长城汽车（601633）
Q2 业绩大超预期，精彩才刚开始！
证券研究报告·公司研究·汽车整车
买入（维持）
| 股价走势 |
| 长城汽车 沪深300
57% 46% 34% 23% 11% 0% -11% -23% 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 |
| 盈利预测与估值 | 2019A | 2020E | 2021E | 2022E |
| 营业收入（百万元） | 96,211 | 95,705 | 109,911 | 122,435 |
| 同比（%） | -3.0% | -0.5% | 14.8% | 11.4% |
| 归母净利润（百万元） | 4,497 | 5,027 | 6,915 | 9,022 |
| 同比（%） | -13.6% | 11.8% | 37.5% | 30.5% |
| 每股收益（元/股） | 0.49 | 0.55 | 0.75 | 0.98 |
| P/E（倍） | 25.22 | 22.56 | 16.40 | 12.57 |
投资要点
- 公告要点
长城 2020 年中期业绩快报：营收 359.29 亿元，同比-13.17%；归母净利
润 11.53 亿元，同比-24.02%；每股收益 0.12 元，同比-24.83%。
长城二季度产销表现较好，业绩超预期
| 收盘价(元) | 12.36 |
| 一年最低/最高价 | 7.17/12.98 |
| 市净率(倍) | 2.12 |
| 流通 A 股市值(百
万元) |
74502.73 |
2020Q2 营收实现 235.13 亿，同比+25.39%，归母净利润实现 18.03 亿， 同比+142.14%，二季度业绩表现较好，远超预期。核心原因为：1）价格维稳，销量恢复。总体折扣率趋于稳定，产品结构优化，长城炮对整体毛利率提升作用明显。2）汇率波动，汇兑损失转回。Q1 汇兑损失 6 亿元，Q2 人民币相对卢布贬值，汇兑损失部分转回。3）成本控制不断加强。去年开始加强成本控制，保证高毛利率水平。新产品（长城炮） 以及新平台（柠檬+坦克）推出之初面临较大成本压力，随规模上升，
价格维持高位，成本下降空间较大，利润率向好。
| 每股净资产(元) | 5.83 |
| 资产负债率(%) | 48.94 |
| 总股本(百万股) | 9176.57 |
| 流通A 股(百万股) | 6027.73 |
长城二季度产销同比降幅收窄，皮卡超预期
长城 2020Q2 产量 179031 辆，同比-9.8%，环比+54.6%；批发销量 179813
辆，同比-8.5%，环比+50.6%。哈弗批发销量 156011 辆，同比+6.25%， 环比46.90%；长城皮卡批发销量64952 辆，同比+128.85%，环比+110.19%长城炮批发销量 33015 辆。皮卡销量远超预期，长城炮表现尤其亮眼。
长城二季度折扣率整体趋稳
| 相关研究 |
| 1、《长城汽车（601633）：“柠檬+坦克+咖啡”助力转型全球
科技出行公司》2020-07-21 |
| 2、《长城汽车（601633）：6 月产销同比领先行业, 长城炮超预
期》2020-07-09 |
| 3、《长城汽车（601633）：5 月产销同比大幅增长，长城炮超
预期》2020-06-10 |
根据我们自建价格体系显示：长城 6 月下旬车型算术平均折扣率 8.77%， Q2 折扣率环比+0.6pct。豪华车及合资品牌折扣率增加幅度较大，市场整体+1.18pct，长城顶压力稳价格，整体表现较好。
盈利预测与投资评级：
全面看多整车板块，首推“主流车企造车新势力”【长城汽车】。1）面对汽车百年大变革的机遇与挑战，长城汽车以超强执行力坚决推动公司变革。以“机制创新+组织变革+文化再造”三个层面从底层推动向“全球科技出行公司”转型，以“柠檬+坦克+咖啡智能”三大技术品牌为抓
手，以用户为出发点，构建下一个十年产品核心竞争力。2）以“全新H6+哈弗大狗+欧拉白猫”为首，打开新一轮强势产品周期，带动公司实现量价齐升。3）疫情后乘用车行业复苏进一步助力长城新周期发力。鉴于长城炮产销超预期+新平台车型进入放量期，我们上调2020-2022 年归母净利润至 50.27/69.15/90.22 亿元，对应PE 为 22.56/16.40/12.57 倍，
维持“买入”评级。
- 风险提示：疫情控制低于预期；乘用车需求复苏低于预期；自主 SUV 价格战超出预期。
2020 年 07 月 23 日
| 证券分析师 黄细里 |
| 执业证号：S0600520010001
021-60199793 |
市场数据
基础数据
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东吴证券研究所
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公司点评报告 
长城汽车三大财务预测表
| 资产负债表（百万
元） |
2019A | 2020E | 2021E | 2022E | 利润表（百万元） | 2019A | 2020E | 2021E | 2022E | |
| 流动资产 | 68,502 | 68,847 | 77,707 | 93,004 | 营业收入 | 96,211 | 95,705 | 109,911 | 122,435 | |
| 现金 | 9,723 | 7,000 | 12,706 | 27,564 | 减:营业成本 | 79,684 | 80,129 | 90,579 | 99,798 | |
| 应收账款 | 3,193 | 3,066 | 4,724 | 5,788 | 营业税金及附加 | 3,169 | 3,152 | 3,620 | 4,032 | |
| 存货 | 6,237 | 5,364 | 6,032 | 7,046 | 营业费用 | 3,897 | 3,828 | 4,396 | 4,897 | |
