投资策略
乘风破浪的周期之策略篇：涨价引领， 估值洼地
——看多下半年系列之二
研究结论
前言：在《牛市行情远未结束，上涨不仅是科技消费 20200720》中，我们认为宽松的流动性、经济复苏和深化资本市场改革三大因素将支持 A 股持续上行， 更多行业板块将迎来配置机遇。疫情冲击下的宏观经济受到积极财政货币政策的 刺激，每个行业所面临的风险和机遇也不尽相同。对于周期行业而言，一方面， 产品价格受到流动性的恩惠和经济复苏所带来的需求而持续上升；另一方面，疫 情带来了供需两端的大幅萎缩，优秀龙头公司反而能够依托充沛的现金流和完善 的治理能力在逆境中拉大竞争优势。同时我们也要看到，疫情强大的冲击力只能 延后但无法改变行业的周期性规律，积极财政政策的发力，企业盈利报表的改善 或早于预期获得修复。从行业属性看，有色板块最受益于价格的弹性，地产、建 材和化工更多依靠需求的复苏和企业的管理能力和市场竞争力。从股市表现看， 长期以来的低估值低预期成了周期板块重要的优势。具体来看：
- 周期板块（有色、建材、地产和化工为主）的优势在于：
1、估值优势明显：与成长股相比，周期股整体估值仍然偏低。采掘、有色、钢铁、化工、建筑、建材、地产等低估值蓝筹板块的市盈率多数处于 30 分位以下的低位，这与现在高位的消费和科技板块形成了巨大反差，性价比凸显
2、业绩悲观预期已反映在股价之中，经济复苏带动价格反弹，有利于周期股业绩提升。一方面，周期股策略对话行业：周期行业的配置价值和方向产品价格受到流动性的恩惠和经济复苏所带来的需求而持续上升；另一方面，疫
情带来了供需两端的大幅萎缩，优秀龙头公司反而能够依托充沛的现金流和完善的治理能力在逆境中拉大竞争优势。
具体板块来看，有色板块最受益于价格的弹性，地产、建材和化工更多依靠需求的复苏和企业的管理能力和市场竞争力。
有色：全面看多工业金属铜和贵金属黄金白银。铜方面，疫情带来的供给受困、全球流动性充裕和经济缓慢复苏带来的需求回暖，有望持续推升铜价和相关企业的盈利水平。贵金属方面，流动性和经济复苏同样利好贵金属黄金和白银，同时金银比处于高位，制造业复苏或带动后续银工业属性增强，白银投资更具性价比。
【投资策略
证券研究报告
】
地产：销售和利润率韧性强，板块估值修复有望持续。市场低估了房地产销售的韧性、龙头企业的成长空间以及短期的利润率水平，长期的悲观预期在
牛市行情远未结束，上涨不仅是科技消费 2020-07-21
上涨因素并未改变，调整后中期继续走高 2020-07-16
短期的过度发酵，压制了板块的增长，下半年继续看好二线龙头房企的业绩弹性和一线龙头房企的稳定性，良好的业绩将打开行业估值修复的空间。
上证综指短期面临压力，但不改中期上行趋势
2020-07-13
建材：看好玻璃、水泥和玻纤板块。玻璃主要逻辑在于今年作为地产竣工大年，会带来稳健需求，而且成本低位将贡献利润弹性。水泥行业将受益于基建/地产需求的确定性，下半年旺季行情有望带来业绩弹性。玻纤行业则会受益于海外需求改善出现向上拐点，2021 年利润有望出现明显增长。
化工：加速洗牌，强者恒强。化工整体受疫情影响较大，但从长周期来看， 竞争格局相对明确：即本轮疫情加速行业洗牌、公司淘汰，更有利于现金流充沛的大企业。
·
风险提示：
一、经济复苏不及预期； 二、政策出现较大转向
大涨之后，做多继续 2020-07-12
看好下半年，三季度为上证综指突破新高的 2020-07-05
重要时间窗口
盈利复苏会支撑 A 股市场 2020-06-30
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图 1：美日欧央行利率，% 4
图 2：美日欧央行资产总额，本币计价 4
图 3：LPR 维持在低位，10 年期国债收益率中枢下行，% 4
图 4：社融数据持续改善，企业股票融资增速提升，% 4
图 5：陆股通年度流入规模，亿元（截至 7 月 15 日） 5
图 6：基金发行历史规模，亿元 5
图 7：全球制造业 PMI 指数 5
图 8：IMF 对全球经济的预测，% 5
