策略研究
如何判断 ROE 的拐点
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2020 年 07 月 23 日
没有人质疑，ROE 的拐头向上将确认市场进入牛市。但问题是，ROE 是个低频数据（季度），往往确认 ROE 触底向上， 至少已经落后 ROE 低点一个季度甚至是两个季度（因为有情况是：看到一个季度好起来说这是偶然，需要再观察一个季度）。基钦周期扩张平均只有两年多的时间，当大盘开始凌厉的上涨时，质疑者还在疑虑与纠结…逝者如斯，我们有 多少个一/两个季度可以浪费？因此本文将讨论如何预判ROE 的低点，以避免此类困扰。
ROE 是什么？
此处并非用教科书理论展开介绍 ROE，而是分析 ROE 拐点的原理。
我们在《经济周期随笔三：基钦周期与市场结构》中提及，2019 年 A 股的板块盈利占比，周期为 27%，金融为 52%， 两者合计（可称为广义周期性行业）为 79%；2019 年港股的板块盈利占比，周期为 30%，金融为 52%，两者合计
为 82%。该比例在全球范围内都属于很高的。因此，分析 A 股/港股 ROE 的拐点，就是分析周期性行业的 ROE 的拐点。
由于在经济周期底部时，周期性行业的净利润率很低，有时甚至为负，这主要是由于，周期性行业的成本是相对稳定的，如固定资产折旧费用、管理费用、财务费用等，故而，它们的 ROE 主要随着收入的波动而动。当成本不变， 收入增加时，覆盖成本之外的收入就形成了更多的净利润，此时 ROE 显著向上。反之，当成本不变，收入减少时，
ROE 显著向下。因此，判断周期性行业的 ROE，其根本是判断周期性行业的收入拐点。
由于，
周期性行业的收入=产量*价格；
我们在《经济周期随笔五：周期指标有先后》中提及，产量类指标领先于价格类指标大约 2 个月，因此：
1、当产量向下时，此时，产量向下，价格向下，周期性行业的收入向下，即 ROE 还在下降；
2、当产量刚开始向上时，此时产量向上，价格向下，周期性行业的收入大约是持平或者向下（但向下的速度放缓），即 ROE 持平或者缓速下降，尚不能确认 ROE 的拐点；
3、当产量继续向上时，价格也开始向上，周期性行业的收入开始向上，此时的 ROE 必然开始向上；
4、当基钦周期扩张晚期，产量类指标向下时，此时价格还在向上，周期性行业的收入大约是持平或者向上（但向上的速度放缓），此时需要警示 ROE 的高点即将出现。
我们可以用下图概况这种关系。
| 图 | 1：产量、价格与股市 | ROE | 的关系 | ||
| ROE拐点
产量 价格 产量 价格 ROE ROE 下降 下降或持平 |
ROE拐点
产量 ROE 上升 |
产量  价格 
ROE 上升或持平 |
|||
| 资料来源：国信证券经济研究所整理 | |||||
产量 
价格 
价格 
从图上可得知，虽然产量的拐点不足以确定 ROE 的拐点，但价格的拐点，最终必然确定 ROE 的拐点。事实上，根据我们的观察，上证指数是同步产量的。这就是所谓“股票市场是经济的提前反映”，而 ROE 则是延后确认了这个 “提前反映”。
那么，价格又是什么？我们认为用 PPI，即工业品价格指数来反映价格最为合适。第一，它编制时间早，1984 年开始编制，1996 年形成第一版《工业品价格统计手册》；第二，数据覆盖度高。PPI 中反映工业企业产品第一次出售时的出厂价格的变化趋势和变动幅度，工业生产者出厂价格统计调查涵盖 1638 个基本分类的 20000 多种工业产品
的价格。（工业生产者价格调查采取重点调查与典型调查相结合的调查方法。年主营业务收入 2000 万元以上的企业
采用重点调查方法；年主营业务收入 2000 万元以下的企业采用典型调查方法。工业生产者价格调查涉及全国 400
多个城市的 5 万余家工业企业）。
上证指数同步于产量
接下来，我们验证上证指数与各指标的关系，并作为《经济周期随笔五：周期指标有先后》的补充。
表 1：上证指数与工业增加值的关系
| 工业增加值高低点时间 | 上证指数高低点时间 | 上证领先月数 |
| 低点 1998-07 | 1998-08 | -0.6 |
| 高点 2000-07 | 2001-06 | -10.6 |
| 低点 2002-02 | 2002-01 | 1.0 |
| 高点 2004-03 | 2004-04 | -0.2 |
| 低点 2005-02 | 2005-06 | -3.3 |
| 高点 2007-06 | 2007-10 | -3.6 |
| 低点 2009-01 | 2008-10 | 3.1 |
| 高点 2011-03 | 2009-08 | 20.1 |
| 低点 2012-08 | 2012-12 | -4.2 |
| 高点 2015-01 | 2015-06 | -4.4 |
| 低点 2016-02 | 2016-01 | 1.1 |
