长。半导体集成电路产品广泛应用于通信、计算机、消费电子、汽车、物联网、医疗、政府、军事等终

端领域,其中汽车、物联网等终端应用将成为集成电路市场增长的主要驱动因素,进而为半导体材料带来未来增长机会。根据 IC Insights 预测,手机和电脑是 2017 年前两大 IC 终端市场,合计占 IC 市场总收入的份额约 45%。2016 年至 2021 年,整个 IC 市场年复合增长率为 7.9%,其中汽车领域和物联网领域 IC 销售额年复合增长率分别为 13.4%和 13.2%,将是 IC 市场增长的主要驱动力。根据中国半导体行业协会,2018 年中国集成电路产业销售

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额达到 6,532 亿元,同比增长 20.7%;随着国内中芯国际、长江存储等一系列生产线的建成投产,预计 2020 年国内集成电路产业规模将达到 9,825.4 亿元。全球半导体产业特别是中国集成电路产业快速增长,将带动上游晶圆制造材料需求增长。

图 12:IC 终端市场(亿美元)和增长率
资料来源:SEMI,安集科技招股说明书,光大证券研究所

根据Versum 官网公开披露的资料,电子材料行业中半导体、OLED 显示、先进封装等领域材料获利机会较大,且 2018-2023 年复合增长率较高。

图 13:电子材料行业吸引力
资料来源:Versum 官网公开披露的资料,安集科技招股说明书,光大证券研究所

全球半导体晶圆制造材料市场规模与全球半导体市场规模同步增长。根据WSTS 和 SEMI 统计数据测算,2013-2018 年每年全球半导体晶圆制造材料市场规模占全球半导体市场规模的比例约为 7%。

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表 3:国内晶圆厂投产及规划情况

、成长驱动力一之扩产周期:中国晶圆厂步入快速发展通道

国内晶圆制造厂商积极扩产及规划新产品。(1)国内存储厂商长江存储 64 层 3D 闪存于 2019 年 9 月量产,128 层 QLC 3D NAND 闪存芯片积极备产,预计 2020-2021 年中旬陆续量产;(2)国内晶圆制造大厂中芯国际

正进行 14nm FinFET SN1 产线的积极扩产,目前建设月产能 6000 片,距离 SN1 项目 3.5 万片/月规划产能还有较大空间,预计相应半导体材料采购额会继续扩大;(3)安徽省《重点领域补短板产品和关键技术攻关任务揭榜工作方案》文件中提到着力开发低功耗高速率 LPDDR5 DRAM 产品等, 预计 DRAM 存储厂商合肥长鑫也将于未来两到三年推出新一代的 LPDDR5 产品。

1、长江存储:3D NAND 生产项目名为长江存储国家存储器基地项目, 投资额约 240 亿美元,总占地为 1968 亩。该项目分两期建设,合计规划产

能为 30 万片/月。项目一期规划产能为 10 万片/月,于 2016 年底开工建设。

2019 年 9 月长江存储发布 64 层 3D NAND。二期于 2020 年 6 月开工建设, 产能规划为 20 万片/月。128 层 QLC 3D NAND 于 2020 年 4 月成功研制, 预计 2020 年底至 2021 年中旬陆续量产。

2、合肥长鑫:DRAM 项目共投资 2200 亿元。12 英寸存储器晶圆制造基地投资 1500 亿元。空港投资 200 亿元,位于长鑫存储项目以西。合肥空

港小镇总投资 500 亿元,位于长鑫存储以北。后两个项目为长鑫存储产业配

套项目,提供生活服务设施。该项目分为三期进行:第一期投资 72 亿美元,

规划产能 12.5 万片/月。第一期第一阶段规划 4 万片/月。2019 年 9 月,合肥长鑫正式量产 DDR4 内存,2020 年 4 月产能为 2 万片/月,预计 2020 年底扩产到 4 万片/月。

3、中芯国际:12 英寸 14nm FinFET 工艺产线 SN1 和 SN2 项目位于上海浦东新区张江高科技园区,项目总投资额约 102.4 亿美金。SN1 和 SN2 项目产能各规划 3.5 万片/月,合计产能 7 万片/月。截至 2020 年 6 月 10 日, SN1 项目已建设月产能 6000 片。距离两条 14nm 产线 7 万片/月产能还有较

大提升空间,CMP 相关用量预计也会大幅提升。

投产/量产情况 产能规划 投资计划
长江存储 2019 年 9 月量产的 64 层 3D 闪存;

128 层 QLC 3D NAND 闪存芯片 X2-6070 预计

2020 年底-2021 年中旬陆续量产。

共 30 万片/月。

一期规划 10 万片/月(已建成);

二期规划 20 万片/月。

240 亿美元
合肥长鑫 2019 年 9 月 20 日,合肥长鑫宣布正式量产 10nm

级 10G1 DDR4 内存芯片;LPDDR5 产品未来 2-3

年陆续推出。

12.5 万片/月 2200 亿元
中芯国际 积极扩产 14nm FinFET 工艺制程产线,“12 英寸

芯片 SN1 项目”已建设月产能 6,000 片。另有

7 万片/月(SN1 和 SN2 各 3.5 万片/月 102 亿美元
华虹半导体 聚焦特色工艺、覆盖 90-65 纳米工艺节点,规划月

产能约 4 万片的 12 英寸集成电路生产线。2019

年 9 月建成投片,2019 年末达产 1 万片/月。

4 万片/月 100 亿美元,一期投

资 25 亿美元。

华润微 重庆 12 英寸产线今年启动;SIC 产线扩大产能。 70 万片/年 100 亿元
士兰微 2019 年 8 月,扩充 8 英寸产线; 一期年产 18 万片+二期年产 25.2 万片 15 亿元
上海积塔半导体 2020 年 3 月 30 日,上海临港新片区,积塔半导体 8 英寸产线 6 万片/月; 359 亿元