图 9：中国二季度工业增加值增速回升，累计同比转正，% 5
图 10：铜铝价格持续反弹，美元/吨 5
图 11：行业市盈率及分位点：采掘、化工、建筑、轻工、农业、地产、银行处于 30 分位以下 6
图 12：M1 同比增速一般领先铜价 1-1.5 年 7
图 13：中国占据全球铜消费的 52%以上 7
图 14：2019 年以来LME 铜现货结算价（单位：美元/吨） 7
图 15：中国铜冶炼厂粗炼费（TC） 7
图 16：COMEX 金价，美元/盎司 8
图 17：目前金银比仍处于高位 8
图 18：房地产销售面积 5 月同比增速+9.7% 8
图 19：百强销售同比增速迅速恢复，% 8
图 20：部分一线城市月度商品房销售均价同比涨幅，% 9
图 21：部分二三线城市月度商品房销售均价同比涨幅，% 9
图 22：2007-2019 年房屋施工面积累计同比增速（%） 12
图 23：玻璃销量与施工/竣工面积的相关系数变化图（2005-2019 年） 12
图 24：2017-2020 重质纯碱全国均价 12
图 25：玻璃主要燃料的价格走势 12
图 26：2015.2-2020.6 基建投资（不含电力）累计同比，% 13
图 27：2011.02-2020.06 房地产开发投资完成额累计同比 13
图 28：2019.1-2020.6 美国新增非农就业人数（万） 14
图 29：2014.8-2020.7 缠绕直接纱 2400tex 价格（元/吨） 14
图 30：化工行业固定资产净增速-名义 GDP 增速变化 15
图 31：化工行业历史 ROE 变化 15
图 32：化工资本开支 CR10 占比 15
推动上涨行情的重要因素：全球宽松的货币政策，全球经济缓慢而持续的复苏，中国深化资本市场改革
我们在《牛市行情远未结束，上涨不仅是科技消费》中提出，支撑本轮市场上涨主要为三大因素：
1、 全球央行实施的宽松货币政策持续，流动性充裕，居民资金通过新发基金有序入市。疫情冲击下，欧美日国家央行下调利率至零利率及负利率，大幅扩张资产负债表，无限量购买金融资产。中国宽松的货币政策依然是主基调，LPR 利率继续维持在 3.85%的低位。
宽松的货币政策使得全球流动性充裕，有利于各种风险资产企稳回升。资金通过新发基金、陆股通和险资等不断流入股市，市场持续攀升。
图 1：美日欧央行利率，% 图 2：美日欧央行资产总额，本币计价
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
图 3：LPR 维持在低位，10 年期国债收益率中枢下行，% 图 4：社融数据持续改善，企业股票融资增速提升，%
5.00
4.50
4.00
3.50
(LPR):1年
(LPR):5年
中债国债到期收益率:10年，右轴
4.50
4.00
3.50
3.00
2.50
800.00
600.00
400.00
200.00
社融：非金融企业股票融资季度同比，%
社融季度同比，%
3.00
2.00
17-01
17-04
17-07
17-10
18-01
18-04
18-07
18-10
19-01
19-04
19-07
19-10
20-01
20-04
20-07
0.00
07-06
07-12
08-06
08-12
09-06
09-12
10-06
10-12
11-06
11-12
12-06
12-12
13-06
13-12
14-06
14-12
15-06
15-12
16-06
16-12
17-06
17-12
18-06
18-12
19-06
19-12
20-06
(200.00)
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
图 5：陆股通年度流入规模，亿元（截至 7 月 15 日） 图 6：基金发行历史规模，亿元
2500.0
2000.0
沪市北向流入 深市北向流入 总流入
4000.0
3500.0
909.6
665.