| 高点 2018-02 | 2018-01 | 1.3 |
| 低点 2019-08 | 2019-01 | 8.0 |
| 中位数 | -0.2 | |
| 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 |
以上是我们的验证过程，结论显示，上证指数同步于工业增加值（中位数-0.2 个月）。值得一提的是，在一些年份中， 上证指数的领先或者滞后月份过大，这往往会被质疑者认为是“周期不可道”的论据。但实际上，例如，2019 年全年的低点 2440 点虽然出现在 1 月份，但全年的次低点 2733 点恰恰出现在 8 月，这和工业增加值的低点是高度重合
的；2020 年上证指数的低点 2646 点出现在 3 月，2 月低点 2685 点（和 3 月的低点很接近，差距 2%以内）也是高
度同步于工业增加值的低点（2 月）；2011 年 4 月的 3067 点，虽然不是 2009-2011 基钦周期扩张的最高点，但却
是 2011 年的全年最高点，和 2011 年 3 月工业增加值高点仅仅相去一个月；2000 年 8 月份的高点 2114 点，虽然较
2001 年的 6 月 2245 略低（6%以内），但它是 2000 年的次高点，而且高度同步与工业增加值的高点 2000 年 7 月。
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尽管如此，我们依然没有“做数据”，而是列举了每一个基钦周期的上证指数的高低点，然而最终的结果，即中位数显示，上证指数同步于工业增加值。
顺便提及：投资是真实的，真实到无懈可击的程度，历史上的每一根 k 线，每一组数据，都是已然发生了的客观存在。因此在研究经济周期的过程中，我们必然，也只能抱着敬畏与实事求是的心态去还原它，才能吸收它们隐藏的光辉和价值。在此过程中，真实的心境，才能够让我们感受历史的起伏，振奋或是失落，高涨或是低迷，研究本身就是寻求信任的过程，当且仅当这种信任深度沉浸在研究者的心中时，它才会助力我们满怀信心地迎接未来！
反之，轻佻随性的，吃快餐式的态度研究经济周期，即便投入精力很多，最终的结果也只能是两种：要么不会有什么深度理解，要么就是“说的好做得差”，所谓的无法知行合一，于投资无大帮助。
ROE 同步于 PPI
接下来我们将讨论 ROE、PPI 与指数的关系。
由于 A 股的 ROE 频度是季度，因此，我们只能用季度数据来表示。如下图：
具体来说，这里包含了两个口径：1、含金融、石油石化的全 A；2、剔除金融与石油石化。口径的意义主要是体现全 A，和实业企业的区别。
| 图 2：全 A 的 ROE |
| 18% ROE(剔除金融、石油石化) ROE(全A) |
| 16% |
| 14% |
| 12% |
| 10% |
| 8% |
| 6% |
| 4% |
| 2% |
| 0% |
| 2001/03
2001/09 2002/03 2002/09 2003/03 2003/09 2004/03 2004/09 2005/03 2005/09 2006/03 2006/09 2007/03 2007/09 2008/03 2008/09 2009/03 2009/09 2010/03 2010/09 2011/03 2011/09 2012/03 2012/09 2013/03 2013/09 2014/03 2014/09 2015/03 2015/09 2016/03 2016/09 2017/03 2017/09 2018/03 2018/09 2019/03 2019/09 2020/03 |
| 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 |
我们先比较一下 ROE 与 PPI 的关系。由下表可得，ROE（剔除金融、石油石化），领先 PPI 计 1 个月（中位数）或者 0.5 个月（平均数）；ROE（全 A），领先 PPI 计 1 个月（中位数）或者滞后 0.1 个月（平均数）。考虑到：
1、ROE 对 PPI 的领先关系基本在 1 个月之内；
2、由于我们 ROE 的取值是季度数据，这相当于把 ROE 的月度低点时间延后了，例如本应该是 5 月的低点，统一取值成为 6 月；
故而，数据的分析过程，也验证了我们在本文最初的猜想。我们最终的结论是：ROE 与 PPI 是同步的。
表 2：ROE 与 PPI 的关系
| ROE 高低点时间 ROE 高低点时间 PPI 高低点时间 ROE 领先月数（剔除， | PPI 领先月数（全 A， | ||||
| （剔除） | （全 A） | 负值代表领先） | 负值代表领先） | ||
| 低点 | 1998-11 | ||||
| 高点 | 2000-07 | ||||
| 低点 | 2001-12 | 2001-12 | 2002-02 | -2.0 | -2.0 |