| 其他流动资产 | 43,598 | 49,699 | 49,509 | 47,602 | 管理费用 | 1,955 | 1,914 | 2,198 | 2,387 | |
| 非流动资产 | 44,594 | 45,033 | 46,348 | 46,588 | 财务费用 | -351 | 172 | 175 | -93 | |
| 长期股权投资 | 3,113 | 1,038 | 1,383 | 1,845 | 资产减值损失 | -504 | -670 | -769 | -857 | |
| 固定资产 | 29,743 | 28,076 | 26,707 | 25,537 | 加:投资净收益 | 16 | 51 | 132 | 134 | |
| 在建工程 | 2,247 | 4,198 | 5,758 | 7,007 | 其他收益 | 586 | 543 | 543 | 543 | |
| 无形资产 | 4,710 | 5,425 | 5,913 | 6,378 | 营业利润 | 4,777 | 5,847 | 8,113 | 10,567 | |
| 其他非流动资产 | 4,781 | 6,294 | 6,585 | 5,821 | 加:营业外净收支 | 324 | 255 | 281 | 254 | |
| 资产总计 | 113,096 | 113,880 | 124,055 | 139,591 | 利润总额 | 5,101 | 6,102 | 8,394 | 10,821 | |
| 流动负债 | 54,600 | 50,807 | 53,875 | 60,252 | 减:所得税费用 | 570 | 1,037 | 1,427 | 1,731 | |
| 短期借款 | 1,180 | 4,314 | 2,000 | 2,000 | 少数股东损益 | 34 | 38 | 52 | 68 | |
| 应付账款 | 35,460 | 31,900 | 36,351 | 41,397 | 归属母公司净利润 | 4,497 | 5,027 | 6,915 | 9,022 | |
| 其他流动负债 | 17,959 | 12,872 | 14,865 | 15,876 | EBIT | 5,062 | 6,290 | 8,579 | 10,795 | |
| 非流动负债 | 4,097 | 3,609 | 3,749 | 3,819 | EBITDA | 9,656 | 9,634 | 12,051 | 14,396 | |
| 长期借款 | 1,206 | 1,206 | 1,206 | 1,206 | ||||||
| 其他非流动负债 | 2,892 | 2,404 | 2,544 | 2,613 | 重要财务与估值指标 | 2019A | 2020E | 2021E | 2022E | |
| 负债合计 | 58,697 | 54,416 | 57,624 | 64,071 | 每股收益(元) | 0.49 | 0.55 | 0.75 | 0.98 | |
| 少数股东权益 | 0 | 38 | 90 | 158 | 每股净资产(元) | 5.93 | 6.48 | 7.23 | 8.22 | |
| 归属母公司股东权益 | 54,449 | 59,476 | 66,391 | 75,412 | 发行在外股份(百万股) | 9127 | 9177 | 9177 | 9177 | |
| 负债和股东权益 | 113,146 | 113,930 | 124,105 | 139,641 | ROIC(%) | 7.5% | 7.9% | 10.0% | 11.2% | |
| ROE(%) | 8.4% | 8.8% | 11.0% | 12.7% | ||||||
| 现金流量表（百万
元） |
2019A | 2020E | 2021E | 2022E | 毛利率(%) | 17.2% | 16.3% | 17.6% | 18.5% | |
| 经营活动现金流 | 13,972 | 1,915 | 13,279 | 16,962 | 销售净利率(%) | 4.7% | 5.3% | 6.3% | 7.4% | |
| 投资活动现金流 | -15,802 | -5,625 | -5,420 | -2,632 | 资产负债率(%) | 51.9% | 47.8% | 46.5% | 45.9% | |
| 筹资活动现金流 | 3,944 | 987 | -2,153 | 528 | 收入增长率(%) | -3.0% | -0.5% | 14.8% | 11.4% | |
| 现金净增加额 | 2,115 | -2,723 | 5,706 | 14,857 | 净利润增长率(%) | -13.6% | 11.8% | 37.5% | 30.5% | |
| 折旧和摊销 | 4,594 | 3,344 | 3,472 | 3,601 | P/E | 25.22 | 22.56 | 16.40 | 12.57 | |
| 资本开支 | 1,408 | -3,300 | -3,300 | -3,300 | P/B | 2.07 | 1.91 | 1.71 | 1.50 | |
| 营运资本变动 | -1,370 | -3,177 | 3,710 | 5,330 | EV/EBITDA | 6.32 | 11.48 | 8.49 | 6.10 |
数据来源：贝格数据，东吴证券研究所
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东吴证券投资评级标准： 公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：
增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。
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