9
3000.0
16,000.00
14,000.00
12,000.00
新成立基金总数，右轴，只 发行份额(亿份)
14,928.45 1,200
12,221.81
1,056
1,000
1500.0
1000.0
500.0
0.0
2016 2017
2018
2019
2020
2500.0
2000.0
1500.0
1000.0
500.0
0.0
10,000.00
8,000.00
6,000.00
4,000.00
2,000.00
0.00
672
800
600
400
200
0
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
2、 全球实体经济复苏缓慢但持续，大宗商品价格不断反弹。疫情冲击下的国内外经济在进入冰点后复苏缓慢但持续，全球制造业PMI 在 4 月见底后大幅回升，中国 6 月份PMI 已超过 50。根
据 IMF 预测，2021 年全球经济增速将大幅超越今年，景气的持续回升或会持续至明年。
图 7：全球制造业 PMI 指数 图 8：IMF 对全球经济的预测，%
2006 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
中国
美国
日本欧元区
发达经济体新兴市场世界
巴西俄罗斯印度南非
2.9
1.4
3.2
3.1 8
2.9 1.6 2.4 2.9 2.3 -8.0
1.2 0.5 2.2 0.3 0.7 -5.8
2.1 1.9 2.5 1.9 1.2 -10.2
2.3 1.7 2.5 2.2 1.7 -8.0
4.3 4.6 4.8 4.5 3.7 -3.0
3.5 3.4 3.9 3.6 2.9
-2.0
8.0
0.3
8.3
1.8
7.0
2.5
6.1
1.3
4.2
-4.9
-9.1
-6.6
-4.5
4.8
2.4
6.0
4.8
5.9
5.4
3.6
4.1
6.0
-8.0 3.5
0.2
0.8
1.4
0.4
1.2
5.6
9.3
8.2
4 -3.6 -3.3 1.3 1.3 1.1
5.5
8.2
1.0
6.1
6.9 6.8 6.9 6.7
12.7
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：IMF，东方证券研究所（2020 年 6 月更新）
图 9：中国二季度工业增加值增速回升，累计同比转正，% 图 10：铜铝价格持续反弹，美元/吨
20.00
10.00
0.00
(10.00)
(20.00)
工业增加值:当月同比 工业增加值:累计同比
4.80
-1.30
17-01
17-03
17-05
17-07
17-09
17-11
18-01
18-03
18-05
18-07
18-09
18-11
19-01
19-03
19-05
19-07
19-09
19-11
20-01
20-03
20-05
8,000
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
现货结算价:LME铜
现货结算价:LME铝，右轴
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0
16-01
16-04
16-07
16-10
17-01
17-04
17-07
17-10
18-01
18-04
18-07
18-10
19-01
19-04
19-07
19-10
20-01
20-04
20-07
(30.00)
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
3、 中国资本市场深化改革大年，A 股投资吸引力大幅提升。新证券法的实施、再融资新规、创业板注册制试点及新三板精选层等制度法规落地，不仅强化了上市公司治理，还提高了 A 股市场的吸引力。
以上三个因素不仅有利于实体经济的复苏，还对 A 股市场的长期上涨起到了积极的推动作用。流动性和经济复苏将会催化下半年低估值板块，配置机会正在到来。
周期行业的配置机会：低估值，盈利修复