| 高点 | 2004-09 | 2004-09 | 2004-10 | -1.0 | -1.0 |
| 低点 | 2006-03 | 2006-03 | 2006-04 | -1.0 | -1.0 |
| 高点 | 2007-12 | 2008-06 | 2008-08 | -8.1 | -2.1 |
| 低点 | 2009-06 | 2009-03 | 2009-07 | -1.0 | -4.1 |
| 高点 | 2011-03 | 2011-06 | 2011-07 | -4.1 | -1.0 |
| 低点 | 2013-03 | 2013-03 | 2012-08 | 7.1 | 7.1 |
| 高点 | 2013-12 | 2013-12 | 2014-07 | -7.1 | -7.1 |
| 低点 | 2016-06 | 2016-06 | 2015-09 | 9.1 | 9.1 |
| 高点 | 2018-06 | 2018-06 | 2018-03 | 3.0 | 3.0 |
| 低点 | 2019-10 | ||||
| 中位数 | -1.0 | -1.0 | |||
| 平均数 | -0.5 | 0.1 | |||
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
ROE/PPI 的拐点已经出现
依此，今年的 5 月，PPI 的低点为-3.7%，6 月份为-3%，我们能否判断 PPI 的拐点已经出现？ 答案是肯定的。
PPI 在 5 月见低点，是对工业增加值 2 月低点的后验（这个关系已经在上篇报告中描述了）。倘若，这里还有疑问诸如：凭什么判断 2 月份工业增加值的低点就是全年低点？则请参照《2020 年度港股策略报告：全面牛市的号角》， 以及《2020 年下半年港股策略报告：全面牛市在路上》中，关于中国基钦周期的讨论。
图 3：PPI 于 5 月见低点 图 4：工业增加值于 2 月见低点
10 10
PPI:全部工业品:当月同比
工业增加值同比:季调
8
5
6
4 0
2016/02
2016/05
2016/08
2016/11
2017/02
2017/05
2017/08
2017/11
2018/02
2018/05
2018/08
2018/11
2019/02
2019/05
2019/08
2019/11
2020/02
2020/05
2 -5
0
-10
2016/02
2016/05
2016/08
2016/11
2017/02
2017/05
2017/08
2017/11
2018/02
2018/05
2018/08
2018/11
2019/02
2019/05
2019/08
2019/11
2020/02
2020/05
-2
-4 -15
-6 -20
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
或许到了这里，你会模糊的感觉到，关于经济周期的研究是一个体系。这样的感觉很好。如果细品拉斯特维德的《逃不开的经济周期》几遍之后，相似的感觉会越来越明显。有一些投资人，试图总想用一两句话理解经济周期的内涵， 想在一个路演，一篇报告就了解它的全部，我们也只能用“循环往复”去回答，确实，这样的回答不正是他们要的简单精炼吗？有的时候他们也会失去耐心而抱怨说：就不能把复杂的问题简单化表述吗？这让人不禁想起了一个简单的类比案例：桥水的达里奥沉浸周期 40 年，霍华德马克思在实战中理解、总结周期几十年，他们对经济的洞察力建立在长期观察、总结、实践、修正过程中，经历了多少次的轮回和反思，然后这时候一个人说，你能简单的告诉我，我怎么才能在一两个小时学到你对周期的理解呢？或许，这多半还是态度问题。因为，或许提这样问题的人把经济周期的研究看得太简单了。
认为经济周期的研究不过是“数浪的”、“碰巧而已”、“技术分析的一种”、“根本没有经济周期”、“经济周期是不可预知的”…这些说辞好似安慰剂一般，麻痹着不愿探求的人们；同时也是兴奋剂，鼓舞着孜孜以求的人们。,永之胜操盘,怀来县股票配资,股票到哪里开户
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言归正传，PPI 的拐点已现，即股票市场的 ROE 的拐点已现！这源自 2018 年 6 月以来的 ROE 的下滑，接近两年的时间，它再一次向上！有什么能比这更让人心潮澎湃的呢？
ROE 滞后于上证指数
我们依旧可以用相同的方法，来验证指数与 ROE 的关系。
表 3：上证指数与 ROE 的关系
上证指数高低点时间 ROE 高低点时间 上证领先月数
| （负数代表领先） | |||
| 低点 | 1998-08 | ||
| 高点 | 2001-06 | ||
| 低点 | 2002-01 | 2001-12 | 1.0 |