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特色工艺生产线正式投片。 6 英寸产线 5 千片/月;

12 英寸产线 3 千片/月。

紫光 DRAM 事业部 存储芯片工厂预计 2021 年建成投产 未来 10 年 8000 亿
华力二期 12 英寸 28nm 已于 2018 年量产,14nm 工艺预计

于 2020 年底量产。

4 万片/月 387 亿元

资料来源:公司年报、公司招股说明书、公司新闻、集微网、光大证券研究所

、成长驱动力二之先进工艺:先进制程不断进步将驱动 CMP 材料行业需求快速增长

存储是抛光垫和抛光液的最大下游。CMP 抛光材料包括抛光液和抛光垫,其耗用量随着晶圆产量和 CMP 工艺步骤数增加而增加。根据 Cabot Microelectronics 官网公开披露的资料,2018 年全球化学机械抛光垫和抛光

液市场规模约20.0 亿美元,其中存储、先进制程(<45nm)、成熟制程(>45nm)的市场占比分别约 39%、32%、29%。

图 14:全球 CMP 抛光材料的细分市场拆分
资料来源:Cabot Microelectronics 官网公开披露资料,光大证券研究所整理
根据不同工艺制程和技术节点的要求,每一片晶圆在生产过程中都会经历几道甚至几十道的 CMP 抛光工艺步骤。

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图 15:CMP 的抛光工艺步骤大幅增加
资料来源:Cabot Microelectronics 官网公开披露资料,光大证券研究所整理

尽管摩尔定律在不断被挑战,集成电路制造技术仍然在世界范围内不断被更新并向更先进的技术推进,化学机械抛光技术也不例外,这就对 CMP

工艺使用的关键材料(即化学机械抛光材料,主要包括化学机械抛光液和抛光垫)提出了更高要求,主要体现在“难”、“专”、“多”三个方面:

①“难”。集成电路产业能够延续摩尔定律不断发展,离不开半导体材料性能的改善和新材料的应用。为了提高集成电路的性能,集成电路制造商逐步增加每块集成电路上电子元器件与布线层的数量和密度,这增加了集成电路的复杂性和对CMP 抛光材料的相关需求。在“难”方面,在从微米到纳米级别的器件线路上,对不同材料的去除速率、选择比及表面粗糙度和缺陷都要求精准至纳米乃至埃(分子级)。如此精准的控制需要通过精制、客制抛光液在宏观的抛光机台和抛光垫的作用下完成,这些高难工艺对抛光材料的性能提出了极大的挑战。随着技术节点的推进,在 14 纳米、10 纳米、7 纳米、5 纳米等更先进的制程节点,CMP 工艺将面临各种高难度的挑战,对抛光材料尤其是抛光垫将提出前所未有的高难度技术要求。

②“专”。在逻辑芯片、存储芯片等集成电路技术不断推进过程中,对抛光材料的需求出现了“专”的趋势和特征,客户和供应商联合开发成为成功的先决条件。即使是同一技术节点,不同客户的集成技术不同,对抛光材料的需求也不同。

③“多”。在集成电路技术不断推进过程中,必然出现多种新技术和新衬底材料,这些新技术和新衬底材料对抛光工艺材料提出了许多新的要求。随着集成电路技术的进步和对集成电路性能要求的增加,下游客户在制造过程

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中使用 CMP 工艺的集成电路比例在不断增加,对 CMP 材料种类和用量的需求也在增加。

更先进的逻辑芯片工艺可能会要求抛光新的材料,为 CMP 抛光材料带来了更多的增长机会,比如 14 纳米以下逻辑芯片工艺要求的关键CMP 工艺将达到 20 步以上,7 纳米及以下逻辑芯片工艺中CMP 抛光步骤甚至可能达

到 30 步,所使用的抛光材料的种类和用量迅速增长。同样地,存储芯片由

2D NAND 向 3D NAND 技术变革,也会使 CMP 抛光步骤数近乎翻倍。
图 16:逻辑电路的制造工艺步骤大幅增加
资料来源:Cabot Microelectronics 官网公开披露资料,光大证券研究所整理

、成长驱动力三之国产替代:抛光垫目前为全 A 供应链,鼎龙股份国产替代空间巨大

抛光垫行业竞争格局由陶氏化学寡头垄断,中国本土鼎龙股份是龙头公司。全球化学机械抛光垫市场主要被美国企业所垄断,包括美国的陶氏化学、

美国的 Cabot Microelectronics 等。其中,陶氏化学全球抛光垫市场占有率约 80%,卡伯特微电子则占据着 5%的市场份额,Thomas West、FOJIBO 市占率合计约 7%,其他厂商市场份额约为 9%。