疫情冲击下的宏观经济受到积极财政货币政策的刺激，每个行业所面临的风险和机遇也不尽相 同。对于周期行业而言，一方面，产品价格受到流动性的恩惠和经济复苏所带来的需求而持续上升；另一方面，疫情带来了供需两端的大幅萎缩，优秀龙头公司反而能够依托充沛的现金流和完善的治理能力在逆境中拉大竞争优势。同时我们也要看到，疫情强大的冲击力只能延后但无法改变行业的周期性规律，积极财政政策的发力，企业盈利报表的改善或早于预期获得修复。
从行业属性看，有色板块最受益于价格的弹性，地产、建材和化工更多依靠需求的复苏和企业的管理能力和市场竞争力。从股市表现看，长期以来的低估值低预期成了周期板块重要的优势。 1、估值优势明显：与成长股相比，周期股整体估值偏低。采掘、有色、钢铁、化工、建筑、建
材、地产等低估值蓝筹板块的市盈率多数处于 30 分位以下的低位，这与现在高位的消费和科技板块形成了巨大反差。
图 11：行业市盈率及分位点：采掘、化工、建筑、轻工、农业、地产、银行处于 30 分位以下
数据来源：Wind，东方证券研究所
2、业绩悲观预期已反映在股价之中，经济复苏带动价格反弹，以及供给收缩带来的行业集中度的提升，有利于周期板块龙头股业绩提升。
有色：全面看多工业金属铜和贵金属黄金白银
疫情持续、流动性充裕和经济缓慢复苏的过程中，以铜为主的工业金属和贵金属黄金上涨最为明显：
首先，作为货币发行的重要指标 M1 反映了企业流动资金状况 M1 同比增速一般领先铜价 1-1.5 年， M1 在 2019 年 1 月触底回升，工业金属价格也在 2020Q1 开始反弹。本次疫情导致的全球大级别货币宽松，为铜价的持续大幅上涨提供了基础。
其次，各国制造业陆续回暖。作为铜消费量占比达 52%的中国最先从疫情影响种恢复，其他国家的需求也在复苏，对铜的消费起到了积极的拉动作用。
图 12：M1 同比增速一般领先铜价 1-1.5 年 图 13：中国占据全球铜消费的 52%以上
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
第三，智利、秘鲁疫情持续发酵，铜精矿紧张程度加剧，矿山关停和工人罢工推动了铜价上涨。
第四，铜冶炼费 TC/RC 已降至 2012 年以来新低，显示铜精矿紧张程度持续加剧。根据 Wind 数据，截至 2020 年 7 月 17 日，中国铜冶炼厂粗炼费为 48.0 美元/干吨，环比明显下降 4.00%，精
炼费为 4.80 美分/磅，环比明显下降 4.00%。CSPT(中国进口铜原料联合谈判)小组于 7 月 3 日上午召开了三季度的 Floor price 价格会，并敲定三季度的 TC/RC 地板价为 53 美元/吨及 5.3 美分/ 磅。二季度小组季度会议受疫情影响未确定地板价，而本次确定的三季度地板价较一季度的 67 美元/吨下降较多，客观反映了进口铜精矿供应收紧的趋势，同时下半年原料供应形势仍十分严峻。
图 14：2019 年以来LME 铜现货结算价（单位：美元/吨） 图 15：中国铜冶炼厂粗炼费（TC）
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
第五，流动性和经济复苏同样利好贵金属黄金和白银。黄金站稳 1800 美元关口，新冠病例急增提升避险需求。同时，金银比处于高位，制造业复苏或带动后续银工业属性增强，白银投资更具性价比。
图 16：COMEX 金价，美元/盎司 图 17：目前金银比仍处于高位
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
地产：销售和利润率韧性强，板块估值修复有望持续
市场低估了房地产销售的韧性、龙头企业的成长空间以及短期的利润率水平，长期的悲观预期在短期的过度发酵，压制了板块的增长，下半年继续看好二线龙头房企的业绩弹性和一线龙头房企的稳定性，良好的业绩将打开行业估值修复的空间。
一、市场高估了疫情的影响，低估了销售的韧性。从克而瑞发布的房企销售排行榜来看，百强房企的销售经历了一季度的负增长之后，二季度开始了迅猛的增长，特别是五六月份百强销售分别同比增长 12.2%和 13.8%，房地产销售的韧性大超市场预期。
图 18：房地产销售面积 5 月同比增速+9.7% 图 19：百强销售同比增速迅速恢复，%
百强销售同比增速
30%
单月销售面积同比增速
累计销售面积同比增速
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
20%
1月
4月
5月
6月
3月
2月
10%
0%
2017-1