| 高点 | 2004-04 | 2004-09 | -5.9 |
| 低点 | 2005-06 | 2006-03 | -9.9 |
| 高点 | 2007-10 | 2007-12 | -2.5 |
| 低点 | 2008-10 | 2009-06 | -8.1 |
| 高点 | 2009-08 | 2011-03 | -20.1 |
| 低点 | 2012-12 | 2013-03 | -3.9 |
| 高点 | 2015-06 | 2013-12 | 17.6 |
| 低点 | 2016-01 | 2016-06 | -5.2 |
| 高点 | 2018-01 | 2018-06 | -5.4 |
| 低点 | 2020-03 | 2020-06 | -3.4 |
| 中位数 | -5.2 | ||
| 平均数 | -4.2 | ||
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
检验的结论是：上证指数领先 ROE 大约 4-5 个月。例如，今年 3 月 19 日，上证指数的低点 2646 点出现，而 2 季度是市场 ROE 的低点。因此说，大盘是上市企业盈利的晴雨表。历史上看，在同一个基钦周期中，指数的高低点与 ROE 的间隔有时偏大，即，总体标准差过大的情况。它的原因主要是：
- 指数中包含了情绪，而 ROE 中则没有。ROE 是企业盈利的反馈，是相对客观的指标。而指数里包含了大量的情绪因素在里面。比如，2007 年上证指数从 6124 点跌至 2008 年的 1664 点，跌幅高达 73%，于是反弹至 2009
年的 3478 点超过了一倍。15 年指数一路上涨到 5178 点，又是杠杆牛市。在指数大起大落时，即投资人的情绪大起大落时，指数的高低点容易领先或者滞后 ROE 较多；
- 中周期的影响。中周期的影响是个大话题，这里无法展开说明，后续再讨论。例如，2012-2015 年是中周期收缩的最后阶段，因此此时的 ROE 比较羸弱（2013 年 12 月就见了高点），但流动性充盈叠加互联网蓬勃发展，使得上证指数在 2015 年创了 5178 的高点，很多小公司的估值都到了几百倍 PE。
一个有助于理解经济周期的图谱
结合如上的关于 ROE 的分析以及上一篇《经济周期随笔五：周期指标有先后》，我们开始构建周期指标图谱：
| 图 5：周期指标图谱 | ||||||||
| 3个月 | 1个月 | 2-3个月 | 6个月 | |||||
| M2 | M1 | 工业增加值 | PPI | 存货 | ||||
| 同步 | 3-4个月 | 同步 | ||||||
| 上证指数 | 4个月 | ROE | ||||||
| 资料来源：国信证券经济研究所整理 | ||||||||
它的基本结论是：M2 领先 M1，两者领先工业增加值/上证指数，PPI 与 ROE 是滞后指标，作为指数的后验检验， 而存货的比 PPI 与 ROE 更加滞后。
事实上，在检验这些指标的领先滞后关系中，有很多不同的方法：
1、可以用傅里叶变换拟合它们的周期函数，观察函数之间的关系；
2、可以参考《走在曲线之前》，观察两个指标的历史领先滞后关系；
3、也可以用 SPSS/EVIEWS 一类的计量经济学软件去获得答案；
4、也可以像我们所示的这样，将高低点的时间计算差值来得到答案。
积累多了之后，我们将对经济周期有了更加清晰的方向感，也会触类旁通于不同指标之间的联系。这无疑可以为投资带来更加稳定的方向感。
或许未来，我们将展开介绍每一种方法的优点和缺点，但这些都是战术/工具，而非战略。周期的信任建立需要时间， 它无疑是困难的，因为过于包罗万象，纷繁复杂，使得太多的人无法像自下而上的路上走得那么容易。
试想，即便腾讯这家公司业务较多，我们将它分拆成游戏，支付，广告三大业务研究，也不过是三个子任务而已。在此过程中投资人会获得自下而上研究的快乐，例如熟悉游戏的种类，说不定还玩玩游戏体验一下它的场景和收费， 支付业务几乎每个人都有过 N 次的亲身经历，了解一些具体的商业收费模式和监管态度能让我们对公司变得更加有信心…总之，自下而上在研究业务时的快乐远多于自上而下。
ROE 平均扩张 7 个季度
随着科技股的一路高奏凯歌，市场也有一种担忧，即，高估值是否使得明后年的行情没有那么好。正如著名的玩笑： “牛市开始了吗？——都已经结束了”，市场一旦哪天收阴，新闻媒体似乎都开始讨论“牛市结束了吗”此类问题。
下图是上证月线，从 2007 年的 6124 点可得到下降趋势线（忽略 2015 年的杠杆牛市高点），而 2005 年的 998 点可
得到上升趋势线。指数走了 14 年的收敛形态，终于在 2020 年 7 月完成了向上突破。在一个短周期中，我们认为， 这是对 ROE 拐点的确认。后边还能涨多久？
| 图 6：上证指数月线 |
 |
| 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 |