抛光液行业竞争格局美国 Cabot Microelectronics 是全球龙头,中国本土安集科技强势崛起。全球化学机械抛光液市场主要被美国和日本企业所,景盛配资,右玉县股票配资,股票能网上开户吗
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垄断,包括美国的 Cabot Microelectronics、Versum 和日本的 Fujimi 等。其中,Cabot Microelectronics 全球抛光液市场占有率最高,但是已经从 2000 年约80%下降至2017 年约 35%,表明未来全球抛光液市场朝向多元化发展,地区本土化自给率提升。

整体来看,抛光垫行业的龙头公司份额更高且主要厂商数量更少。

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图 17:抛光垫市场竞争格局(2018 年销售额计)
资料来源:卡伯特微电子、光大证券研究所
图 18:抛光液行业竞争格局(2018 年销售额计)
资料来源:Cabot Microelectronics 官网公开披露资料,光大证券研究所整理

、三大动能驱动中国CMP 行业将步入高速成长期

晶圆厂扩产加速叠加工艺提升,抛光垫采购需求大幅上升,国产替代空间巨大。根据长江存储、合肥长鑫、中芯国际、华虹半导体等晶圆厂商的产能扩产计划,考虑抛光垫的平均单价为 3500 元,因此国内抛光垫市场空间

有望达到 74 亿元,而抛光垫国内厂商市场份额较小,国产替代空间巨大。

我们预计 2020 年中国本土晶圆制造厂抛光垫采购额约 18~20 亿元/年。未来长江存储 30 万片/月的 128 层NAND 的抛光垫采购额约 40 亿元、中芯

国际和合肥长鑫远期的抛光垫采购额或分别超 10 亿元,展望未来,三大厂

和其它中国本土晶圆制造厂抛光垫或超 70 亿元/年采购额。鉴于抛光垫在半导体工艺中所处的重要位置,以及目前被全 A 厂商垄断的局面,鼎龙股份作为中国自主掌握 CMP 抛光垫的量产核心技术的企业,国产替代空间巨大。

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工艺提升带动 CMP 相关用量增加。随着产品的升级和晶圆制造过程步骤的增加,每片晶圆需要抛光的次数相应增加。根据抛光液龙头卡伯特微电子披露,对于逻辑芯片,10nm 制程的晶圆抛光次数为 600 次,相较于 28nm

制程的晶圆抛光次数 400 次有 50%的提升。而对于存储产品,从 2D NAND

升级为 3D NAND 过程中,抛光次数由平均 6.4 次/片增加至平均 13.6 次/片, 抛光次数增加约一倍。对于 64 层 3D NAND 产品向 128 层 3D NAND 的升级,CMP 相关用量会提升 2.5-3 倍,用量增幅显著。

图 19:3D NAND 升级抛光垫用量提升 图 20:逻辑芯片制程节点提高带动晶圆抛光次数增加
资料来源:产业链调研数据、光大证券研究所; 注:左轴为平均

每片晶圆消耗的抛光垫数量

资料来源:卡伯特微电子、光大证券研究所
表 4:抛光垫市场空间测算
产能规划 抛光垫用量

(片/月)

平均单价

(元)

未来抛光垫采购金额

(亿元)

长江存储 30 万片/月。

(一期 10 万片/月、二期 20 万片/月)

90000 3500 37.8
合肥长鑫 12.5 万片/月 25000 3500 10.6
中芯国际 7 万片/月 30000 3500 13.2
华虹半导体 4 万片/月 4800 3500 2.0
华润微 70 万片/年 7000 3500 2.9
士兰微 一期年产 18 万片+二期年产 25.2 万片 4320 3500 1.8
上海积塔半导体 8 英寸产线 6 万片/月;6 英寸产线 5 千片/月

12 英寸产线 3 千片/月

8160 3500 3.4
华力二期 4 万片/月 6000 3500 2.5
合计 155780 3500 74.2

资料来源:公司年报、公司新闻、光大证券研究所整理与测算 注:单价及抛光垫单位用量为产业链调研数据,假设未来长江存储全部生产 128 层 3D NAND 产品。

2020-07-23 鼎龙股

3、鼎龙股份是中国抛光垫行业龙头,有望深度受益于行业高速成长和国产替代

、鼎龙股份抛光垫已实现客户、产品、产能全面突破

我国集成电路制造环节所使用的CMP 抛光垫几乎全依赖进口。鉴于CMP 抛光垫在半导体工艺中所处的重要位置,以及目前被国外厂商垄断的现实局面。实现自主掌握 CMP 抛光垫的核心技术对于我国集成电路的产业安全有着重大的现实意义。

CMP 抛光垫产品销售收入增长迅速。随着公司CMP 抛光垫业务日趋成熟,新订单量、主要客户数量和产品出货数量不断增加,该业务销售收入实

现飞跃式增长。2019 年实现年销售收入 1,232.82 万元,2020 年一季度实现销售收入 809.27 万元,完成 2019 年销售收入的 65%。

图 21:2018-2020 年 Q1CMP 抛光垫销售收入
资料来源:公司公告、光大证券研究所
在当前复杂的国际环境下,鼎龙股份已成为国内主流晶圆厂的重点抛光垫供应商。2019 年,公司在抛光垫的产品开发、市场推进、产能提升方面都得到了重大突破,2019 年共计实现年销售收入 1,232.82 万元。我们预计鼎龙股份 2020、2021 和 2022 年抛光垫的收入约为 0.9、2.7、8.0 亿元。