2017-4
2017-7
2017-10
2018-1
2018-4
2018-7
2018-10
2019-1
2019-4
2019-7
2019-10
2020-1
2020-4
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所
二、限价放松、融资成本下降，行业利润率仍有空间。上半年因城施策的力度较大，这体现在限价政策可能有一定程度的放松。尽管“房住不炒”依然是房地产行业调控的主线，这限制了政策在需求端的发力，我们看到上半年限购、限贷等政策并没有放松，但是今年上半年因城施策的力度其实并不小。从中指院发布的部分重点城市商品房销售均价来看，多个城市的房价同比涨幅较大。一线城市中上海 4、5 月商品房均价同比涨幅达 50%，这其中固然有豪宅集中入市的结构性因素，但也跟限价政策有所放松密不可分。二三线城市中像宁波、沈阳、合肥等也均有两位数以上的涨幅。
图 20：部分一线城市月度商品房销售均价同比涨幅，%
60%
北京
上海
广州
2020年1月
2020年2月
2020年3月
2020年4月
2020年5月
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
数据来源：中指院、东方证券研究所
图 21：部分二三线城市月度商品房销售均价同比涨幅，%
重庆 杭州 成都 西安 长沙
40%
宁波
沈阳 合肥
郑州
长春
2020年1月
2020年2月
2020年3月
2020年4月
2020年5月
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
数据来源：中指院、东方证券研究所
今年上半年重点房企发债利率持续走低，并且未来 3 年债务偿还压力是逐年降低的。之前由于市场普遍预期土地成本居高不下，但是售价端又受到限价的影响，对于利润率的前景比较悲观。但是从上半年实际的市场表现来看，由于限价端的管制并非刚性，而融资成本又在持续下行，我们认为行业短期的利润空间其实并不会出现明显的下滑。
图 17：重点房企本币总融资规模（亿元）及平均加权利率 图 18：重点房企美元总融资规模（亿元）及平均加权利率
3500
规模（亿元） 平均加权利率
7.00%
3500
规模（亿元) 平均加权利率
8.00%
3000
2500
2000
1500
1000
500
5.73%
6.40%
5.46%
6.00%
5.00%
4.51%
4.00%
3.00%
2.00%
1.00%
2500
1500
500
5.80%
7.44%
7.48% 7.00%
6.00%
4.00%
2.00%
0
2017 2018 2019 2020 1-4月
0.00%
-500
2017 2018 2019 2020 1-4月
0.00%
数据来源：Wind、CRIC、东方证券研究所 数据来源：Wind、CRIC、东方证券研究所
图 19：2020 年半年度人民币和美元债务到期情况 图 20：2020-2022 年人民币和美元债到期情况
4,000
3,000
2,000
1,000
0
2020H1 2020H2
人民币（亿） 美元（亿）
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
2020 2021 2022
人民币（亿） 美元（亿）
数据来源：Wind、CRIC、东方证券研究所 数据来源：Wind、CRIC、东方证券研究所
三、从股票估值来看，龙头公司修复空间依然较大。我们认为市场高估了疫情的短期影响，低估了年内销售的韧性，并把行业的长期增长的悲观预期在短期过分发酵，这对板块的估值造成了明显的影响。只要行业销售能够持续超市场预期，同时由于限价放松和融资成本下行带来的中长期利润率走稳能够持续，那行业本轮的估值修复行情就不应轻言结束。当前整个板块的市盈率估值为 9.84
（TTM），位于历史的 6.5%分位、近十年的 13.1%分位和近五年的 26.3%分位，但依然处于历史低位。另外，在地产板块龙头房企的估值水平普遍还要低于板块的估值水平，我们样本中的上市公司的估值中位数仅 6.3 倍。
在地产板块中，大盘蓝筹股较多，使得地产板块的估值水平常常与沪深 300 指数紧密联系，当前
地产板块的估值水平相比和沪深 300 的估值水平依然还有较大的差距，估值修复还有空间。