为了解答这个问题，我们来回顾一下 ROE 的历史扩张时间。
| 表 4：ROE 的历史扩张时间 | ||
| ROE 高低点时间 | ROE 扩张月数 | |
| 低点 | ||
| 高点 | ||
| 低点 | 2001-12 | |
| 高点 | 2004-09 | 33.5 |
| 低点 | 2006-03 | |
| 高点 | 2007-12 | 21.3 |
| 低点 | 2009-06 | |
| 高点 | 2011-03 | 21.3 |
| 低点 | 2013-03 | |
| 高点 | 2013-12 | 9.2 |
| 低点 | 2016-06 | |
| 高点 | 2018-06 | 24.3 |
| 低点 | 2020-06 | |
| 中位数 | 21.3 | |
| 平均数 | 21.9 | |
| 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 | ||
我们看到，自 2001 年以来，ROE 的扩张时间最长 33 个月，最短 9 个月。中位数与平均数皆是 21 个月，即 7 个季
度。如果参考上文，上证指数领先 ROE 1 个季度左右，则指数还要继续上涨 6 个季度，即 2020 年的 Q3 至 2021
年的 Q4，指数都在上涨时间中。这个时候，你可能继续发问：那凭什么不是取历史上最短的 9.2 个月呢？这是个好
问题，但可能展开起来又涉及到中周期。2012-2015 年，是中周期收缩的尾声，即大宗商品的需求萎靡，供给富余， 我们在《2019 年港股策略报告：孕育伟大》中，比较系统的分析了这个阶段的实业之不易：工业企业的亏损面积高达 80%，甚至拖累了金融机构，这才有了后来 2016 年初的供给侧结构改革。简而言之，当下的工业企业盈利已经脱离了那个时代，正朝着非常健康的方向发展，与当时不具有可比性，详见《经济周期随笔四：各行业 ROE 的稳
定性在明显提升》。
这给你我一个启发，如果只盯着部分高估值的板块，我们或许会受到它估值高企的干扰，而悲观于本轮牛市的级别； 就 ROE 而言，周期金融占比更高，上证指数是纲，纲举则目张，当退一步关注中国经济步入新常态之后的深刻变化，或许我们对未来将会更有信心！
风险提示
全球疫情影响超出预期，宏观经济不及预期，贸易战/科技战的升级，海外市场大幅波动，历史经验不代表未来。
相关研究报告：
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国信证券-经济周期随笔 4：各行业 ROE 的稳定性在明显提升国信证券-经济周期随笔 5：周期指标有先后
2019 年港股投资策略：孕育伟大，2019 年的历史性机遇
2020 年港股投资策略：全面牛市的号角
2020 下半年港股投资策略：全面牛市在路上
国信证券投资评级
| 类别 | 级别 | 定义 |
| 股票
投资评级 |
买入 | 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 |
| 增持 | 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 | |
| 中性 | 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 卖出 | 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 | |
| 行业
投资评级 |
超配 | 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 |
| 中性 | 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 低配 | 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 |
分析师承诺
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本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其 咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。
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证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市 场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行 为。
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