1、产品开发方面,应用于成熟制程领域的 DH3000/DH3002/DH3010 系列产品在持续开拓市场的同时, 应用于先进制程领域的产品DH3201/DH3410 已成功投产,并先后相继推向市场,且已获得客户订单。目前公司针对 8 寸和 12 寸的主流 OX/W/Cu/STI/Poly 等制程,均有相应硬垫和软垫产品提供,产品布局已相当完善,为国内集成电路产业链的健康安全发展提供了有力保障。

2、市场推进方面,公司也获得了重大突破,2019 年上半年获得了第一张 12 寸客户的订单,且在下半年 12 寸订单得以持续放量,8 寸客户方面, 在此前基础上,新增客户数量和订单数量再创新高,且产品种类也覆盖了国内主流晶圆厂的主流制程。

3、产能提升方面,为了保障不断增长的订单需求,2019 年内生产部门

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在产能提升、产品稳定性、工艺优化方面做了大量工作,成熟产品的良率稳定在较高的水平,新产品的良率不断得以提升,同时生产部门新增了数台关键制程设备来扩充和稳定当期产能,保障一期产能的释放和生产,并且在上游原材料的自产化方面做了攻坚拓展及延伸,在保障原材料供给稳定的同时较大降低了生产成本,提高核心竞争力。

战略股东引入提供研发资金,专项计划助力研发持续推进。2019 年, 公司旗下子公司鼎汇微电子成为“极大规模集成电路制造装备及成套工艺”

(02 专项)联合承担单位,负责完成“ 20-14nm 技术节点 CMP 抛光垫产品研发”任务后续的研发、制造和产业化工作。2019 年 6 月,为深化 CMP 抛光垫项目的下游市场拓展需求及未来业务发展需求,提升公司 CMP 抛光垫产品的品牌影响力及拓宽项目融资渠道,鼎汇微电子引入国有大型投资公司资本参股:以增资扩股的方式引入战略股东-湖北省高新产业投资集团有限公司。高投集团以鼎汇微电子投资前估值 7.5 亿元的价格(即 7.5 元/注册

资本)向鼎汇微电子增资 3,000 万元。本次股份增资后融资资金将为后续重点研发及市场拓展工作提供资金保障。

、打造专利墙构筑抛光垫核心壁垒,未来鼎龙有望替代陶氏成为中国抛光垫行业第一龙头

全球抛光垫的专利申请时间早于中国。全球抛光垫专利的申请主要集中在 2004-2009 年,每年大约有 200 项抛光垫专利申请,2009 年以后每年大

约有 100 项专利申请。中国半导体产业起步较晚,抛光垫作为晶圆制造中必不可少的半导体材料,技术突破时间相对延后。中国抛光垫专利的申请时间在 2012-2016 年处于高峰期,平均每年有 30 项专利申请。

图 22:全球抛光垫专利申请趋势
资料来源:《集成电路制造业用高分子聚合物抛光垫专利分析》刘国瑞等、光大证券研究所

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图 23:中国抛光垫专利申请趋势
资料来源:《集成电路制造业用高分子聚合物抛光垫专利分析》刘国瑞等、光大证券研究所

陶氏化学拥有抛光垫的专利数目最多。罗门哈斯(Rohn&Haas)成立于

1909 年,拥有约 110 年的历史,是美国最大的精细化工公司,拥有最多的

抛光垫专利数量,专利族数达到 201 个。罗门哈斯于 2009 年被陶氏化学所收购,陶氏化学成为全球拥有抛光垫专利数量最多,技术实力最强的企业。

图 24:主要抛光垫专利权人的引用情况
资料来源:《集成电路制造业用高分子聚合物抛光垫专利分析》刘国瑞等、光大证券研究

什么是 IPC 分类号及对应技术领域?根据国际专利分类表,同一个专利可以对应多个 IPC 分类号,多个 IPC 分类号中包含一个主 IPC 号,代表着此项专利的重点布局领域。申请专利族数量最多的是 H01L 21/304 分类号,代

表着晶圆抛光平坦化过程中相应工艺方法的专利族,B24B 37/24 为申请专利族数量第二多的分类号,代表着制作抛光垫过程中使用何种原材料的相关专利,B24B 37/26 则代表着对抛光垫表面形状的结构设计相关专利。

图 25:抛光垫主 IPC 分类
资料来源:《集成电路制造业用高分子聚合物抛光垫专利分析》刘国瑞等、光大证券研究所

中国厂商的专利路线(IPC 分类)与国际厂商有所不同。主 IPC 分类号为 H01L 21/304 的专利申请热度在 2007-2016 年的明显高于其他分类号,

是国际厂商专利申请的重点领域。主 IPC 分类号为B24B 37/24 的专利申请在 2009 年-2016 年处于较热状态,并且在 2013 年后,该分类号在中国的申请次数增加,是中国厂商鼎龙股份和时代立夫主要的专利分类号。

图 26:反映不同主 IPC 的专利族数量随时间发展趋势的热力图
资料来源:《集成电路制造业用高分子聚合物抛光垫专利分析》刘国瑞等、光大证券研究所
图 27:B24B 37/24 在中国内地的发展趋势
资料来源:《集成电路制造业用高分子聚合物抛光垫专利分析》刘国瑞等、光大证券研究所
图 28:全球领先公司及中国内地企业的技术定位 IPC 分布
资料来源:《集成电路制造业用高分子聚合物抛光垫专利分析》刘国瑞等、光大证券研究所