图 22：申万房地产板块和沪深 300 估值倍数对比
申万房地产 沪深300
40.00
35.00
30.00
25.00
20.00
15.00
10.00
5.00
0.00
2011-8
2011-10
2011-12
2012-2
2012-4
2012-6
2012-8
2012-10
2012-12
2013-2
2013-4
2013-6
2013-8
2013-10
2013-12
2014-2
2014-4
2014-6
2014-8
2014-10
2014-12
2015-2
2015-4
2015-6
2015-8
2015-10
2015-12
2016-2
2016-4
2016-6
2016-8
2016-10
2016-12
2017-2
2017-4
2017-6
2017-8
2017-10
2017-12
2018-2
2018-4
2018-6
2018-8
2018-10
2018-12
2019-2
2019-4
2019-6
2019-8
2019-10
2019-12
2020-2
2020-4
2020-6
数据来源：Wind、东方证券研究所
建材：看好玻璃、水泥和玻纤板块
一、玻璃：地产竣工大年带来稳健需求，成本低位贡献利润弹性
玻璃需求大部分来源于地产施工，与地产施工面积相关性较强。从 2005 年至今的月度数据上看（总
计 168 个样本），施工面积与玻璃销量的相关性较强，当施工面积落后玻璃销量 1 个月时，二者相关系数达到最大值 0.74。按照国家统计局的统计口径，地产施工面积可以拆分成如下几个部分： 施工面积=本期新开工面积+上期跨入本期继续施工的面积+净（停）复工面积，其中上期跨入本期继续施工的面积=上期施工面积-上期竣工面积。东方地产团队预计 2020 年新开工面积增速 0.5%， 同时净（停）复工面积基本与 2019 年持平，则根据上述公式可以推出 2020 年预计施工面积为
95.77 亿㎡，YoY+7.14%。
图 22：2007-2019 年房屋施工面积累计同比增速（%）
房地产施工面积累计增长(%)
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
图 23：玻璃销量与施工/竣工面积的相关系数变化图
（2005-2019 年）
施工面积领先玻璃销量X个月的相关系数竣工面积领先玻璃销量X个月的相关系数
0.8
0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0
-12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12
资料来源：Wind，东方证券研究所 资料来源：Wind，东方证券研究所
较低的生产成本有望增加利润弹性。纯碱去年扩产后处于产能周期高点，今年上半年玻璃在产产能的收缩对纯碱的需求形成压制，整体来看纯碱的供需格局偏弱，价格也持续下行，截至 7 月中旬， 重质纯碱全国均价仅为 1264 元/吨，比 18/19 年同期价格低 35%/30%。燃料方面，受原油价格下滑影响，目前石油焦/天然气/重油价格比 19 年同期低 16%/8%/48%。
图 24：2017-2020 重质纯碱全国均价
图 25：玻璃主要燃料的价格走势
石油焦（元/吨，左轴） 重油（元/吨，左轴）
6000
4000
2000
0
2016-12 2017-12 2018-12 2019-12
3.60
3.40
3.20
3.00
2.80
资料来源：wind，东方证券研究所 资料来源：卓创资讯，东方证券研究所
二、水泥：基建/地产需求有保证，看好旺季行情
水泥需求主要来自基建/地产/农村市场，由于农村市场相对较为稳定，因此水泥主要依靠基建/房地产拉动。2020 年是“十三五”规划的收官之年，也是全面决胜小康之年。受新冠疫情冲击影响， 短期经济增长有所扰动。为保证全年经济稳增长，基建端不断发力，20H1 基建投资（不含电力） 累计同比-2.7%，同比增速逐月收窄。上半年基建项目中大部分为存量项目继续施工，展望下半年， 基建新项目接力，继续拉动水泥需求。
图 26：2015.2-2020.6 基建投资（不含电力）累计同比，%
基建投资累计同比
30
0
0
0
2015-02
0
0
0
2016-02