鼎龙专利技术储备丰富。鼎龙非常重视知识产权竞争力的积累,已构建包括专利、标准、注册、商标在内的完善的知识产权体系。截止到 2019 年

12 月 31 日,公司拥有已获得授权的专利 377 项,在已获得授权的专利中:

发明专利 141 项,实用新型专利 200 项,外观设计专利 36 项。已获得软件

著作权与集成电路布图设计 69 项,同时,另有 135 项专利正在申请中。

、鼎龙股份业务空间、竞争格局、公司增速均不亚于安集科技

根据抛光对象不同,安集科技的化学机械抛光液包括铜及铜阻挡层系列、其他系列等系列产品。铜及铜阻挡层系列化学机械抛光液是安集科技最主要的收入来源,用于抛光铜及铜阻挡层以分离铜和相邻的绝缘材料,主要

应用于制造先进的逻辑芯片和先进的存储芯片;目前安集科技铜及铜阻挡层

2020-07-23 鼎龙股

系列化学机械抛光液技术节点涵盖 130-28nm 芯片制程,可以满足国内芯片制造商的需求,并已在海外市场实现突破。安集科技其他系列化学机械抛光液包括钨抛光液、硅抛光液、氧化物抛光液等产品,已供应国内外多家芯片制造商,具体生产规模会根据客户需求量进行调节。

铜抛光液广泛应用于 130nm 及以下技术节点逻辑芯片的制造工艺,在存储芯片制造过程中也有一定的使用;钨抛光液大量应用于存储芯片制造工艺,在逻辑芯片中仅用于部分工艺段;硅粗抛光液主要应用于硅晶圆的初步加工过程中,硅晶圆是集成电路的基底材料。因此,随着集成电路技术的进步和对集成电路性能要求的增加,铜抛光液、钨抛光液和硅粗抛光液的市场需求会进一步增长。对于新型的钴抛光液,为了进一步提升芯片性能,在10nm 及以下技术节点中,钴将部分代替铜作为导线,要求全新的钴抛光液对其进行抛光。

随着摩尔定律的不断演进,从 130/90nm 技术节点开始,铜互连技术被引入集成电路制造工艺,即铜凭借其更好的导电性能大幅取代铝和钨作为互连金属材料。随着技术节点的不断演进,集成电路纵向堆叠层数不断增加, 使得铜互连层数和铜抛光步骤不断增加,带动了铜抛光液种类和用量的增

长。从集成电路制程技术发展历程和公司过往销售情况看,在可预见的未来, 铜抛光液的市场需求将持续增加,不存在市场需求瓶颈,且快速迭代的风险较小。公司最早销售的一款铜化学机械抛光液产品已从 2008 年开始稳定供

货至今,该款产品生命周期超过 10 年。从 1997 年 250 纳米到 2018 年 7 纳米,每两年左右出现新一代技术节点,但新一代技术节点出现后,前几代技术节点并不会快速消亡;相反,每一代技术节点产生后对应的产品生命周期很长,可以超过 20 年,如 1997 年产生的 250 纳米技术节点,根据《中国

电子报》(数据来源:Gartner)在 2018 年全球集成电路代工厂商各工艺节点产能中的占比为 9%;2001 年产生的 130 纳米技术节点,在 2018 年全球集成电路代工厂商各工艺节点产能中的占比为 10%。从各工艺节点的产能看,2018 年 28nm 以上工艺产能仍占全球总产能的约 90%,未来几年,成熟工艺制程仍将占据重要市场地位。因此,在可预见的未来,铜抛光液不存在市场需求瓶颈,且快速迭代的风险较小。

根据下图的比较,我们认为鼎龙股份收入增速、业务空间(核心客户的供货种类中,鼎龙多于安集)、竞争格局均不亚于安集科技。

表 5:鼎龙股份和安集科技的业务和估值数据比较

鼎龙股份 安集科技
2020 中国抛光垫/液市场

空间(亿元)

20 亿元 30 亿元 注:安集科技只可以做部分抛光液,因此业务

空间与鼎龙股份相差不大。

竞争格局 特点:集中度极高。

1、陶氏 80%; 2、卡伯特微电子 5%; 3、FOJIBO4%;4、其他 11%。

特点:相对抛光垫,格局较为分散。

1、卡伯特微电子 36%; 2、Hitachi15%;3、Fujimi11%;4 Versum10%;5、Dow;6、其他 20%。

2020-2022 年半导体业务

收入(亿元)

0.90 2.70 8.00 3.83 5.32 6.97
市值(亿元) 174 191
2020-2022 年收入(亿元、

Wind 一致预测)

13.56 16.76 20.89 3.83 5.32 6.97
2020-2022 年 PS 13 10 8 50 36 27

资料来源:Wind、卡伯特微电子官网、光大证券研究所;股价时间为 2020 年 7 月 17 日

2020-07-23 鼎龙股

4、盈利预测与投资建议

、关键假设及盈利预测

1 、 CMP 抛 光 垫 : 2019 年 , 公 司 应 用 于 成 熟 制 程 领 域 的DH3000/DH3002/DH3010 系列 CMP 抛光垫产品在持续开拓市场;应用于先进制程领域的 DH3201/DH3410 系列产品已成功投产。公司 2019 年在产品开发、市场推进、产能提升取得重大突破,成为国内外主流晶圆龙头厂商的抛光垫重点供应商,2020 年抛光垫产量会进一步提升,考虑国内晶圆厂商正快速扩产周期中以及先进工艺对抛光垫用量的大幅提升,根据各个晶圆厂的扩产规划并考虑抛光垫单价约为 3500 元,我们假设 2020-2022 年营收为 0.82、2.74、8.23 亿元。

公司 CMP 抛光垫业务已进入成熟量产阶段,规模优势显现,我们预计该业务 2020-2022 年毛利率分别为 50%、50%、50%。

2、打印复印耗材: 2020 年公司打印通用耗材业务经产品结构调整后,

进入具有更高技术壁垒的中游彩色聚合碳粉,预测 2020-2022 年打印机耗材业务收入增速分别为 30%、20%、10%;

公司作为打印复印通用耗材龙头企业,全产业链发展有利于产生规模效应和成本优势,我们预计该业务 2020-2022 年毛利率为 40%。

表 9:鼎龙股份收入拆分
业务划分 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E
打印复印耗材 营收(百万元 1319.16 1115.96 1450.74 1740.89 1914.98
营收增长率 25.04% -15.40% 30.00% 20.00% 10.00%
毛利率 38.61% 36.48% 40.00% 40.00% 40.00%
CMP 抛光垫 营收(百万元 3.15 12.30 82.20 273.80 823.10
营收增长率 290.62% 568.28% 233.09% 200.62%
毛利率 16.06% 50.00% 50.00% 50.00%
其他业务 营收(百万元 15.29 20.53 24.64 29.57 35.48
营收增长率 -8.50% 34.31% 20.00% 20.00% 20.00%
毛利率 66.65% 24.22% 60.00% 60.00% 60.00%
合计 营收(百万元 1337.60 1148.80 1557.59 2044.27 2773.24
营收增长率 -21.33% -14.11% 35.58% 31.25% 35.68%
毛利率 38.87% 36.94% 40.84% 41.63% 43.22%

资料来源:Wind、光大证券研究所预测

考虑到公司 CMP 抛光垫业务在产品开发、市场推进、产能提升方面都得到了重大突破,已成为国内外主流晶圆厂商的重点抛光垫供应商。公司打印复印耗材业务于 2019 年受到的行业竞争影响由于公司产品战略的调整,

于 2020 年已经消除,因此我们预计公司 2020 年业绩将显现显著增长。我们预计公司 2020-2022 年的合计营业收入分别为 15.58、20.44、27.73 亿元, 同比增速分别为 35.58%、31.25%、35.68%;2020-2022 年的综合毛利率分别为 40.84%、41.63%、43.22%;我们预计公司 2020-2022 年的归母净利润分别为 3.53、5.06、7.08 亿元,同比增速分别为 936%、43.11%、40.02%, 对应EPS 分别为 0.36、0.52、0.72 元。

2020-07-23 鼎龙股

表 6:鼎龙股份盈利预测
指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入(百万元) 1,337.60 1,148.80 1,557.59 2,044.27 2,773.57
营业收入增长率 -21.33% -14.11% 35.58% 31.25% 35.68%
净利润(百万元) 293.13 34.09 353.25 505.52 707.85
净利润增长率 -12.85% -88.37% 936.20% 43.11% 40.02%
EPS(元) 0.31 0.03 0.36 0.52 0.72
ROE(归属母公司)(摊薄) 7.95% 0.90% 8.58% 11.19% 13.95%
P/E 62 543 52 37 26
P/B 4.9 4.9 4.5 4.1 3.6
EV/EBITDA 54 47 39 25 18

资料来源:Wind、光大证券研究所预测 注:股价时间为 2020 年 7 月 22 日

、相对估值-分部估值

鼎龙股份业务分为CMP 抛光垫业务和打印机耗材,前者为半导体业务, 后者为非半导体业务,公司未来盈利增长点主要在于光电半导体行业高分子材料中的CMP 抛光垫的研发生产和销售,受益于我国半导体行业高速发展, 作为半导体元器件生产重要基础化工材料的 CMP 抛光产品具有较好的发展潜力。

我们采用分部估值法对公司进行估值。

1、半导体抛光垫业务估值:考虑公司从事的是 CMP 抛光垫业务,我们

选取处于晶圆制造中同一产业链环节的安集科技作为可比公司。安集科技从事晶圆制造中化学机械抛光液和光刻胶去除剂的生产和销售业务,根据 3.3 节中表格的比较,我们认为鼎龙股份收入增速、业务空间(核心客户的供货种类中,鼎龙多于安集)、竞争格局均不亚于安集科技。二者具有较强的可比性。考虑公司 CMP 抛光垫业务体量较小,未来成长空间较大,我们看好

公司未来显著成长性,我们对公司 2022 年抛光垫业务进行估值。参照安集科技 2020-2022 年 PS 为 51、37、28x,我们给予鼎龙股份抛光垫业务 2022 年 28x 的 PS 估值水平,对应抛光垫业务估值约 230 亿元。

表 7:半导体业务相对 PS 估值
证券代码 证券简称 总市值(亿元) 2019 年营

业收入(亿元)

2020 年营

业收入(亿元)

2021 年营

业收入(亿元)

2022 年营

业收入(亿元)

2019PS 2020PS 2021PS 2022PS
688019.SH 安集科技 197.2 2.9 3.8 5.3 7.0 69 51 37 28

资料来源:Wind、光大证券研究所 注:股价时间为 2020 年 7 月 22 日;可比公司盈利预测为Wind 市场一致预期;