2017-02
2018-02
2019-02
2020-02
2 
1 
-1 
-2 
-3 
-40 
数据来源：Wind，东方证券研究所
地产投资具备韧性，预计 20 年投资增速 4.7%。截至到 20 年 6 月，房地产开发投资完成额累计同比+1.9%，已同比转正。受地产韧性，预计全年地产仍有恢复性增长，根据东方证券地产团队预测， 全年地产投资额增速有望达到 4.7%。
图 27：2011.02-2020.06 房地产开发投资完成额累计同比
50
房地产开发投资完成额:累计同比
40
30
20
10
0
-10
-20
数据来源：Wind，东方证券研究所
三、玻纤：海外需求改善是拐点核心指标，利润弹性看 21 年
海外经济数据呈现明显恢复状态，下半年需求边际向好。根据美国劳动部，6 月份美国新增非农就业人数 480 万人，美国经济数据呈现明显恢复状态。从海外经济好转，到国内玻纤厂商接到订单， 再到发货，有一定时滞。我们认为随着海外经济的恢复，海外需求将在下半年有较为明显的体现。
图 28：2019.1-2020.6 美国新增非农就业人数（万）
1000 美国新增非农就业人数（万）
500
27 0 15 21 9 18 19 21 21 19 26 18 21 25
251
480
0
-500
-1000
-1500
-2000
-2500
数据来源：美国劳动部，东方证券研究所
-2069
玻纤行业利润弹性看 21 年。玻纤行业价格从 2018 年 11 月开始走低，周期下行期已持续近 21 个月，目前处于行业底部。随着供需格局的逐渐好转，尤其是海外需求在下半年逐渐体现，我们认为行业拐点临近。由于 20 年玻纤行业有较长时间处于低价区间，我们判断若玻纤行业反转，利润弹
性将在 21 年体现。
图 29：2014.8-2020.7 缠绕直接纱 2400tex 价格（元/吨）
6000
巨石（成都）
内江华原
5500
5000
4500
4000
3500
2014 2015 2016 2017 2018 2019
数据来源：卓创资讯，东方证券研究所
化工：加速洗牌，强者恒强
化工整体受疫情影响较大，但从长周期来看，竞争格局相对明确：即本轮疫情加速行业洗牌、公司淘汰，更有利于现金流充沛的大企业。
在我国大规模进入之前，EO、丙烯酸和 PTA 在 10-11 年吨价差高达 5500、9500 和 2500 元，而我国突破后则降至 2400、2400 和 300 元，相关企业 ROE 也从 30%降至 10%以内。MDI 在万华突破以前油价不到 30 美元时就达到过 2 万元，现在油价再次回到 30 美元，而 MDI 价格却只有
8000 元左右，可见我国工业化对整个价格体系冲击之大。展望未来，我国化工供给端增速虽然较高，但新增产能基本都集中于头部企业，集中度有显著提升。如果行业 ROE 恢复至过去 10 年平均的 9%，则有 50%上涨空间。另外从资本开支结构上看，前 10 大企业占比也从 17 年前的 40% 提升至目前的 60%，预计本轮产能投放结束后，其固定资产占比将从目前的 30%提高至 35%，市占率将继续提升，收入和利润增长还要高于行业平均，所以对于化工龙头企业远期盈利比较乐观。
图 30：化工行业固定资产净增速-名义 GDP 增速变化
数据来源：卓创资讯，东方证券研究所，固定资产净增速=（当期资本开支-当期折旧）/期初固定资产
图 31：化工行业历史 ROE 变化
数据来源：Wind，东方证券研究所
图 32：化工资本开支 CR10 占比
数据来源：Wind，东方证券研究所
风险提示
一、经济复苏不及预期。一旦经济复苏出现不及预期的情况，支撑顺周期板块的金融和周期上涨的基础会发生较大动摇。
二、政策出现较大转向。货币政策对于市场风险偏好影响巨大，一旦政策收紧，可能会对估值带来巨大压力。
分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级 —— 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级 —— 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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