2、打印机耗材业务估值:对于非半导体业务,考虑公司从事的主要为打印机耗材相关业务,我们预计鼎龙股份非半导体业务 2020-2022 年利润分别为 3.5、4.2、4.6 亿元。我们选取同样从事打印机相关业务的纳思达作为可比公司,纳思达 2020-2022 年 PE 分别为 28x、21x、20x,我们给予鼎龙股份非半导体业务2020 年28xP/E,对应公司非半导体业务市值为100 亿元。

2020-07-23 鼎龙股

表 8:非半导体业务相对PE 估值
证券代码 证券简称 总市值

(亿元)

2019 年归母净利润(亿

元)

2020 年归母净利润(亿

元)

2021 年归母净利润(亿

元)

2022 年归母净利润(亿

元)

2019PE 2020PE 2021PE 2022PE
002180.SZ 纳思达 355.1 7.44 12.62 16.74 17.49 48 28 21 20

资料来源:Wind、光大证券研究所; 注:股价时间为 7 月 22 日;可比公司盈利预测来自Wind 一致预期;

表 9:鼎龙股份与纳思达业务和财务数据对比(2019 年)
鼎龙股份 纳思达
主营业务 打印机通用耗材、耗材芯片 打印机 SOC 芯片、打印机通用耗材
收入结构 打印复印耗材:97.14%;CMP 抛光

垫:1.07%;其他业务:1.79%

打印耗材芯片 90.83%;软件及服务 6.55%;其

他 2.63%

毛利率 35.66% 35.53%
净利率 1.43% 3.72%

资料来源:Wind、光大证券研究所

综上所述,我们认为公司合理目标市值约为 330 亿元,其中半导体业务

230 亿元,非半导体业务约为 100 亿元。

、绝对估值

关于基本假设的几点说明:

1、长期增长率:假设长期增长率为 2%;

2、β 值选取:采用申万二级行业分类-化工行业 β 作为公司无杠杆 β 的近似;

3、税率:我们预测公司未来税收政策较稳定,结合公司过去几年的实际税率,假设公司未来税率为 15.00%。

我们给出 FCFF 估值方法得出的结果如下:

假设 数值
第二阶段年数 8
长期增长率 2.00%
无风险利率 Rf 3.17%
β(βlevered) 0.77
Rm-Rf 4.33%
Ke(levered) 6.51%
税率 15.00%
Kd 0.00%
Ve 14008.70
Vd 0.00
目标资本结构 0.00%
WACC 6.51%

资料来源:光大证券研究所

2020-07-23 鼎龙股

FCFF 估值 现金流折现值(百万元 价值百分比
第一阶段 1966.08 6.11%
第二阶段 6359.46 19.75%
第三阶段(终值) 23875.28 74.14%
企业价值 AEV 32200.82 100.00%
加:非经营性净资产价值 1154.30 3.58%
减:少数股东权益(市值) 238.29 -0.74%
减:债务价值 0.00 0.00%
总股本价值 33116.83 102.84%
股本(百万股) 981.47
每股价值(元) 33.74
PE(隐含) 93.75
PE(动态) 49.29

资料来源:光大证券研究所

敏感性分析
WACC 1.50% 2.00% 2.50%
6.01% 35.43 38.77 43.06
6.51% 31.21 33.74 36.91
7.01% 27.78 29.75 32.15

资料来源:光大证券研究所

估值结果汇总
估值方法 估值结果 估 值 区 间 敏感度分析区间
FCFF 33.74 27.78 43.06 贴现率±0.5%,长期增长率±0.5%

资料来源:光大证券研究所

根据绝对估值结果,鼎龙股份的估值区间为 27.78-43.06 元,对应公司

市值区间为 262-406 亿元。

、投资建议

对于 CMP 抛光垫业务,公司多年的核心技术的研发投入使公司抛光垫业务取得了巨大的进展,在客户验证阶段取得极大突破,顺利完成了抛光垫业务的国产化替代,预计未来会进一步快速扩大客户数量和市场份额,因此我们预计公司 2020-2022 年净利润分别为 3.53、5.05、7.08 亿元,EPS 分别为 0.36、0.52、0.72 元。考虑目前半导体行业晶圆厂快速扩产,先进工艺持续推进,国产化替代空间巨大等因素,结合相对估值及绝对估值结果,公司估值约 330 亿元,高于公司当前市值,我们首次覆盖,给予“买入”评级。

2020-07-23 鼎龙股

5、风险分析

晶圆厂扩产节奏不及预期

CMP 抛光垫的下游客户是晶圆制造厂商,晶圆制造厂商产能的扩张是抛光垫需求提升的重要来源,如果晶圆厂商扩产节奏不及预期,公司 CMP 抛光垫业务可能面临成长速度不及预期的风险。

先进工艺推进不及预期

存储芯片和逻辑芯片先进工艺的持续改进对CMP 抛光垫的需求有着巨大的提升作用,128 层 NAND Flash 对抛光垫的需求将是64 层 NAND Flash的 2.5-3.0 倍,如果芯片的先进工艺推进不及预期,CMP 抛光垫的放量可能面临不及预期的风险。

2020-07-23 鼎龙股

财务报表与盈利预测

资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E
总资产 3,961 4,202 4,576 5,050 5,712
货币资金 952 816 1,301 1,531 1,886
交易性金融资产 0 486 486 486 486
应收帐款 375 396 217 285 387
应收票据 33 2 2 3 4
其他应收款(合计 19 37 50 66 89
存货 211 286 358 467 619
其他流动资产 476 57 57 57 57
流动资产合计 2,084 2,120 2,523 2,959 3,614
其他权益工具 0 0 0 0 0
长期股权投资 262 263 263 263 263
固定资产 414 447 456 462 475
在建工程 53 46 87 118 141
无形资产 204 257 244 232 221
商誉 878 906 906 906 906
其他非流动资产 11 92 92 92 92
非流动资产合计 1,876 2,082 2,053 2,090 2,097
总负债 235 303 343 418 524
短期借款 0 5 0 0 0
应付账款 104 146 175 227 299
应付票据 0 0 0 0 0
预收账款 7 8 11 14 19
其他流动负债 0 0 0 0 0
流动负债合计 185 225 265 340 446
长期借款 0 0 0 0 0
应付债券 0 0 0 0 0
其他非流动负债 23 27 27 27 27
非流动负债合计 50 78 78 78 78
股东权益 3,725 3,899 4,232 4,632 5,188
股本 960 981 981 981 981
公积金 1,826 2,025 2,060 2,111 2,182
未分配利润 1,104 1,084 1,382 1,731 2,217
归属母公司权益 3,689 3,785 4,119 4,519 5,075
少数股东权益 37 113 113 113 113
利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E
营业收入 1,338 1,149 1,558 2,044 2,774
营业成本 818 739 921 1,193 1,575
折旧和摊销 70 74 83 88 93
税金及附加 14 11 15 20 26
销售费用 73 75 78 82 111
管理费用 94 117 93 102 139
财务费用 -33 -14 -17 -24 -28
研发费用 107 118 109 92 139
投资收益 44 65 0 0 0
营业利润 323 19 408 588 824
利润总额 323 31 416 595 833
所得税 52 14 62 89 125
净利润 271 16 353 506 708
少数股东损益 -22 -18 0 0 0
归属母公司净利润 293 34 353 506 708
EPS(按最新股本计) 0.31 0.03 0.36 0.52 0.72
现金流量表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E
经营活动现金流 298 198 546 437 579
净利润 293 34 353 506 708
折旧摊销 70 74 83 88 93
净营运资金增加 -94 -369 -86 182 266
其他 29 458 196 -338 -488
投资活动产生现金流 -135 -250 -54 -125 -100
净资本支出 -138 -206 -63 -100 -100
长期投资变化 -71 0 0 0 0
其他资产变化 74 -43 9 -25 0
融资活动现金流 -215 -89 -7 -82 -123
股本变化 -1 21 0 0 0
债务净变化 0 5 -5 0 0
无息负债变化 -38 63 45 75 106
净现金流 -51 -137 485 229 356

主要指标

盈利能力(%) 2018 2019 2020E 2021E 2022E
毛利率 38.9% 35.7% 40.8% 41.6% 43.2%
EBITDA 率 24.2% 32.6% 27.9% 32.2% 32.3%
EBIT 率 18.5% 25.4% 22.6% 27.9% 29.0%
税前净利润率 24.2% 2.7% 26.7% 29.1% 30.0%
归母净利润率 21.9% 3.0% 22.7% 24.7% 25.5%
ROA 6.8% 0.4% 7.7% 10.0% 12.4%
ROE(摊薄) 7.9% 0.9% 8.6% 11.2% 13.9%
经营性 ROIC 7.9% 6.4% 12.8% 19.1% 24.3%
费用率 2018 2019 2020E 2021E 2022E
销售费用率 5% 7% 5% 5% 4%
管理费用率 7% 10% 7% 6% 5%
财务费用率 -2% -1% -1% -1% -1%
研发费用率 8% 10% 7% 6% 6%
所得税率 16% 47% 15% 15% 15%

 

 

偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E
资产负债率 6% 7% 7% 8% 9%
流动比率 11.27 9.41 9.50 8.70 8.10
速动比率 10.13 8.14 8.15 7.33 6.72
归母权益/有息债务 778.02 NA NA NA
有形资产/有息债务 611.74 NA NA NA
每股指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E
每股红利 0.02 0.02 0.11 0.15 0.22
每股经营现金流 0.31 0.20 0.56 0.44 0.59
每股净资产 3.84 3.86 4.20 4.60 5.17
每股销售收入 1.39 1.17 1.59 2.08 2.83

 

 

估值指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E
PE 62 543 52 37 26
PB 4.9 4.9 4.5 4.1 3.6
EV/EBITDA 54 47 39 25 18
股息率 0.1% 0.1% 0.6% 0.8% 1.1%

资料来源:Wind,光大证券研究所预测 注:按最新股本摊薄测算

国投瑞银

2020-07-23 鼎龙股

行业及公司评级体系

评级 说明
行业及公司评级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上;
增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%;
中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;
减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%;
卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上;
无评级 因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的

投资评级。

基准指数说明:A 股主板基准为沪深 300 指数;中小盘基准为中小板指;创业板基准为创业板指;新三板基准为新三板指数;港

股基准指数为恒生指数。

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性, 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证,本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

特别声明

光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于 1996 年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司,是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。

本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息,但不保证及时发布该等更新。

本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。

不同时期,本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险,在做出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。

在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失,本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。

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作者: zhslj.com

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